21资本-联储并购研究中心研究员 杨坪 编辑 李新江

业绩承诺一度被作为A股颇具特色的制度安排，受到并购市场热捧。

溯源业绩承诺机制，其设计的初衷是基于信息不对称的情况下，为防范逆向选择风险，结合标的未来盈利预测对资产出让方的补偿义务进行明确。

经过多年实践，部分“业绩承诺”案例成为部分并购重组案例中难以言喻的“伤疤”，不仅牵绊上市公司与子公司的正常整合，高额的业绩承诺甚至直接催生了高价并购以及巨额商誉风险。

近年来在监管层严厉打击下，并购市场逐渐回归理性，重组“爆雷”、巨额商誉减值等现象较往年已明显下降，但关于“业绩承诺”的争议之声却不曾消退。

一方面，虚高的业绩承诺频繁将上市公司陷入高溢价收购陷阱，三年对赌期结束后，标的资产利润下滑引发商誉减值的行为频繁在资本市场上演；另一方面，业绩对赌引发的“整合难”、“履约难”等问题也让上市公司及中小股东叫苦不迭。

不以净利润为主要考虑的非业绩对赌的收购，逐渐成为越来越多上市公司的“诉求”。

业绩承诺是否是一颗有效的“放心丸”？

如果没有业绩对赌，又该如何约束上市公司的非理性并购行为？

21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）基于此背景发布《中国资本市场业绩承诺研究报告书》，即为了回答“业绩承诺是否是重组的灵丹妙药，如何提升并购效率和并购质量”这一问题。

通过我们的研究分析发现，国内上市公司并购过程普遍存在的三年业绩对赌已经从“保险绳”演变为“夺命绳”，大大超出了原来制度设计时的预期。

为了能够让上市公司在放松业绩对赌依赖的情况下同时保护中小投资者的利益，21世纪资本研究院设置《A股“业绩承诺”研究调查问卷》。

本问卷期待市场参与者各抒己见，为上市公司并购重组制度设计建言献策，畅谈各市场参与者对于“业绩承诺”的理解与建议；上市公司董监高亦可通过文后联系方式，参与课题组相关话题对话研讨。

业绩承诺实践解析

“保险绳”为何频变“夺命绳”？

国内资本市场上，业绩承诺作为并购重组中的一项配套制度安排，与并购重组相伴相生，如影随形。

根据目前的监管要求，采用收益法等基于未来收益预期方式对重组标的进行估值的，交易双方应就重组实施后三年内标的资产实际盈利数不足预测数的情况签订补偿协议，但上市公司向控股股东、实际控制人外等购买资产且未导致控制权变更的，不做强制要求。

但实践中，为了覆盖标的资产的高估值、高定价，规避经营风险，降低信息不对称可能造成的损失，绝大多数重组双方均自主协商约定了业绩承诺及补偿条款。

从商业实质来看，业绩承诺相关补偿协议是典型的民事合同，是上市公司和交易对手方就交易标的业绩履行达成的具有法定效力的约定，明确了交易对手方对其出售标的的业绩应具有一定的承诺义务，保护了上市公司和投资者权益，总体而言具有积极意义。

不过，由于标的估值往往取决于未来增长预期，而高额业绩承诺一般又会提升市场对高增长的预期，这使得标的估值与业绩承诺高度挂钩，高额业绩承诺演化为高溢价的助推器。与此同时，高额业绩承诺还会对上市公司股价存在一定的刺激作用，也进一步促进了各方推高业绩承诺的动机。

这看似“共赢”的安排，恰恰为并购重组后续的业绩实现和整合问题埋下了隐患，能否起到并购“保险绳”这一作用被打出了一个大大的问号。

后遗症一：

业绩断层情况突出

回望过往的并购重组市场，在经历了2014年至2016年的狂热后，2017年、2018年达到对赌期满的高峰，这也是A股上市公司商誉减值风险聚集的高峰，统计这两年的业绩承诺实现情况具备样本数量相对充足的基本要素，更具典型意义。

因此，为了更清晰地观察业绩承诺的含金量，我们将2017年、2018年的业绩承诺完成情况以及2017年对赌期满后首年（即2018年）净利润的变动情况，作为本次报告研究“业绩承诺”风险的主要年份。

经统计，2017年、2018年业绩承诺期满的并购涉及上市公司分别为253家次、262家次（其中有5家上市公司未披露年报、被出具非标或者将并购标的剥离，不能确定业绩承诺是否完成），业绩承诺期间合计承诺金额1364亿元和1824.4亿元。其中未达业绩承诺的上市公司分别为78家次（占比30.8%）、87家次（占比33.2%），未达标率尚在可接受区间。

