一、观点概要

国际货币基金组织（简称IMF，下同）近日公布了最新一期的《全球经济展望：管理分化的复苏进程》报告（报告摘要参见附件），对于该报告我们有以下几点解读。

（一）全球经济在不平衡中复苏。疫情后不同国家、部门的复苏进程出现分化，这反映了各国、各部门在疫情下受到的不同冲击，以及其获得政策支持力度的不同。未来的经济前景不仅取决于病毒和疫苗的斗争结果，还取决于在高度不确定性下实施的经济刺激政策应对这场空前危机影响的有效性。IMF预测2021年全球增速为6%，2022年则将放缓至4.4%，均上调了对2021和2022年的增长预测值，其中，IMF上调2021年全球经济0.5个百分点，在全球主要经济体中美国一枝独秀上调了1.3个百分点，而中国、欧元区以及日本分别上调了0.3、0.2和0.2个百分点，上调幅度小于全球平均水平，反映了经济复苏的不均衡性。

表1：IMF预测结果统计

数据来源：IMF，光大理财研究数据部

（二）受到疫情冲击，全球经济将会产生永久性损失。IMF预计新冠疫情后的全球经济将会在中期面临永久性的产出损失，但各经济体和区域之间的差异很大。尽管随着全球经济从新冠疫情冲击中复苏，增长高于正常水平，但预计2024年全球产出仍比疫情前的预测低约3%。由于大规模的财政刺激，美国或成为全球唯一一个疫情后经济产出水平高于疫情前产出的国家。然而，全球其它经济体将会在中期产生永久性产出损失，其中新兴经济体将比发达经济体遭受更深的创伤，一方面原因是由于医疗卫生条件落地导致的疫情冲击更加严重，另一方面是因为新兴经济体的政策刺激能力相对有限。

图1：IMF预测疫情对

全球不同经济体带来产出损失程度（%）

数据来源：IMF，光大理财研究数据部，

损失程度为IMF在2020年1月与2021年4月两次预测的差异

（三）美国经济一枝独秀，中美经济增速差值或创历史新低。由于美国疫苗供应充足（中性预测美国在年中有望实现群体免疫），美国货币政策和财政刺激力度较大，美国有望在2021年和2022年连续两年维持高增长。按照IMF预测数据，中美实际GDP增速差值2021年和2022年分别为2.0%和2.1%，有望创历史新低水平。中美经济走势的相对差异有望逆转全球资金配置中国的进度，从相对收益角度，美国有望在2021-2022年更加受到全球资金青睐。

图2：中美实际GDP差值走势（%）

数据来源：Wind，光大理财研究数据部，

2021-2022年数据来自IMF预测

附件：《IMF全球经济展望：管理分化的复苏进程》观点摘要

新冠疫情爆发一年后，全球前景仍然存在巨大的不确定性。尽管疫苗的持续推广提振了人们的情绪，但变异毒株的出现和病亡人数的不断增加引发了人们的担忧。不同国家、部门的复苏进程出现分化，这反映了各国、各部门在疫情下受到的不同冲击，以及其获得政策支持力度的不同。未来的经济前景不仅取决于病毒和疫苗的斗争结果，还取决于在高度不确定性下实施的经济政策减轻这场空前危机带来的长期影响的有效性。

我们预计2021年全球增速为6%，2022年则将放缓至4.4%。与2020年10月《全球经济展望》的预测值相比，我们上调了对2021年和2022年的增长预测值。预测值的上调反映了以下因素：少数大型经济体推出了更多财政支持，2021年下半年预计出现疫苗驱动的经济复苏，以及经济活动持续对人员流动下降做出调整和适应。经济前景存在巨大的不确定性，这与新冠疫情的未来发展路径、政策支持帮助实现疫苗驱动复苏的效果以及融资环境的变化情况有关。

第一章

全球前景与政策应对

（一）在高度不确定性的背景下，经济复苏分化

未来仍存在严峻的挑战。我们尚未击退疫情，许多国家的感染人数在加速上升。另外，各国之间和一国之内的复苏出现危险的分化。一些国家的疫苗普及速度较慢，政策支持有限，且更依赖旅游业，它们的复苏形势相对较差。我们上调了2021年和2022年全球增长预测值，主要是因为发达经济体前景有所改善。特别是，美国经济今年预计增长6.4%，相较之前的预测大幅上调了1.3个百分点。这使美国成为唯一一个未因为疫情发生产出损失的大型经济体。包括欧元区在内的其他发达经济体今年也将实现经济回升，但步伐要慢一些。在新兴市场和发展中经济体，中国今年预计将增长8.4%。但是中国以外的新兴经济体恢复较慢，其中许多国家预计要到2023年才能回到疫情前的经济规模水平。

