【编者按】债券市场的发展长卷，会记住2021这一特殊的年份。历史从未如此焦杂，债券的小“牛市”，监管对于城投和房地产的大规范，与风险的暴露纠合到一起。

可以感受到，我们的世界与疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一个一次性的经济外部冲击，而是一个持续了两年且预计会持续到下一年的连续冲击事件。这深刻地影响了经济，影响债市，以及政策和风险的方方面面。

21世纪经济报道联合九鞅科技，特对2021年债市作出全景复盘，通过回顾，记录过往，启示未来。

全报告共分5篇，将从1月7日工作日起连续发布，此为第1篇，敬请关注。

报告概述：

债市面面观，都没有一帆风顺

过去一年，从上半场的“调结构”，转到了下半场避免经济硬着陆的“稳增长”；货币政策，也由上半年的寻求政策退出转向随后的边际宽松。在此背景下，利率走势与经济基本面基本一致，2021年利率整体下行，各期限国债收益率下行幅度在5BP至49BP不等。10年期国债收益率始于3.14%，止于2.78%，全年下行37BP，波幅52BP，波动较2020年有所降低。利率债供给上，2021年利率债发行总量19.59万亿元，到期10.30万亿元，全年净发行9.22万亿元，其中地方债发行量最高，共发行7.48万亿元，占比37.81%，净发行4.87万亿元，净发行占比52.86%，但呈现“发行节奏后置”现象。1-4月，受到宽财政力度的减弱以及地方政府债务考核压力的影响，新增地方债供给节奏明显偏慢，直至8月地方债发行开始提速，截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。12月16日，财政部称已向各地提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿元，预计2022年的财政扩张将对冲经济基本面的下行。

信用债市场的2021对广大从业者而言可谓是不愿“回首”的经历。一级净融资额2.73万亿元，同比“腰斩”；其中城投的净融资额最高，达2.12万亿元，占比78%，但分化严重，江苏、浙江份额占半，贵州、云南、天津等城投净融资额皆为负数。利差方面，城投债除去部分区域（如天津以及云南），AAA级城投债利差均处于历史较低分位，而AA+和AA级城投债利差主要是经济较为发达地区处于历史较低分位（如江苏、浙江以及广东）。从产业债看，AAA级产业债利差均处于历史较低分位，而只有少部分AA+和AA级产业债利差能处于历史较高分位（如地产、有色以及汽车家电）。过去一年，在多类因素作用下，信用债风险加速暴露，2021年，共计45家发债主体发生违约（包括首次违约主体和非首次违约主体，不含美元债主体），违约总额达1545亿，对比2020年度虽下行20%，但其中AA+以上占比呈上升趋势，尤以地产债主体为甚。评级虚高遭到监管整治，信用债新规出台。本报告在后文中，对重点的城投行业、房地产行业进行了政策及风险梳理，以及热点风险区域、案例的回顾剖析。

债市整体走牛，股市分化，在此背景下涉及债券投资的基金规模显著增加，但收益有所分化。截止2021年末，九鞅国债财富总指数和九鞅信用债总指数分别上涨了5.83%和4.51%；2021年中国基金行业整体资产规模上涨了27.30%，整体市值达25.32万亿元（2021年11月底），债券型基金的规模增长则更为迅速，尤其是“固收+”产品市场反响热烈。在收益方面，除了QDII，其他基金类型都实现了正收益，其中平衡混合型基金年度收益最高，达7.17%；而QDII型基金整体表现最差，年度收益仅为-4.26%，中国投资管理机构在海外投资市场侧重的中概股、人民币美元债等产品在2021年大幅下跌是导致QDII产品整体表现不佳的主要原因。

经历这么多，往前看，2022会好吗？21世纪经济报道联合九鞅科技所作的这份债券报告，给出了梳理和未来判断，供投资者、从业者参考。

第一部分：宏观与政策

利率先扬后抑；“六字”监管主基调：规范、创新、统一

伴随着 2020 年疫情后经济的报复性反弹结束，2021 年经济增长逐渐走弱。在2021年上半年，“调结构”是国内经济生活的主基调，对阻碍经济长期高质量发展的部门进行了大刀阔斧的调整，教育、房地产、能源及原材料行业均受到限制，经济长期目标占据政策实施的中心位置，对短期经济受到的冲击采取高容忍的态度。此外，被2020年低基数抬高的同比经济数据在2021年上半年刚好掩盖了短期经济下行的压力，在数据层面上产生了短期经济对调整政策承受良好的错觉。进入四季度，基数效应消退，经济数据大幅回落，短期经济困难终于在数据层面凸显。据此，2022年的经济工作重心再次从着眼长期的“调结构”转向避免经济硬着陆的“稳增长”。

