明明（中信证券首席FICC分析师）

10月8日，美国参议院以50-48通过了临时提高债务上限的法案，提高额度约4800亿美元，可供美国政府履行偿债义务至12月3日。法案在参议院通过后将提交众议院投票，而众议院则基本已经明确会通过该法案，因此，美国债务上限临时提升基本确定。两党在债务上限问题上暂时达成一致，使得市场投资者松了一口气。但实际上，这只是将两党的政治博弈延后，在12月初，美国国会或将重演当前的闹剧。

美国债务上限与两党博弈

美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国政府债务的最大额度。1789年美国政府成立后，国会对政府债务的发行一直采取管控措施，每一批国债的发行均需通过国会审批。1917年，为提高工作效率，同时为了扩大财政政策的自由度，美国国会通过了《1917年第二自由债券法案》，废弃了此前发行国债的审批制度，并引入债务额度的概念，给予财政部在不超过债务总额的前提下自由发行国债的权力。1935年，国会又进一步明确国债发行是为联邦政府融资，并设立了债务上限，最初的债务上限是短期国债发行不超过200亿美元，长期国债发行不超过250亿美元，此后，在财政部的要求下，长短期国债上限合并为450亿美元。

从最初的450亿美元提升到今天的近29万亿美元，债务上限不断被提高主要缘于美国持续高企的财政支出和赤字。从历史来看，美国大多数时期均处于财政大幅赤字状态，财政收入一方面可以通过征税获得，另一方面可以通过举债获得，由于加税不符合政党背后财团的利益，同时征税也无法实质性增加财政收入，因此大规模的发债成为美国增加财政收入的主要来源。这也导致美国政府一次又一次突破债务上限，并上调债务上限。

债务上限的上调，一般需要获得国会参众两院的通过以及总统的签字批准，这也使得美国债务问题的背后是民主党和共和党之间的政治博弈。尽管自二战以来，肯尼迪、里根、布什父子、克林顿、奥巴马、特朗普等几乎每届政府基本都在为提升债务上限做出“贡献”，但是在表面的经济理念差异和实质的利益博弈下，债务上限的上调屡次被拖到最后时刻。在表面的执政和经济理念上，共和党认为政府应当减少对经济的干预，在债务问题上持政府应当减少开支，降低债务的立场；而民主党则倾向于“大政府主义”，坚持扩大支出以刺激经济。而在实质的利益博弈上，双方均会在对方执政期间想方设法阻碍债务上限的提高，同时给对方扣上“过度支出”的帽子，而在本方执政期间又努力提升债务上限。在两党政治博弈下，等到债务违约最后时刻才达成的一致也导致了诸如政府停摆、美国国债信用评级被下调等风险事件的发生。

本轮美国债务上限问题的由来

本轮债务上限问题源于2019年8月特朗普政府时期，国会通过的2年债务上限暂停协议。特朗普政府的主要政策主张是减税和大规模的财政支出，而这种“开流节源”的政策主张也直接导致美国债务规模迅速膨胀。在就美墨边境“修墙”的拨款问题未能达成一致后，联邦政府部分部门于2018年12月22日开始停摆，在经历了35天停摆后，特朗普于2019年1月25日宣布政府短期重启三周，结束了美国历史上最长时间的联邦政府停摆。此后，经过民主共和两党的激烈博弈，特朗普宣布美国国会与白宫谈判代表就增加联邦开支和暂停债务上限达成一致，通过《2019年两党预算法案》，规定自2019年8月2日起暂停美国政府债务上限，并于2021年7月31日到期后自动恢复债务上限。

2020年新冠疫情暴发后，美国大规模举债增加财政支出来刺激经济，在特朗普政府高额支出和疫情后刺激经济的宽松政策下，美国债务规模迅速膨胀。2019年7月底债务上限暂停前，美国的法定债务上限水平为22万亿美元，而债务上限暂停后，无论是此前的特朗普政府还是新一届的拜登政府均选择利用债务上限暂停的时机大量举债，同时，新冠疫情的暴发也进一步促使美国政府增加财政支出和举债规模，这在债务上限暂停后的美国国债发行规模和美国财政部TGA账户余额迅速增加中均有所体现。根据美国债务上限暂停（Debt Limit Suspended）规则，暂停到期后，新的债务上限为原先债务上限加新增债务额度，美国当前法定债务上限已经由此前的22万亿美元升至28.4万亿美元。

本轮美国债务上限问题的解决难点

当前解决债务上限问题最大的阻碍来源于几乎全体共和党参议员和众议员的反对。共和党拒绝支持提高债务上限的原因实际在于他们希望民主党自己通过启动预算调和程序解决债务上限的问题，从而在其他博弈的领域争取主动权。同时，一旦民主党选择独自提升债务上限，则将面临共和党施加的“过度负债”的政治压力。