（二）新冠疫情导致社会差距拉大

各国复苏路径出现分化，很可能使国家间生活水平的差距较疫情前预期进一步扩大。相对于疫情前的预测，低收入国家、新兴市场和发达经济体2021-2024年平均每年的人均GDP损失预计分别为5.7%、4.7%和2.4%。这将导致减贫进展出现倒退，2020年极度贫困人口将比疫情前预测值增加9500万人。各国国内的复苏也不均衡，年轻人和低技能工人仍然受到了更严重的影响。女性也遭受了更大冲击，尤其是在新兴市场和发展中经济体。由于危机加快了数字化和自动化经济转型，许多失去的工作岗位不太可能恢复，因此，劳动力需要在部门之间重新配置，而这一过程往往伴随着收入的重大损失。

（三）史无前例的政策刺激避免了更糟糕的结果

全球各国快速推出政策措施（包括16万亿美元的财政支持），避免了更糟经济结果的出现。我们的估计显示，如果未能提供上述支持，去年经济萎缩的严重程度可能是实际的三倍。由于避免了金融危机，中期产出损失估计比2008年全球金融危机后的损失要小，约为3%。然而，与2008年危机之后的情况不同，新兴市场和低收入国家由于政策空间有限，在本次危机之后将面临更严重的长期创伤效应。各国央行迅速提供流动性，并向实体经济提供信贷支持。与此同时，财政当局通过转移支付、工资补贴和流动性支持向家庭和企业提供财政救济。国际货币基金组织工作人员估计，史无前例的政策刺激为2020年全球GDP增长贡献了约6个百分点。虽然很难准确地去评估不采取这些刺激行动的后果，但初步估计经济恶化的程度可能是目前情况的3倍。

（四）全球多数国家通胀压力将保持在可控范围内

大宗商品价格(尤其是石油)预计将在未来几个月进一步走强。鉴于一年前的基数因素，商品价格走强应该会推高消费者价格指数(CPI)，总体通胀在未来几个月可能会变得不稳定，但是初步判断这种波动应该是短暂的。中性预测下，通胀将回归到长期平均水平，供给疲软将逐渐消退，大宗商品价格驱动因素也将逐渐消失。对于大多数拥有独立央行的发达经济体和新兴市场经济体来说，上世纪90年代以来采用的通胀目标框架将会帮助这些经济体将通胀预期固定在央行的通胀目标附近。

第二章

新冠疫情影响：全球经济在中期产生产出损失

新冠疫情后，预计全球中期产出将会发生损伤，但这种损伤在各经济体和区域之间的差异很大。尽管随着全球经济从新冠疫情冲击中复苏，短期的增速高于正常水平，但预计2024年全球产出仍将比疫情前的预测低3%左右。这些预期损失有望低于2008年全球金融危机期间的水平，这主要归功于史无前例的全球刺激政策。但是，新兴市场和发展中经济体将比发达经济体遭受更深的创伤，主要原因是这些国家受到新冠疫情冲击的影响较大，且推出的政策刺激相对温和。

（一）低接触经济对需求和供应产生冲击

供给方面，封锁降低了有效生产能力。受疫情冲击，一些企业被迫重新组织生产，以增加工人之间的物理距离，企业生产率降低。由于人员流动性降低和不确定性加剧，居民的预防性储蓄比例增加，经济总需求下降。总体而言，2020年上半年的经济收缩可以被定义为大规模供应冲击和需求大幅下降的结合体。政策制定者迅速采取的行动缓冲了家庭收入和企业现金流，提高了信心，并防止了对金融部门造成的冲击迅速放大。

（二）危机造成产出损失的历史经验

经济复苏的程度将取决于中期经济损害（或长期创伤效应）的持续时间。各国情况将存在差异，其取决于疫情未来的发展路径，人员密集接触部门的占比，企业和劳动者的适应能力，以及政策应对的有效性。这些未知因素使我们很难预测长期创伤的程度，但我们能从历史中吸取一些经验。过去的严重衰退，尤其是深度衰退，都伴随着生产率下降导致的持续产出损失。尽管疫情促进了（至少部分国家）生产和运输环节的数字化和创新，但适应新常态所需的资源重新配置规模可能比过去更大，从而影响到未来的生产率增长。另一个风险是，疫情驱动了主导企业市场支配力的上升；随着竞争者倒闭，这一现象正变得日益根深蒂固。