在上述经济基本面背景下，2021年利率先扬后抑，震荡下行。

从节奏上看，全年利率走势大体可以分为四个阶段：

第一阶段：年初至2月中下旬，资金面收紧带动收益率上行。2020年末“永煤事件”发生后，央行出于对防范流动性风险和平稳跨年的考虑，不断释放宽松信号。进入2021年1月，央行一改此前宽松态度，令市场产生了“紧货币”的担忧。这一阶段的主逻辑在于资金面，基本面数据相对偏强，2月18日，10年期国债收益率达到年内最高点3.28%。

第二阶段：3月至8月初，基本面转弱、利率债供给不足，收益率震荡下行。这一阶段10年期国债累计下行了48BP，此前“紧货币”的预期被证伪，同时央行明确表态货币政策“以我为主”，国内通胀是供给侧推动，平息加息预期。疫情再起，基本面数据转弱，叠加7月超预期的降准，10年期国债收益率在8月5日探底2.80%。

第三阶段：8月初至10月中旬，市场震荡为主，10月初快速上行。8月地方债供给放量，宽信用预期升温，尽管基本面下行压力一再持续，利率仍维持震荡调整。国庆后受到降准预期落空以及滞涨恐慌的影响，利率快速上行。

第四阶段：10月下旬至今，资金面宽松，宽货币预期驱动下行。在稳增长压力之下，央行加大公开市场投放力度，10月下旬连续进行单日千亿逆回购投放呵护流动性，同时地产信用事件频发拉低风险偏好，利率回落。12月6日央行宣布二次降准，12月20日下调LPR利率，最终10年期国债收至2.78%。

2021年初市场曾对央行货币政策收紧有过担忧，但全年来看，狭义流动性处于稳中偏松的状态，货币市场利率基本围绕政策利率小幅波动。

信用债方面，净融资整体偏紧，伴随结构性分化。2021全年一级信用债市场共发行17891只债券，发行金额16.38万亿元，到期金额13.65万亿元，净融资额2.73万亿元，其中发行金额同比为4.05%，净融资额同比-40.12%。月度来看，一级净融资规模于五月份大幅缩减，而下半年受到某大型房企事件的持续发酵所牵连，在九月份和十月份进一步缩减。

数据来源：九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

净融资趋势受到债市监管政策、信用风险事件的影响。为了促进债市的可持续高质量发展，2021年监管政策主基调可归纳为：规范、创新、统一。

一方面，监管继续完善制度建设，从债券发行、交易、信息披露等多个环节出发，加强规范化管理，也描绘了未来债市的发展目标。2月份证监会发布新修订的《公司债券发行与交易管理办法》（下称《办法》），文件根据新《证券法》的相关内容进行了适应性修改，是公司债券领域最为重要的政策文件之一。文件落实了公司债券公开发行注册制要求，明确发行条件、注册程序等；还强化发行人等市场参与主体的信息披露要求和中介服务机构的核查责任，夯实参与机构义务。另外，还限制债券发行人自融，规范结构化发债行为。随后交易所发布一系列指引，细化和规范统一了债券发行上市审核、交易、信息披露等方面的监管要求，进一步完善制度规则体系。

8月份，央行、发改委等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》），从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性等十个方面出发提出意见，完善了债券市场的基础设施制度。若未来监管部门正式出台《公司债券管理条例》，其对于公司信用类债券市场的意义将不亚于《资管新规》对于资管市场的意义，或将成为公司信用类债券未来发行交易的统一监管的“宪法”。不过，解决市场长期分割的局面和其他一些痛点仍需要时间，政策的实际落地效果还有待观察。