这些业绩承诺不达标较严重的并购标的多处于新兴行业和轻资产行业，这也是过去几年上市公司十分偏爱的两类资产，不惜支付高溢价去竞逐热门标的，而且普遍属于跨界收购。

值得一提的是，除了有三成大型并购业绩承诺不达标外，部分在对赌期完成承诺的企业，在承诺期满的首年业绩“断层”现象也非常严重。

经统计，2017年业绩承诺期满且2018年报披露并购标的净利润的上市公司有224家次，其中2018年净利润出现下滑的有167家次，占比约75%。进一步分析发现，有119家次上市公司承诺期满首年净利润出现超30%的下滑，占比为53%。

部分并购标的业绩出现了断崖式滑坡，下滑幅度超100%的多达44家次，而有些并购标的出现了较为严重的财务、债务、内部控制等问题，且有些并购标的被上市公司宣告无法控制，显示后期整合彻底失败。

近年来，得益于证监会多次就从严监管“高估值、高商誉、高业绩承诺方案”重组出台或修改相关规则。交易所也以信息披露为抓手，督促上市公司及交易对方充分披露重组方案估值的合理性、业绩承诺的可实现性和商誉确认金额的具体依据，引导上市公司将优质企业以合理估值装入公司，“三高”并购在A股市场有所缓解。

不过，21资本-联储并购研究中心提醒上市公司对新兴行业类并购需谨慎对待，做充分前期尽调工作，切勿低估后期的整合难度，实际上市场上已有多起并购标的失控案例发生，部分标的宣告破产或被上市公司剥离。当然，如果上市公司希望通过并购热门标的提高股价也请三思而后行，实际上近两年除非是特别优质的资产对股价有益，一般的资产并购对股价影响的正作用已快速削弱，甚至有些重组复牌后股价遭遇连续下跌或者跌停。

后遗症二：

“空头支票”频出

除了“业绩”能否达标以及是否“精准达标”等争议外，在“承诺”方面，履约问题也成为诸多“并购重组”另一大患。

随着业绩承诺时间到期，业绩补偿执行中也困难重重。

因股份锁定期（常见为每隔一年解禁一次，特殊情况三年）一般短于业绩承诺期（常见情况为3年，部分会有延长），在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况，而且，即便是锁定期的限售股，也可以办理场外质押登记，因此也会阻碍股东履行承诺。

比如，聚力文化收购美生元、天神娱乐收购幻想悦游等案例中，都曾出现股份锁定期与业绩承诺期不匹配，交易对方持有股份被质押或冻结等因素，导致承诺无法履行的情况。

在21资本-联储并购研究中心的梳理过程中，业绩承诺方不认可标的资产审计结果，是补偿难履行最常见的原因。

如在*ST天润收购点点乐股权的案例中，会计师认为点点乐2017年净利润2,700万元，低于承诺数10,150万元，但交易对方不认可会计师的审计结果，提出部分交易应当确认收入，拒绝履行补偿义务。

此外，会计师之间的意见分歧也可能导致履约困难。如皖通科技收购赛英科技股权案例中，前任会计师核查认为标的资产业绩完成率为101.43%，一年后，后任会计师却认为标的资产部分收入不满足确认条件，业绩完成率仅为84.90%。补偿方坚持认同前任会计师意见，截至目前尚未履行补偿义务。

更有甚者，标的资产自身存在问题，亦是影响承诺履行的重要因素。通常情况下，为保证标的资产经营连贯性，承诺期内上市公司参与经营管理的程度较低，甚至是“只并表，不管理”。但这极易引发标的资产整合不到位，严重的发展为标的失控。

如在田中精机收购远洋翔瑞一案中，公司在收购后未调整远洋翔瑞的主要管理人员。承诺期满后，公司向远洋翔瑞派出工作组受到阻挠，会计师亦无法进场审计，相应的补偿也遥遥无期。截至目前，远洋翔瑞已破产清算，业绩补偿仍未履行。

更有甚者，个别公司罔顾道德约束，突破法律底线，借交易之名行诈骗之实。在宁波东力案中，为解决资金链断裂问题，李文国通过虚假交易“美化”年富供应链经营业绩，随后以21.6亿的价格卖给宁波东力，评估增值率达7倍。之后，造假事宜败露，李文国因犯合同诈骗罪被判处无期徒刑。但由于业绩补偿协议违反《合同法》规定，被认定为无效合同，业绩补偿也因此失去效力。

此外，在具体的操作层面，还有不少并购标的股东还以经营活动受到影响等原因主张拒绝承担业绩下降风险，甚至在法院判决后仍拒不履行承诺，酿成道德风险。

后遗症三：

加大整合难度

前文提到，实践中标的资产的整合与否，会增加业绩承诺履行的风险。

部分上市公司设置三年期的业绩对赌，往往会阻碍到标的资产与上市公司之间的整合。

“在上一轮并购牛市中流行的财务性并购逻辑下，因为三年对赌期的安排，根本无法对并购标的进行整合，卖方的逻辑也很有说服力：只有标的继续在自身掌控之下，其才能对业绩负责和承诺。”文艺馥欣创始人阮超指出。