疫情对生产网络的冲击也影响到了生产率。人员密集接触部门（例如艺术和娱乐，酒店和餐饮，批发和零售贸易）对于生产网络的核心作用不如能源等部门。但历史分析显示，即使是对这些边缘部门的冲击，也可以通过对其他部门的溢出效应而进一步被放大。例如，餐馆和酒吧停业会影响到农场和酒庄，导致对拖拉机和其他农用机械的需求减少。因此，尽管疫情的初步影响集中在人员接触程度较高的服务部门，但鉴于其扰动的规模，它仍然造成了广泛的经济下行。

（三）针对产出损失的政策建议

过去经济衰退的经验凸显了两个问题的重要性，即避免金融承压和确保在经济稳固复苏前提供有效的政策支持。各国需要根据疫情的不同阶段采取有针对性的政策，将针对受影响家庭和企业的定向支持措施与公共投资结合起来。 随着疫苗覆盖范围扩大、供应制约因素消退，我们应聚焦于三项重点工作：

第一，扭转人力资本积累的倒退。为应对疫情可能引发的不平等加剧，当局应扩大社会保障体系，为医疗和教育事业划拨充足的资源。

第二，采取有利于就业流动和促进竞争、创新的政策，提振生产率。

第三，增加公共基础设施投资，尤其是绿色基础设施，以帮助引入私人投资。最后，各国须开展强有力的国际合作，应对各国之间日益扩大的分化趋势。财政拮据的经济体必须有充足的国际流动性用于发展支出，这一点至关重要。在卫生领域，这也意味着确保充分生产和普遍分发疫苗——包括为“新冠疫苗全球获取机制”提供充足的资金——以帮助发展中国家抗击疫情，防止出现更严重的长期创伤影响。

第三章

劳动力市场的衰退和复苏

新冠疫情对劳动力市场的影响仍在继续，年轻人和低技能劳动者受到的冲击尤其严重。疫情爆发前，劳动力市场就已存在脆弱迹象，疫情以来，这一趋势有所加快。就业相关的支持性政策在减轻长期创伤效应和缓解新冠疫情对各群体造成的不平等冲击方面较为有效。随着疫情的消退，当局采取支持劳动者向新行业配置的积极性措施，将有助于更快减少失业并缓解疫情对劳动力市场的长期影响。

（一）新冠疫情冲击正在加速原有的就业脆弱趋势，对不同群体冲击不均衡。在全球各地，平均而言青年和低技能人群受到的影响更大，疫情对那些更容易受到自动化冲击的行业影响更大，这在一定程度上反映了各部门劳动力构成的差异。在新兴市场和发展中经济体，女性失业率的平均增幅高于男性，而在发达经济体中，这一差距并不大。在疫情导致的经济衰退期间，技能密集程度较低、更易受自动化影响的工作往往会受到更大的冲击。虽然这次经济衰退对具体部门造成的影响与以往的经济衰退不同，但是疫情加速了原有的就业趋势，并加快了人们从更易受自动化影响的部门和职业向其他部门和职业的就业转移。在各行业中，受危机影响最大的部门包括酒店和餐饮（住宿和食品）以及批发和零售商店（贸易）。疫情之下，保持社交距离和种种行为变化助推了这些部门就业率的下降，这种状况常见于以往的经济下滑时期。相比之下，信息技术和通信以及金融和保险部门去年的就业率实际上有所增长。在许多受影响较大的部门中，适合远程工作的岗位通常较少，而年轻人、女性和较低技能人员的雇佣比例往往较高，这就导致不同劳动者群体所受影响不均等。

（二）大范围的经济衰退可能会增加失业工人生活成本，特别是低技能工人。从以往经济衰退得出的证据表明，疫情可能会给失业人员，特别是较低技能劳动者造成相当大的损失。失业期过后，劳动者常常不得不改行以另谋工作，这往往会导致减薪。一般而言，失业的劳动者改行并重新就业后，其收入会比失业前平均大幅减少约15%。较低技能劳动者会遭遇到三重打击：他们很可能就是在受疫情不利影响较大的部门工作；很可能在经济下滑时失业；而且，他们之中能够找到新工作的人很可能需要改行，并面临收入减少。