同时，交易所也进一步完善规则体系、夯实制度基础，包括整合优化绿色债券、乡村振兴公司债券等特定公司债券品种的监管要求、发文完善投资者保护体系、推出信息披露直通车制度等。监管还修订了信用风险缓释工具的业务规则，扩大信用衍生品的应用范围，优化信用风险缓释工具运行机制，促进其更好地发挥在分散信用风险等方面的作用；强化信息披露及时性、全面性要求，压实参与主体责任。

监管层也显著加大了对中介机构的监管，以此为切入点，维护市场生态和保护金融消费者权益。2021年9月，浙江高院维持了“五洋债”案件的一审判决，明确债券承销商和会计师事务所承担欺诈发行的全额连带赔偿责任，信用评级机构和律师事务所分别在10%和5%范围内承担连带赔偿责任。这一判例及其中的原则或将普适于各类债券纠纷案件中，从而为划清中介机构的责任边界、压实中介机构的尽职调查职责奠定基础。对于承销商，交易商协会要求主承销商综合评估项目成本、合理确定报价，整治低价恶性竞争的乱象；对于评级机构，近年来监管部门持续加强对信用评级的监督管理，同时开始逐步推动降低评级依赖，8月央行试点取消了非金融企业债务融资工具发行环节的信用评级要求，交易所市场也取消了公开发行公司债的强制评级要求，将选择权交予市场，随着监管趋严，评级行业也将进入市场驱动与严监管并行的新发展阶段。

创新方面，监管部门推出可持续发展挂钩债券、碳中和债券、乡村振兴票据等创新品种，丰富债市供给，有助于更好地为企业提供资金支持。基础设施公募 REITs 产品2021 年上半年正式落地并上市交易，7月初发改委发文进一步扩大了基础设施公募 REITs 的试点范围，有望推动公募 REITs 产品进一步扩容。

过去一年在债市整体政策上，“统一”是另外一个重要关键词。随着《资管新规》过渡期届满，统一监管的理念或也将由资管市场拓展到债券市场，银行间和交易所债市的互联互通与统一监管将迎来新发展。从2018年开始，监管部门便开始着手推进债券市场的统一监管，先后出台了多项文件，在债券信息披露、信用评级、执法处罚、纠纷解决等多个方面统一了银行间和交易所债券市场的监管规则。不过，在一级发行规则、二级市场 互联互通等多个方面，银行间和交易所债市仍存在着进一步统一的空间。在提升市场的“广度”上，监管在对外开放合作上有所作为，交易商协会分别面向海外发行人和海外投资者推出熊猫债创新产品手册、银行间市场投资手册，为其参与银行间提供指南，便利国际机构进一步加深对中国债券市场的认识。

规范化带来监管趋严的态势，2021年整体信用收紧，城投和地产尤甚。我国相对海外的疫情防控和经济恢复具有比较优势，稳增长压力减弱，为前期宽松政策的退出提供了良好时机。

2020年底2021年初，财政部发文对地方政府债务按照“红橙黄绿”分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考该等体系，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投的债券发行进行分档和限制；国发 5 号文等一系列政策，都延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，这是监管底线。可以看出，政府对于城投债务问题的考量，即在保障城投合理融资需求的同时，也要以不增加隐性债务为前提，驱使城投的融资规范化。

新增隐债受限压力下，债券市场之外，以贵州为主的弱资质区域非标风险事件频发，利差大幅走阔，进一步弱化所在区域融资环境；黑龙江、辽宁、天津、云南等省份的利差也呈现走阔趋势，不过天津的城投利差在6月的恳谈会后，出现了一定程度的下行，信用风险有所缓解。大多数地方政府努力呵护着区域的信用基本面，信评大会接二连三。2021年4月21日，山西国资运营公司、山西省金融办举办山西信评大会，明确表示会爱护企业的信誉。天津市在6月22日召开债券市场投资人恳谈会，设立市属国企高质量发展基金用以应对短期流动性管理需求，提供短期流动性支持，维护市场信用环境；甘肃在10月15日召开恳谈会，提出全力维护良好金融生态，坚决守住不发生系统性风险的底线；潍坊于10月20日召开恳谈会，筹划设立50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金。

