• 出品方： 21世纪经济报道&九鞅科技

• 联合研究组：肖婧、卢先兵、陆多为、李泽曼、张馨予、杨布泽、姜嘉韬、袁弘暘、杨志锦、唐曜华、李览青

• 统 筹：何华、王芳艳、张启珑

• 特约专家：九鞅投资合伙人孙驰博士

• 数据来源：（除另有说明外）21世纪经济报道、九鞅科技根据公开资料整理

• 海报设计：林潢

    本篇债市年度盘点，聚焦于城投这一重要发债行业，除对整体行业进行政策及风险梳理外，还将对重点风险区域案例进行回顾剖析。

一、城投行业回顾和展望

1、行业政策盘点

隐性债务管控趋严。2021年初交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束：对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制等。

这构建了城投发债的新框架。所谓地方政府债务风险等级，是指财政部依据各地法定政府债务和综合债务等风险情况进行评估，将债务风险分为红色（债务率大于等于300%）、橙色（债务率大于等于200%，小于300%）、黄色（债务率大于等于120%，小于200%）、绿色（债务率小于120%）四个等级，风险依次由高到低。

在新框架下，城投债出现分化：江苏、浙江两省城投债1-11月净融资规模分别达到5058亿元和4590亿元，占到全国的52.6%。相对而言，天津、云南、辽宁等9省市表现为净偿还。其中，天津1-11月城投债发行量为1358亿元，仅为到期规模的50%，区域内城投平台借新还旧困难、偿债压力较大。

其次，年中15号文推出，对承担地方政府隐性债务的融资平台，不得新提供流贷或流贷性质的融资。

对于主要从事基础设施建设等公益类业务领域的传统类城投企业，其融资多用于特定的项目，对流动资金贷款的依赖程度较低，而开展较多市场化业务的城投企业，项目类融资较少，更依赖于流动资金贷款。在“15号文”严格限制流贷的监管背景下，涉及地方政府隐性债务的偏市场类城投企业融资受到影响较大。

从执行情况看，国有行普遍执行较严，尤其在既有流贷到期是否续作的问题上；城商农商行与地方政府来往密切，且部分对政信业务依赖较强，到期流贷大多可以续作；股份行则兼而有之。

再次，监管部门加强对化债情况审计核查。2021年3-4月审计部门和财政部地方金融监管局对2018年8月-2020年之间的隐性债务化解情况进行核查审计，四季度监管开始核查2021年上半年隐性债务化解情况及前期整改情况。这主要落实2020年中央经济工作会议提出的“抓实隐性债务化解”工作，因为有的地方搞虚假化债、数字化债。

重点核查和审计内容主要有三方面：一是通过盘活资金资产等方式化解的存量债务是否合规，二是将部分具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务是否合规，三是地方政府和社会资本合作化解的债务是否合规。这些工作的目的主要就是完善数据质量，使数据更加准确。

值得注意的是，2021年4月，国务院公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》【国发〔2021〕5号】提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。江苏、云南、贵州、湖南等省份印发的文件沿用了这一表述。

城投破产并非新提法。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。同时，要做好与企业破产相关的维护社会稳定工作。目前地方只是援引中央文件，但地方重提体现了对中央政策执行的决心、打破城投刚兑的态度。

相比而言，2021年再度提出引起市场关注。可能在于，一是当前城投债占信用债的比重越来越大，绝大部分的市场机构都配置了城投债；二是城投非标违约已经常态化，城投债打破刚兑的时点越来越近，由此城投破产也被提上日程。

近年来，国企信仰、银行信仰相继被打破，唯独城投信仰金身不破，这并不利于市场化的约束机制建立，因此城投破产有助于打破政府兜底的幻觉，有利于强化城投债发行以及投资人的市场化理念建设，有利于市场出清。但考虑到城投破产对市场的巨大冲击，监管部门要求城投破产需要上级政府审定，并知会央行、银保监会、证监会等相关部门，确保风险可控。

目前城投破产或清算的案例较少，多选择兼并重组，避免对当地融资环境的破坏。长期看，未来可能有部分城投公司会破产清算。

2021年城投监管还向纵深推进，2021年多个省份召开相关会议，表态要深挖地方债务风险中潜藏的腐败问题。

投融资平台公司作为主要承担政府投资项目融资功能的经济实体，是资金、土地、股权等公共资源相对集中的“富集区”，也是违规融资担保、违规借款、违规举债投资等问题的“高发区”。投融资领域腐败问题不仅会造成国有资产巨额损失、增加政府投融资风险，还会导致公共建设项目质量隐患、营商环境恶化、政治生态破坏等严重后果。