（三）如果将保留工作岗位和支持劳动者重新分配作为一揽子措施的组成部分，那么就能减轻就业受到的冲击，并促使劳动者和企业更快地进行调整。此外，这种政策支持组合能够更多地惠及较低技能劳动者，他们往往会因为疫情对接触密集度高、但生产率较低的工作产生较大影响而遭受更严重的损害。当保持社交距离程度较高时，保留工作岗位措施（例如，德国的“缩短工时”计划等短期工作计划，以及美国新出台的“薪酬保护计划”等工资补贴）有助于防止就业岗位受到疫情的最初冲击，失业率会比没有此类支持的情况低大约4.5个百分点。随着疫情消退，劳动者重新分配政策（例如，鼓励创办新企业和雇用劳动者、帮助劳动者匹配新工作以及（再）培训计划）有助于方便人们调整适应疫情对就业结构产生的更持久影响。针对受影响较大的群体（例如年轻人）采取的一些政策措施也可以加快复苏。在确定经济体能否承受从支持现有就业的措施转向增长型部门就业政策转变时，政策制定者必须谨慎考虑疫情的发展路径（包括病例和死亡人数、保持距离措施的实施程度以及疫苗的推广）。适当的政策平衡可以减少疫情对劳动者产生的不平等影响，并鼓励劳动力市场加快复苏。

第四章

新冠疫情复苏期间的货币政策转型

发达经济体在新冠疫情初期放松了货币政策，使新兴市场的融资环境大幅改善。展望未来，全球经济复苏过程中的政策回收将充满挑战。本章分析表明，美国经济走强后实施线性和缓和紧缩政策，对大多数新兴市场经济体来说往往是可以接受的；但美国突然收紧货币政策，则会引发新兴市场的资本外流和金融动荡。因此，美国等发达经济体有必要明晰其在复苏时期将如何执行货币政策。通过采用更加透明和基于规则的货币和财政框架，新兴市场经济体可以减少在面对发达经济体不利金融溢出效应面前的脆弱性。

（一）美联储(FED)的货币政策对新兴市场金融状况有重大影响，而欧洲央行(ECB)政策的溢出效应较小，而且是区域性的。正如2013年美联储“缩减恐慌”(Taper Tantrum)的结果，美国意外收紧货币政策导致新兴市场收益率上行、资本大幅流出以及汇率贬值等金融市场动荡。新冠疫情的溢出效应有望比金融危机之前更强，对于那些被视为高风险投资的国家来说影响尤为强烈。

（二）经济复苏阶段溢出效应不一定完全是利空新兴市场的。如果原因是美国的就业或疫苗方面传出利好消息，那么大多数新兴市场更多会出现投资组合更强流入、美元计价债务利差下降的情况。发达经济体的利好经济消息可能会推动新兴市场出口增长，而经济活动好转往往又会自然而然地推高新兴市场的国内利率。总体而言，对一般的新兴市场产生的影响是有利的。然而，对于向美国出口较少且更依赖外部融资的国家而言，其金融市场可能出现压力。如果是由于美国通胀率上升的消息推动美国利率走高，这往往也会对新兴市场产生有利影响。它们的利率、汇率和资本流动往往不会受到影响，这可能是因为过去的通胀意外反映了并存的一系列经济利好消息和利空消息。

（三）目前的全球金融条件局势很脆弱。美国利率走高在很大程度上是由于期限溢价上升造成的，这可能反映出投资者对通胀形势以及未来债务发行及央行债券购买的步伐越来越不确定。新兴市场2月和3月初出现了资本流出，到3月第三周又转变为资本流入，但此后一直处于不稳定状态。此外，美国预计今年将发行大量国债，这是否会对部分新兴市场的借款产生挤出效应，还不清晰。发达经济体的利率仍处于低位，但可能进一步走高。投资者对新兴市场经济体的情绪可能恶化。为了避免引发这种情况，发达经济体央行可以提供帮助，围绕不同情景下的未来货币政策开展清晰、透明的政策沟通。美联储发布关于利率上调条件的指引就是一个很好的例子。由于美联储的新货币政策框架尚未经过检验，市场参与者对未来资产购买的步伐并不确定，因此，随着复苏的继续推进，就未来可能出现的情景提供进一步指引将是有益的。