地产在过去这一年可谓“至暗”之年。在房住不炒的总体框架下，监管政策延续了2020年底以来的收紧思路。三道红线、两集中、预售资金监管对部分房企在融资端、土地端造成了不小的杀伤力。此外，随着非标监管持续趋严，信托贷款大幅流出，依靠此类融资工具进行扩张的房企风险开始暴露，华夏幸福、蓝光接连违约；融资端、土地端的双重强监管下，恐慌情绪蔓延至其他高杠杆房企，而在“保交付”等防风险的要求下，风险暴露进一步加快，部分尾部房企躺倒造成市场融资雪上加霜。进入9月，某大型房企事件持续发酵，其后，花样年的躺倒，投资者对于房企财务报表真实性的担忧进一步加剧。投资者信心丧失，叠加融资的严监管，又进一步加剧行业再融资压力。但在行业的至暗时刻，政策迎来了边际的宽松。央行多次释放维稳信号，联合银保监会召开多轮房企座谈会，表示将维护房地产市场的健康发展，维护消费者的合法权益，谨防局部冲击引发的系统性问题。在政策或已见底的情况下，预计2022年地产的整体监管将较为宽松。

资料来源：公开信息/21世纪经济报道整理

第二部分：经济结构调整下的回暖

为何调？怎么调？还会调么？

站在2021年末，不免深刻地感受到我们的世界与疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一个一次性的经济外部冲击，而是一个持续了两年且预计会持续到下一年的连续冲击事件，其对全球经济的改造远比我们一年前认识到的要深远、复杂。一年前我们对于疫苗接种后的群体免疫信心满满，对经济的诉求集中在政策如何平稳退出，以及如何做好“十四五”的开局为长期经济发展打基础。因此，在2021年上半年，“调结构”是国内经济生活的主基调，对阻碍经济长期高质量发展的部门进行了大刀阔斧的调整，教育、房地产、能源及原材料行业均受到限制，经济长期目标占据政策实施的中心位置，对短期经济受到的冲击采取高容忍的态度。此外，被2020年低基数抬高的同比经济数据在2021年上半年刚好掩盖了短期经济下行的压力，在数据层面上产生了短期经济对调整政策承受良好的错觉。进入四季度，基数效应消退，经济数据大幅回落，短期经济困难终于在数据层面凸显。据此，2022年的经济工作重心再次从着眼长期的“调结构”转向避免经济硬着陆的“稳增长”。

1、为什么要“调结构”？

既然调结构的代价是短期经济的下滑，那我们为什么一定要调呢？这主要是站在长周期角度考虑经济发展问题。从长周期看，我们过去30年取得了巨大的经济发展，这个过程也塑造了我们的特定经济结构，资金大量用于投资，房地产的繁荣是国内投资消费的最大支柱，工业优势集中在初级工业品以及在国际贸易中具有人工成本优势的个人消费品，这样的经济结构在国际化盛行的全球产业链布局下，符合禀赋分工的经济学范式，为我国高速发展提供了充分的空间。但随着国民收入的上升，人工、土地等要素成本的上升，以及2008年后国际上对于全球化产业链布局的反思、抵制，我们过去30年形成的经济结构变得不顺畅、甚至僵化了，过去有效的促增长手段，现在能带来的经济增益越来越小，发挥效应的时间也越来越短。为了进一步发展经济，我们必须“调结构”，重建能够获得发展空间的经济结构。

数据来源：国家统计局（截止至2021年12月31日）

那么如何实现经济结构的调整呢？主要有两个路径，一种是通过经济衰退对各部门的破坏性影响，重新实现要素组合，完成结构性调整，但经济崩溃后不是必然会重拾发展路径，贫困、社会不稳定、甚至战乱也可能发生；另一种是政府在宏观经济理论的支持下，主动寻求经济结构的调整，尽量在不发生经济严重的衰退的情形下，温和的完成调整期。经济学发展到今天，各经济主体政府在条件许可的情况下，都会选择对经济的主动调整。针对经济结构调整的问题，近几年国内有大量的讨论，大体包括对以下几方面的强调：1）如何促进人口增长，改善人口年龄构成；2）技术积累，获得技术改进带来的经济剩余；3）资源配置，使得资源的使用更加可持续，且配置到更高经济收益的部门。讨论长期发展，提出改善以上方面是很容易获得共识的，但具体如何实施、以什么样的节奏推进、以什么机制实现、以怎样的先后顺序进行，就不是那么一目了然了，对短期经济的冲击也变得不可回避了。