在这种情况下，作为买方的上市公司在并购前尽职调查以及设计方案的核心出发点只是确保标的业绩真实性以及运营规范能够通过监管部门的审核，而对于并购标的是否符合上市公司的长期发展战略以及并购后如何整合几乎不做考虑。

但这样一来，上市公司虽然已经成为标的公司法律意义上的控股股东，但基本上都是名义股东。等到业绩对赌期结束，上市公司开始实质性接管标的公司时往往发现此时已经“面目全非”。

应收账款堆积如山、管理层人心思动等行为频出，此时业绩承诺人持有的上市公司股票大都已经减持完毕，对于上市公司的接管往往敢于表现出强硬态度，这样就很容易导致标的公司在业绩承诺期满以后出现断崖式下跌、甚至人去楼空。

事实上，近年来大多数子公司“失控”案例中，多源于整合不利。根据21资本-联储并购研究中心梳理，近年A股市场并购标的失控案例，多集中在文化传媒、医药、游戏等行业，且大多涉及跨行业并购，业绩承诺金额往往是上市公司当年净利润的数倍。

究其原因，追求“靓丽”的高估值、盲目跨界并购、高业绩承诺资产等风险因素恐怕难咎其责。

部分上市公司原主营业务为传统制造业，跟风收购游戏、影视、传媒等热点行业标的，但由于缺乏相关行业运营经验，在短时间内对标的公司进行有效 “掌控”已是十分吃力，而高额业绩承诺更是在无形中对标的公司原有股东方和管理层等套上了重重的枷锁，大大降低了交易双方整合的意愿，“失控”先兆逐渐显现。

一些交易对手方通常会以完成业绩承诺为由，要求上市公司允许标的在承诺期内独立运营，而部分上市公司也更倾向强势介入标的经营、早日“接管”，这些因素的叠加更容易引致标的失控和补偿纠纷。

“放弃”业绩承诺初探：

利润“对赌”并非非不可或缺

随着“业绩承诺”引发的负面影响逐渐发酵，越来越多的上市公司开始基于自身的长期发展战略以及并购后如何整合作为并购的出发点。

这一现象最重要的标志，就是在并购方案中不再要求卖方进行业绩对赌。

根据文艺馥欣资本顾问提供的数据以及21世纪资本研究院根据wind数据不完全统计发现，2020年以来，截至2021年6月，A股市场出炉171单重大资产重组（发行股份购买资产）中，剔除属于向大股东买资产等强制设置业绩对赌的交易，有超过42单交易并未设置业绩对赌条款，占比超过20%。

综合来看，未设业绩对赌条款的并购项目中，有20单属于上市公司购买控股子公司的少数股权，有10单标的资产采用资产基础法估值，这两类都属于无须业绩对赌的情形。

根据重组管理办法第三十五条规定，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，可以不设置业绩补偿安排，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

四十余个项目中，还有3家为换股吸收合并，2家暂未确定评估方式。

此外，还是多家上市公司向无关联第三方收购资产的案例，通过市场化谈判方式，这些企业也均未设置业绩对赌，但最终重组方案也顺利完成，较典型的如振华股份、新乳业、文灿股份、爱尔眼科等公司。

今年1月完成收购资产过户的振华股份，其4.39亿元收购民丰化学100%股权一案采用的是收益法评估，增值率78.27% ，但由于本次交易属于市场化的并购行为，交易双方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。振华股份认为该安排符合行业惯例及相关法律、法规的规定，并且也获得了监管层和市场投资者的认可。

新乳业在作价17.11亿元收购寰美乳业100%股权的收购方案中，评估增值率为348.18%，同样未设业绩承诺，最终该重组最终还是在2020年8月顺利完成。

新乳业认为，本次交易未设置业绩承诺和对资产减值安排补偿措施，符合重组办法相关规定。此举是为促使标的公司管理层聚焦于更长远发展，避免相对短视的决策行为。另外本次交易系同行业间产业并购，上市公司有能力有经验对标的资产进行有效整合。

不过，也有企业的“不对赌收购”最终折戟。

如2020年5月，东土科技拟出价16.13亿元收购佰能电气100%股权，同时募集配套资金不超过11亿元。本次交易中，交易对手方并未作出业绩补偿承诺，但最终因受到疫情及国内外经济形势变化等影响，此次重组最终折戟。

值得一提的是，除了不设置对赌机制外，也有越来越多上市公司开始呼吁更为灵活的“对赌方式”。

另据文艺馥欣统计，除向大股东购买资产的以外，设有业绩对赌条款的并购交易中，至少有15单采用了比强制对赌公式更为宽松的非标准对赌公式。

如早年间，汇川技术收购贝思特一案中，虽然评估增值率高达433.94%，但双方设置的对赌条款却并未涉及到净利润等核心业绩指标，而是将跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心、核心人员离职率作为考核指标。.

