随着股权投资市场蓬勃发展，相关部门正日益重视私募股权份额转让的透明化与规范化。

近日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。

在多位 PE业内人士看来，此项试点不但将促进私募股权投资基金与区域性股权市场的融合发展，持续拓宽私募股权机构的投资退出渠道，助力金融与产业资本循环畅通，更有助于推动私募股权基金份额转让交易的透明化与规范化。

“一直以来，国内私募股权基金份额转让以私下撮合交易为主，在定价、估值、交易流程方面缺乏透明度与规范化，时常引发投资纠纷。若此项试点能推动私募股权基金份额转让交易所存在的诸多信息不对称问题，无疑将带动国内私募股权基金份额转让市场的良性发展。”一位国内PE机构合伙人向记者指出。

据悉，上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，也是相关部门贯彻落实2021年7月《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区意见》（下称《意见》）的重要举措。 

《意见》提出，在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展。

值得注意的是，上海区域性股权市场（业界普遍认为是上海股权托管交易中心）成为第二家私募股权和创业投资份额转让平台。去年，北京股权交易中心已率先获批开展股权投资和创业投资份额转让试点。

一位上海股权托管交易中心人士向记者透露，目前私募股权和创业投资份额登记托管业务正筹备上线，相关配套制度发布时间预计在上述业务上线前发布。此外，上海股权托管交易中心将把好合格投资者准入关，严格落实日常监管和风险处置属地责任。

在多位PE业内人士看来，私募股权和创业投资份额转让试点持续拓展，将对国内私募股权二级市场带来三大影响：一是，越来越多交易由原先的私下撮合，转向基于交易场所的公开交易，令整个私募股权基金份额转让操作流程更加规范化与透明化；二是，基金份额转让的综合交易成本趋降，以往部分私募股权基金为了卖出好价钱，刻意隐藏某些投资项目的真实投资风险，导致潜在买家不得不花费大量精力财力开展尽职调查，令交易成本骤然上升，不利于这个市场蓬勃发展；三是，越来越多私募股权基金不再急于督促投资企业IPO/并购退出，令创投机构入股所造成的“拔苗助长”效应明显降低，有助于企业稳健发展各项业务

“更重要的是，随着私募股权基金份额转让规范化透明化，越来越多S基金将持续兴起，助力国内私募股权二级市场更快发展。”上述国内PE机构合伙人指出。

 破解私募股权基金份额转让信息不对称难题

所谓私募股权基金份额转让，是私募股权基金的一种退出方式。比较常见的两大现象：一是，LP（基金出资人）因资金需求，不得不中途抛售私募股权基金份额；二是，私募股权机构眼看基金到期清算，尚有一些投资项目未能实现退出，令他们不得不转让基金份额变相实现项目退出，顺利完成基金到期清算。

多位PE业内人士表示，随着近年股权投资机构蓬勃发展，私募股权基金份额转让日益火热。

“时常听说基金出资人 LP要求转让PE基金份额，或者一些 PE机构因基金到期需抛售基金份额（转让所有未退出的项目）。”一位大型创投机构合伙人告诉记者。一直以来，国内私募基金份额转让缺乏统一规范的公开操作平台，主要以私下撮合交易为主。

在他看来，这也造成不少交易痛点。

一是，定价问题，潜在买家往往抱着捡漏心态压价投资，导致很多手握优质项目的PE基金不愿降价出售，导致私募股权转让市场优质资产减少，导致市场交易活跃度下降；

二是，诚信问题，在实际交易环节，部分PE基金为了卖出好价钱，刻意隐瞒基金份额里的某些项目投资风险（比如这些项目即将进入破产清算阶段，但卖方仍将它们包装成优质项目），令潜在买家不得不花费大量精力财力开展尽职调查，有时买家还因信息不对称等问题出现项目判断失误，无形间承担额外的投资风险；

三是，交易流程不透明不规范，由此引发不少法律风险与资产交易矛盾。比如有些买家发现基金份额里的投资项目发展状况不如卖家所宣传般良好，要求卖家“补偿”投资风险损失计提，但卖家往往以合同条款未明确，交易流程未涉及为由搪塞。

四是，对潜在买方而言，私下撮合交易导致他们对项目的选择面相当狭窄，有时花同样的钱，却错失更好的基金份额转让标的。

记者多方了解到，近年不少地方政府也通过发起私募股权基金份额转让基金，纷纷涉足私募股权二级市场的建设运营。

“受制于地域等因素，多数地方性私募股权基金二级市场发展状况未必达到预期。”上述大型创投机构合伙人向记者直言。毕竟，一个良好的私募股权基金份额转让市场，需要强大的生态——除了云集众多众多私募基金卖方与不同类型买家，还需要汇聚众多中介机构、投行、律所、会计师事务所、行业研究机构等，从而对私募股权基金份额转让的精准定价、估值判断、法律风险隐患排除等方面提供专业服务。