虽然自2010年后，我们每一年都会涉及到调整经济结构这个议题，但2021年是历年中调结构动作最大的一年，这与2020年疫情对全球产业链的巨大破坏以及美国为首的部分国家愈演愈烈的“本国利益优先”盛行是密不可分的，我们调整经济结构的紧迫感大幅上升，抢窗口期的思路占据主流，对房地产、钢铁、煤炭、化工、高污染制造业、教培、互联网、游戏等等各个方面都展开了不同程度的调整，且存在明显的追求短期效果“以限代调”的措施取向，对短期经济的冲击过大，经济硬着陆风险加大。

2021年夏天，多地的缺电限产、停产，终于带来对上半年调整政策的反思和力度回调。到2021年12月的经济工作会议上，中央对上述问题进行了充分阐述，并且明确“调结构”是长期持续的工作，需要先立后破，在充分考虑短期经济承受能力的基础上有序实施，不能追求一役毕其功。

资料来源：公开信息/九鞅投资整理

12月10日中央经济工作会议结束之后，国务院及各部委陆续公布了一系列相关公告，对中央经济工作会议提出的政策重点变化做出了更加具体化的政策解读，结合所辖工作领域，明确了工作方向及可行方案。财政部提前下达了1.46万亿的新增专项债务限额；发改委、工信部提出鼓励开展新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡行动的促消费新举措，等等涉及消费、投资、科技、金融等多方面的政策新信号，充分引导来年的积极政策预期。

资料来源：公开信息/九鞅投资整理

2、2022年如何“稳增长”？

      稳增长的目的是避免经济的过快下滑、实现经济软着陆，维持短期经济增速在一个合理区间，在政策力度上与追求经济全面反弹有着本质的不同。

数据来源：九鞅投资（截止至2021年12月31日）

九鞅增长指数是跟踪短期经济走势的一个工具。九鞅增长指数主要刻画经济在短周期中的相对景气程度，其中剔除了经济的长期趋势，着重跟踪短期经济的走势，指数在0-1之间波动，处于0.5分位线上方表示经济处于景气区间，且越高景气程度也越高，反之亦然。九鞅增长指数在下半年回落迅速，动能不断加大，目前指数以落入0.5分位线下方，且暂无触底迹象，显示经济硬着陆风险在不断加大。从分项数据看，除外贸外，消费、投资、基建施工均呈现低景气状态，其中消费处于持续低迷状态。用九鞅增长指数来理解，稳增长可解读为推动九鞅增长指数尽快脱离低景气低动能的象限，回到高景气高动能象限。

数据来源：九鞅投资（截止至2021年12月31日）

考虑到2021年经济过快下滑的一个重要推动因素是结构调整政策的集中过激推进，2022年稳增长的一个措施会是纠正部分过于求快求成的产业调整，对短期合理需求以及长期限制目标进行评估，在时间安排上给与充分的调整过渡期，减轻对短期经济的负面冲击。具体的看，义务教育阶段的辅助培训需求会在调整后的规范下重新允许供给；房地产在建过程以及居民购房中的融资需求会有条件的放开；传统能源及高污染行业的限制会增加过渡期，给新能源技术进行替代留出时间。

2022年稳增长的另一个重要发力点是促进投资，正如中央经济工作会议提出的，先立后破，立就需要增加投入，使得有利于长期经济发展的部分获得更多的资源配置，贡献更大的增量，实现动态的经济结构改善，同时减低对存量经济被限带来的负面冲击。这部分的投资具体的看，包括对科技创新的经济要素倾斜，对保障性住房等社会公共产品的投入，对基础设施高质量发展的投资，对新能源的技术投入以及系统性改造的巨额投资，以及对前沿生物医学、物联网、虚拟技术、人工智能的下一代科技发展的投资。可以预见，这些被鼓励的投资领域，或许会爆发出新的增长点，也或许会变成新一轮划地建房的传统园区基建热潮。到底能否实现投资带动经济结构优化升级，地方政府的态度以及资源的配置的方向尤为重要。