完善并购重组“保险绳”建议：

完善制度增强市场约束力

归根结底，“业绩承诺”作为提高并购重组效率和资源配置效果的重要工具，在市场发展的过程中扮演了一定的积极作用，但上市公司的并购重组活动本是市场参与者自主决策的行为：“业绩承诺”并非万能药，市场也须警惕“业绩对赌”带来的诸多负面影响，淡化并购过程中的业绩承诺导向。

基于净化资本市场生态，引导并购活动回归理性与本源，21资本研究院联合联储证券提出三点建议，让上市公司在放松业绩对赌依赖的情况下同时保护中小投资者的利益。

一.强化关联方注入资产的业绩承诺履约及监管，对市场化交易不强制要求业绩承诺

在市场机制尚不完善的情况下，监管层对并购重组活动的有效监督和约束仍然是必要的，尤其是对涉及到关联交易的非理性、跨界重组，以及严重偏离市场逻辑和规律的高估值等问题，监管层须保持从严监管力度，并且引导交易各方制定切实可行的业绩承诺方案，明确业绩承诺方应该保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺等。

此举有利于提前防范化解造成标的“失控”的主要风险因素，也能够促使并购重组活动回归理性，警示交易双方更加重视重组后续的整合问题。不过，对于市场化交易下的并购重组，市场各方也须不断淡化并购过程中的业绩承诺导向，而是从对收购标的进行合理的估值定价和有效的整合掌控出发，推动上市公司提升整体的长期价值。

二.探索多元化对赌机制，不片面追求净利润指标

21资本-联储并购研究中心从事海外并购业务时发现，不论是海外公司之间的并购还是中国公司收购海外项目，标的公司原股东很少有承诺业绩的，但标的公司业绩变脸或失控的概率反而更小，可见业绩承诺并非国际并购市场的惯例。

A股市场可以有所借鉴，考虑探索多元化对赌机制。如对于高科技、高成长行业，采用国外并购Earn-out对赌机制，将传统的一次性付款，变为按照未来一定时期内的业绩表现进行分期支付；或是结合标的资产经营关键环节和主要风险，设置多样化对赌指标，避免公司片面追求净利润。

三.强化董事信托责任，建议在上市公司并购重组中优先引入全体董事责任后果的赔偿机制。

董事会是上市公司把好并购入门关的最有效防线，董事信托责任的不到位，导致国内上市公司的治理结构一直处在“形似而神不至”的状态。

作为决策上市公司并购重组事项最为核心的董事们，大部分人都存在“多一事不如少一事”的心态，只要并购标的的业务经营合法合规，标的公司的审计评估报告齐全就敢于举手赞成，很少有董事敢于推翻管理层意见，更罕有外部董事亲自去标的现场进行尽职调查的。在这种情况下，董事会决策质量根本无法得到保证。

但由于董事信托责任的观念没有普及，证券监管部门和司法部门也没有予以足够的重视，上市公司董事信托责任一直没有有效落实。鉴于此，我们建议在上市公司并购重组中优先引入全体董事的信托责任及其赔偿制度，以进一步提高上市公司董事决策质量。

即在上市公司重大资产重组过程中，由董事向全体股东承诺，其决策是建立在对并购事项的充分论证之上，如果因董事个人未充分履行勤勉尽职等信托责任并给上市公司造成重大损失的，愿意承担相应的赔偿责任。如果此后并购标的业绩出现大幅下跌或管理失控，且有证据表明董事在决策过程中没有尽到勤勉尽职的信托责任，则中小股东就可要求相关董事承担相应的经济赔偿责任。

在国外上市公司，董事职位被视为“高危职业”，董事也基本需要购买大额履职保险，而我国上市公司董事几乎就是稳赚不赔的金饭碗，其最主要区别在于董事信托责任一直没有有效激活：若能以上市公司并购重组为突破，激活董事信托责任则可有效提升上市公司决策质量，进而全面改善上市公司治理结构。

这一举措也契合新《证券法》精神。

新修订后的《证券法》内容对上市公司违规披露的处罚力度大大增加，从原来顶格处罚的六十万元，上调到一千万元。同时，上市公司的董事会、监事会以及高级管理人员是其履行具体经营决策重要的常设机构或人员，对上市公司的证券发行文件和定期报告签署书面确认意见，保证所披露信息的准确、真实、完整。

否则，当承担赔偿责任。

• 出品：南财智库·21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心、21世纪经济报道

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