在他看来，由于国内尚未实现私募股权基金份额转让的完善生态，导致国内相关产业发展不如欧洲成熟市场——相比欧美成熟市场的PE二级市场基金渗透率达到约8%，国内这个比例不到0.3%。

在多位PE业内人士看来，当前上海区域性股权市场获批开展私募股权和创业投资份额转让试点，无疑将进一步推动私募股权基金份额转让操作的规范化透明化进程。

前述上海股权托管交易中心人士透露，早在2014年，上海股权托管交易中心推出私募股权投资基金份额报价系统，主要面向私募股权投资基金的有限合伙人（LP）。系统上线当日完成三笔PE基金份额转让交易。不过，这个私募股权投资基金份额报价系统主要采取线上报价，具体份额转让交易仍以线下完成为主，即具体的转让条款设定、定价估值判断、配套法律财务中介服务，均由买卖双方自行完成。

“不排除此次私募股权和创业投资份额转让试点获批，将推动整个PE基金份额转让流程都在线上完成，从而引入相关中介机构共同参与提升交易流程的规范化与透明化，打造新的PE基金份额转让生态。”他指出。此外，上海股权托管交易中心是否会引入QFLP机构等境外投资机构参与私募股权基金份额转让交易，进一步盘活国内私募股权基金份额转让市场交易活跃度，尚需相关部门批复。

S基金的“新机遇”

记者多方了解到，随着相关部门积极推进私募股权基金与创业投资份额转让试点，S基金或迎来新的蓬勃发展期。

所谓S基金（Secondary Fund），是专门从投资者收购PE基金份额、投资组合的产品，业界常常将它称之为“PE份额转让基金”。

今年以来，S基金发展相当迅猛——不少PE基金纷纷发起接续基金、丰收基金等特定产品，参与PE基金份额转让交易；与此同时，随着S基金竞争趋于激烈，整个行业的竞争比拼，从原先的对项目价值判断，扩展至底层项目评估、交易方案设计、交易流程把控、P+S组合投资能力的多维度竞争。

与此同时，今年以来S基金格外火热，也令他们感受到更高的竞争压力。比如多家S基金竞争一个PE基金份额，导致基金份额往往出现溢价交易，令S基金实际投资回报不但大幅缩水，还面临不小的投资损失风险。

“这背后，是PE基金份额转让的信息不对称问题一直没能得到有效解决。”一位S基金负责人向记者透露，若一家私募股权基金转让份额吸引多家S基金竞购，且各家S基金彼此不熟悉对方报价，很容易触发收购价格持续上涨，令S基金承受较大投资风险。

在他看来，这背后的深层次原因，是各家S基金所掌握的投资项目(基金份额对应的投资组合)发展状况信息未必相同，导致S基金容易对同一个收购标的产生较大的定价分歧。

“因此，我们也希望市场能出现一个PE基金份额转让系统，让S基金能看到基金份额对应投资项目的所有财务数据与发展信息，从而令彼此报价都设定在一个合理范畴，减少行业竞争所带来的溢价收购投资风险。”他直言。

在多位S基金人士看来，一个规范化透明化的PE基金份额转让平台，主要目的是提高撮合交易效率与降低买卖双方信息不对称问题，S基金不应将它看成是抄底捡漏投资的新舞台。

记者多方了解到，欧美S基金的收益构成里，仅20%源自资产收购过程的折扣，80%则来自投资项目本身业绩成长所创造的增值。因此，找到优质基金份额资产对S基金实现预期高回报的重要性，远远高于捡漏抄底与折扣比拼。

“纵观欧美S基金的发展历程，同样存在优胜劣汰的过程。最终成为行业头部S基金往往具有四大特点：一是，具有母基金运营背景的GP发起；二是，与行业众多知名PE机构管理团队保持良好的合作关系，形成稳固的GP-S基金合作生态；三是，具备专业独立的投研能力，对基金份额拥有精准估值判断与项目增值服务实力；四是，投资策略能根据市场环境变化持续迭代升级，在DPI与投资回报之间实现最佳的平衡。”一位国内大型PE基金负责人向记者指出。其中，能否充分凭借广泛的基金管理人（GP）资源与PE份额转让生态，全面落实基金份额精准估值定价与项目投后增值服务，是他们创造可观回报并成长为全球顶尖S基金的最大法宝。