稳增长的第三个措施在于稳定居民收入预期，促进消费增长。过去两年消费持续低迷，社交隔离的抗疫措施确实限制了大量的线下消费以及社交性消费，但即使在疫情间歇期，消费反弹也未能如期而至，消费类的统计数据均呈现增长低迷的特征，此外，各大商超频繁大力度的折扣促销下仍萧条的人流也切身地印证着疲软的消费数据。稳定消费的着力点在于居民可支配收入的增加，以及居民财富增长、收入增长预期的确立。这两方面可以通过财税让利和改善经济状况两维度来实现。结合到2022年的政策可及性，财税方面应该会提供更多的消费补贴，同时通过稳定供给端和房价预期等角度帮助改善财富及收入的预期。

3、稳中求进——“新基建”投资

在避免硬着陆的前提下，如果能够利用好新一轮投资的机会，在稳增长之外，或许还可以收获动态的结构优化。这是对2022年经济的一个较乐观的情景预期。

这个情景对各地方政府提出了更高的治理要求，需要放弃立竿见影、轻车驾熟的传统基建投资以及地产运作，要结合新基建投资转向对产业、科技、创新等领域的优势发展。我们判断，沿海发达地区更有优势利用好2022年的新投资窗口期，增加政府主导下的对新基建、新经济、新增长的投资。一方面，发达地区土地开发利用率已经较高，在进行摊大饼式的基建开发的空间非常有限了，另一方面，这些地区政府有能力通过实施基建升级以及产业布局提升地区实力，获得正向收益。

2021年12月13日深圳获得了发改委的回复，同意深圳开展基础设施高质量发展试点，成为2月中央全面深化改革委审议通过《关于推动基础设施高质量发展的意见》后，首个试点地区。深圳提出的通过一批重大基础设施项目、平台建设，围绕交通、能源、水利、物流、市政、人工智能、工业互联网、物联网等传统和新型基础设施，以基础设施支撑经济社会发展的新模式、新业态初步形成，正是利用新的投资窗口期，有规划地全面提升城市竞争力，扩大政府的财税基础。相信，其他有条件地区也会进行类似政府主导的新基建投资。

总体上，我们必须清醒的认识到，目前国内经济处于转型期，经济结构的调整是中长期的主线，调整期间，贡献增量的新发展模式在整体经济结构中仍不占优势，因此，整体的经济增速仍受到旧经济部分的制约，并不会出现持续性的向好。这个时期，短期经济由于转型摩擦而承受下行压力，“稳增长”的目的在于适当减小当期转型摩擦，避免短期经济因调整过快出现衰退。据此，对2022年的经济触底反弹不应有过高的预期，经济结构上的局部变化更值得关注。

4、2022年通胀——呈现结构性特征

2021年PPI攀升到历史高位，CPI徘徊在2%以下的低位，PPI与CPI之间差值到达历史极值，通胀出现结构性割裂。

数据来源：国家统计局（截止至2021年12月31日）

从九鞅通胀指数来看，2021年国内整体通胀从0.5分位线下方的低通胀区间逐步回到温和通胀压力区间，从分项看，PPI在上半年上升迅速，进入极高通胀区间，下半年有所回落，但整体仍处于高通胀区间；CPI则全年维持在低通胀区间，呈现温和上升趋势。

数据来源：九鞅投资（截止至2021年12月31日）

5、维持高位的PPI

自2008年全球金融危机之后，货币政策在过去十几年总体上处于历史性宽松状态，但受益于全球化金融带来的巨大资金容量，传统意义上的高通胀一直并未出现。直至2020开始的疫情，不断冲击破坏全球产业链，造成持续、散发的供应短缺，大宗商品及初级工业品价格，随2020年下半年世界经济重启，开始出现全球性的上升，全球范围的通胀压力开始显现。

数据来源：美国劳工部、九鞅投资、九鞅科技（截止至2021年12月31日）

中国的通胀与全球的情况有所不同。我国的产业链相对完整，在对疫情的有序控制中，生产获得受到的疫情冲击相对较小，2021年能源及初级工业品价格的快速攀升主要是受到主动政策性产能限制带来的供给不足影响导致，其中煤炭价格的变化最具代表性，在政策纠偏后，价格出现了快速回落。需要注意的是，对高耗能、高污染行业的产能限制是经济结构调整的一部分，方向是确定的，因此，能源及初级工业品价格虽然近期出现回落，但进一步回落的空间有限，整体会维持在一个较高水平。受其影响，预计PPI在2022年回落空间有限，整体维持高位。