民主党方面则不愿为特朗普政府前期的大规模举债埋单，尚未将提高债务上限的事宜纳入预算调和程序。尽管共和党人集体反对，并希望民主党通过预算调和程序来提升债务上限。但民主党则表示当前突破上限的债务很大一部分是特朗普政府所为，提升债务上限需要两党共同推进。同时，民主党也清楚独立提升债务上限将面临巨大的政治压力，因此在此前众议院通过的3.5万亿美元预算决议中并未包含提升债务上限的相关事宜，可见民主党并不希望运用预算调和程序来提升或暂停债务上限，这也是本轮美国债务上限问题的解决难点。

博弈或将在12月初重演？

在债务上限重启后，8月2日起，美国财政部已经启动非常规措施来避免债务违约。根据美国财政部对于非常规措施的描述（Description of the Extraordinary Measures），当前有四项可以使用的非常规措施，包括：（1）暂停销售州和地方政府系列国债；（2）赎回现有的、并暂停新的公务员退休和残疾基金以及邮政服务退休健康基金投资；（3）暂停政府证券投资基金再投资；（4）暂停外汇平准基金再投资。从非常规措施的具体效果来看，第（2）项赎回公务员退休和残疾基金投资可以每月释放73亿美元和9月一次性的480亿美元债务空间，第（3）项暂停政府证券投资基金再投资可以一次性释放2700亿美元债务空间，第（4）项暂停外汇平准基金再投资则可以一次性释放230亿美元的债务空间。

除了采取临时性非常规措施外，美国财政部的TGA账户现金也是用来避免债务违约的重要工具。在债务上限暂停到期前的7月28日，TGA账户余额为5361亿美元，而截至10月6日，TGA账户余额仅剩约958亿美元。Bipartisan Policy Center曾预计X日到来的基准情形在11月，而根据美国财政部部长耶伦此前的表述，如果国会不对债务上限问题采取措施，那么美国政府将在10月18日面临违约。

就当前债务上限问题的最新进展而言，10月8日，两党在债务问题上暂时达成一致，将短期债务上限延长至12月3日。但实际上，这只是将两党的政治博弈延后，在12月初，美国国会或将重演当前的闹剧。参议院共和党领袖麦康奈尔已在通过暂时性债务上限提高法案后表态不会再帮助民主党人再次提高债务上限，因此，可以预见的是，在接下来的一个多月时间里，民主共和两党还将就债务上限问题展开激烈博弈和谈判。

债务上限看似是美国国会约束政府债务的手段，但实质已经成为共和党和民主党政治博弈的工具，债务上限问题可能终会得到解决，但短期而言，两党博弈带来的不确定性较大。债务上限问题如果不能得到解决，一旦美债出现违约，那么将对美国政府信用产生巨大冲击，整个美元体系或也面临崩塌，这对于美国政府而言是无法承受的，因此无论是共和党还是民主党均不希望美债发生实质性违约。

但是，正如前文所述，美国两党常常将提升债务上限作为工具来为各自博取利益，因此在双方均做出妥协并彼此满意之前，债务上限问题得以彻底解决的概率较低，不排除出现政府暂时停摆、美债信用评级被下调以及金融市场动荡等风险，例如2013年奥巴马政府停摆、2011年美债信用评级从AAA下调至AA+。正如耶伦此前所说：“即使债务上限问题能成功解决，拖到最后一刻也会严重影响企业和消费者信心，影响美国政府的信用评级，并且对美国经济和全球金融市场造成不可逆的损害”。

后续来看，本次债务上限问题大概率会在11月通过常规立法程序以暂停债务上限的形式解决。一方面，从最近10年债务上限问题的解决方案来看，设定特定债务上限规模的形式基本不再出现，取而代之的是暂停债务上限的形式。如果民主党选择通过预算调和程序解决债务上限问题，则会浪费一次预算调和程序的机会，同时也会置其于独自导致美国政府过度负债的不利境地。因此，在民主党看来，他们更偏好通过常规立法程序来暂停债务上限。另一方面，尽管共和党议员表态强硬，但也并非没有缓和的余地，本次暂时提高债务上限就是共和党人做出了让步，如果在接下来的1个多月内，民主党能在征税和增加支出方面再次做出让步，那么争取到共和党议员支持暂停债务上限也并非不可能。因此，如果民主党做出的让步能够让共和党满意，则本次债务上限问题大概率会在11月通过常规立法程序（即在参议院获得60票）以暂停债务上限的形式解决。

而债务上限问题一旦解决，美国财政部也将重新获得新发美债的能力，同时TGA账户也无需继续压降，从而改变此前美债供不应求的供需关系，需警惕新一轮美债利率的上行风险。