数据来源：郑州商品交易所、上海期货交易所（截止至2021年12月31日） 

6、低位徘徊的CPI

不同于PPI的高歌猛进，CPI一直处于低位徘徊中，生猪养殖在经历了2019-2020的短缺周期后，2021年全面进入供给过剩周期，这一状况预计会持续到2022年中，作为居民消费的最大单品，猪肉价格的低迷对于CPI的低位有锚定的作用。消费品CPI则受到消费疲软的制约，上游的成本压力不能顺畅地传导到下游终端产品的价格上，导致下游企业的利润空间受到挤压，行业景气下行。在下游行业市场出清前，CPI会一直维持低位，一旦市场出现大面积出清，CPI将面临快速上升，形成滞胀风险。中央经济工作会议提出的促消费，着力于增加消费，帮助下游企业改善利润空间，并获得温和涨价的空间，以应对维持高位的上游成本。综合来看，CPI有望在2022年出现温和的上升趋势，对下游行业的景气形成正向影响。

数据来源：国家统计局（截止至2021年12月31日）

从整体通胀角度看，2022年通胀继续受到经济结构调整的影响，呈现出显著的上下游结构性差异，但差异有望出现缓解，通胀压力整体向上，但预计仍处于温和范围。

7、2022年杠杆率约束下的精细化宽松

2021年下半年货币政策已经由上半年的寻求政策退出转向边际宽松，无论是财政政策方面针对地方专项债的发行节奏加快，还是货币政策的宽松信号，均表明宏观政策全面从控杠杆率转向支持经济增长。

九鞅货币政策指数，通过全面跟踪央行的货币政策措施以及市场利率变化，精准即时的反映央行货币政策的松紧变化，指数在-1到1区间变动，0代表中性，正向代表宽松，负向代表紧缩，指数对确认宽松/紧缩后的持续性措施加码不会进一步上升/下降，但对政策的转向保持灵敏反映。该指数显示，2021年初货币政策有收紧的趋势，但随后根据疫情变化，维持在中性状态，下半年逐步转向宽松，但宽松的节奏较为保守。

数据来源：九鞅投资（截止至2021年12月31日） 

12月中旬，财政部提前安排2022年地方专项债规模1.46万亿, 化解专项债规模要等3月份“两会”确定的时间差，为一季度项目投资进度提供有利保障。货币政策方面，央行公开市场操作积极，利用不同期限效果的量化措施、定向宽松手段，以及价格手段引导市场长短期利率水平下行，改善实体经济融资成本。

数据来源：九鞅投资、九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

回顾2021年，信用需求不足一直是货币政策实施传导过程中的一个阻碍。信用需求偏低主要有以下几方面原因：

1）在房地产“三条红线”的规定下，房地产企业的融资需求不被金融体系接受，连带的，购房者的房贷需求也受到压制；

2）下游行业景气度低，融资能力、融资意愿都处于低位；

3）地方政府、地方融资平台等受制于债务硬约束，进一步提升杠杆率的空间有限。在有效信用需求不足的背景下，央行加大了针对性更强的定向金融工具的宽松力度，例如，下调支农、支小再贷款利率等，旨在更直接的支持实体经济发展。

九鞅货币条件指数，旨在跟踪实体经济融资的松紧程度，更贴近实体经济获得资金的难易程度，指数在0-1区间变动，在0.5分位线上方，表示实体经济面对的融资环境较为宽松，在0.5分位线下方，则表示融资环境偏紧。货币条件指数同时受到货币政策和信用需求两个因素的共同驱动。从指数的走势看，2021年1月份，货币条件指数触及高点，随后持续下行并在9月份跌落到0.5分位线下方，与7月份央行货币政策转向相对宽松出现明显的方向不一致，反映了信用需求低，宽松的货币政策信号不能充分传导到实体经济的融资条件上。进入四季度后，随着信用需求端的限制逐步放宽，地方债发行节奏加快，货币条件指数才出现回升。

数据来源：九鞅投资（截止至2021年12月31日） 

需关注宏观政策的制约——宏观杠杆率的变化和影响。宏观杠杆率（实体经济部门杠杆率）是居民、企业和政府的总债务规模相对GDP的比率，一般用来衡量一个经济体的金融稳定性，更高的债务水平意味着每年全社会的利息支付和本金偿付的压力更大，一旦经济增长出现波动，则容易引发债务危机。从我国宏观杠杆率的变化来看，2009年是宏观杠杆率上升的起点，当时的水平在140%，到2017年达到240%的水平，随后2017-18年的去杠杆政策下，杠杆率水平整体维持在240%水平，但随着2020年疫情爆发，宏观政策积极为实体经济托底，债务水平再次大幅度攀升，推动宏观杠杆率上升至2020年末的270%。高企的宏观杠杆率意味着不断累计的系统性风险，从控风险的角度，限制了进一步举债推高经济增长的操作空间。2021年随着对经济的判断转为乐观，上半年控制杠杆率事实上成为宏观政策的主基调。财政政策方面，地方债务被严格限制，地方发债节奏显著放缓；货币政策方面，整体维持在中性观望状态；金融监管方面，银行监管从严，银保监对于银行的各项处罚频繁。

数据来源：国家统计局（截止至2021年12月31日）

进入2022年，高企的宏观杠杆率仍是稳经济政策中不得不面对的一个制约因素，在不进一步推高债务水平的前提下，财政政策可获得赤字空间或与上年大体持平，货币政策或更注重政策预期引导，而非大开大合的操作方式。

8、2022年宏观政策如何超预期？

中央经济工作会议明确提出经济困难之一是预期弱，扭转预期需要超预期的正面宏观政策刺激，但高企的宏观杠杆率留给超预期宏观政策的空间非常有限，在这样的现实条件下，还有哪些地方可能出现超预期的政策刺激呢？结合前文的分析，我们认为下面这些方面或有突破。

一方面是在杠杆率整体平稳的前提下，适当降低企业的杠杆率，增加政府的杠杆率，特别是中央政府的杠杆率，国际比较下，我国地方政府的杠杆率偏高，但中央政府的杠杆率一直维持在低水平，这一特征提供了负债调整的空间，在负债成本、债务规模的风险系数、以及战略性重大项目融资方面都提供了一定的空间，这部分安排会在2022年“两会”期间获得确认。

另一方面，央行有望进一步推进利率市场化，同时进一步完善货币政策措施向价格型工具转变，通过适时的降准降息等举措，既能引导预期，又能实现政策工具之间的合理替换，有效控制政策力度，避免政策的负面效应。从2021年12月央行降低存款准备金率0.5%的操作上，已经可以看到上述操作风格，提前公布政策调整方案，引导预期，同时用逆回购以及MLF等公开市场操作，部分对冲降准的政策效果，整体上实现对预期影响大于实际政策力度的目的。12月20日，对一年期LPR下调0.05%，亦是类似的政策思路。预计2022年，这一风格将延续。

此外，央行对实体经济的支持会更多体现在直接针对性的定向措施，类似针对支农、支小再贷款利率的下调，涉农存款准备金率的定向下调等非常有针对性的措施有望进一步延续。

最后，通过金融监管部门在监管手段上的差异性政策实现对特定行业的融资支持也将是重要的补充手段，例如，金融机构小微贷款用途债券发行受到政策的扶持等。

资料来源：公开信息/九鞅投资整理

小结：机遇与风险

2022年经济或在上半年触底并出现小幅回升，但对短期经济的回升预期不宜过分乐观，毕竟经济结构调整才是未来5-10年中国经济的总基调，短期稳经济是为了给经济调整提供更有利的环境。在这样的大背景下，我们认为经济整体的低景气与局部的持续高景气会是未来几年的最重要经济特征。我们对宏观经济的分析也需要同时兼顾总量与结构两个维度。借一句股市的话来形容，宏观经济在调仓，借短期波段向上的机会，把趋势向下的部分调出，同时增持趋势向上的部分，千万别把波段当作了趋势。

2022年经济的不确定性主要有两方面，一是疫情变化对全球产业链的影响，目前的基本预测是以疫情的发展与2021年类似为基础的，疫情在2022年突然消失或再次要求全面封锁政策都是经济的不确定因素；二是短期稳经济目标与长期结构调整之间的政策平衡未能实现，给经济带来更大硬着陆风险。

（未完待续……1月10日，将发布第二篇，聚焦利率市场、政府和地方债，敬请继续关注。）

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特约专家：九鞅投资合伙人孙驰博士

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