金融风险的背后往往有腐败问题。继江苏查处一批案例后，湖南也公布了一批融资平台腐败的案例，地方债反腐大幕徐徐拉开。

2、行业表现

根据九鞅科技数据，分省级区域的经济和财政指标对比OAS（信用利差）变动如下：

湖北省由于疫情影响GDP增速处于末尾，广东、江苏以及山东GDP排名前三。

从GDP总量来看，2020年，广东省2020年的经济总量为11万亿，同比增速为2.3%，位居全国首位，而江苏省以10.27万亿的规模位列第二位，同比增速为3.7%。位列第三的为山东省，2020年全年的GDP总量为7.31万亿，同比增加3.6%。

从GDP增速来看，2020年，共有20个省份的GDP增速超过了全国增速。分别是西 藏、贵州、云南、安徽、河北、重庆、甘肃、宁夏、四川、湖南、江西、江苏、广西、山东、浙江、山西、海南、新 疆、福建、吉林。而受疫情影响最为严重的湖北的GDP增速为-5%。

中西部，东北人口净流出较多，主要流入区域为广东、浙江以及上海等区域。从人口净流入情况来看，我们统计了常住人口和户籍人口的差异。从数据可以发现，安徽、河南、广西、贵州以及四川的人口净流出数比较高。而主要的流动人口的吸纳在广东、浙江以及上海等经济发达的区域。

财政收入下滑叠加债务攀升，天津地区的广义债务率大幅攀升。平均来看，整体所有省份的广义债务率在274%。天津以757％的广义债务率处于最高的水平。其次为辽宁（490%）、北京（428%）、江苏（417%）以及重庆（396%）。

超八成省份财政平衡能力弱化，除了湖北以外，天津财政平衡度大幅下滑。受疫情影响，我国财政收支矛盾进一步凸显，截至2020年末，各省财政平衡率均值和中位数均较2019年下滑。其中26省财政自给率低于2019年的水平。整体来看，东部和南部沿海区域的自给率处于较强的水平，而西部部分区域和东北部分区域的财政平衡度较弱。具体来看，东部的上海（87％）居各省首位。东北三省财政平衡率中辽宁为44%、吉林为26%、黑龙江为21%，收支缺口较大。西部省份中财政平衡能力整体较弱，广西为28%、云南为30%、贵州为31%、四川为38%，除重庆外其余省份均处于较低的水平。

而从财政平衡度的变化来看，天津财政平衡率同比下滑7.67个百分点至61.02％、为东部地区中降幅最大省份。西部广西财政平衡率较2019年下滑3.08个百分点至27.89％，为区内降幅最大。东北地区的辽宁，财政自给率较之于2019年下滑5.99个百分点，为区域最大降幅。同时由于疫情影响，湖北财政收支缺口最为显著，财政平衡率较2019年回落12.77个百分点至29.76％，降幅居全国首位。

广义债务率较高的区域中，四川、湖南、江苏等地的土地财政依赖度较高。随着地产的拿地的数据的回落，我们已经看到部分区域的土地出让的流拍率上升叠加土地出让收入的下滑。

从2021年1-11月的数据来看，海南、黑龙江、云南和西 藏四省土地出让金收入增速下滑超过50%；广西、内蒙古和山西超过40%，分别下滑41.6%、44.1%和45.1%。宁夏、河北、贵州、新 疆、江西等省份同比下滑在30%-40%之间。四川、湖南、河南、辽宁、吉林、甘肃和福建省份土地出让收入下降幅度分别为19.3%、19.9%、20.2%、20.6%、21.5%、24.9%以及29.6%。同时我们也梳理了土地财政依赖度偏高且广义债务率较高的城市清单，供投资者参考。

3、城投风险与维稳

但随着一系列稳定国企及城投债券的措施推出，2021年城投债反而没有出现一单违约，哪怕是技术性的。

首先是地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制成立。2021年4月，政治局会议提出，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；7月政治局会议则表示，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。

从“建立”到“落实”，意味着这一机制渐行渐近。8月10日，青海省财政金融风险防范化解工作领导小组第一次会议在西宁召开。青海是第一个成立这一机制的省份。

10月，福建省泉州市成立财政金融风险防范化解工作领导小组。小组由市委书记、市政府市长任组长，由市委常委、秘书长、分管副市长、市公安局局长、市中级法院院长、市检察院检察长任副组长，加强对全市财政金融风险防范化解工作的全面领导。

结合青海省、泉州市的案例看，党政主要领导负责的财政金融风险处置机制并非只有省级政府成立，市县也需要成立。

从人员构成看，小组实行的是“双组长制”，由党委书记、行政首长担任组长。领导小组也是高配，青海领导小组由六位省级干部担任领导，泉州领导小组至少由七位厅级干部担任领导。这一小组协调能力超级强大，短期内有助于城投债兑付。

其次，多地成立信保基金，短期修复信用。2021年来，河南、广西、天津、重庆等地成立了信用保障基金。另外甘肃兰州、山东潍坊也成立信保基金。

所谓信用保障基金，就是指由政府、实体企业或金融机构出资成立，以向企业提供信用担保、短期资金周转等信用保障服务为目的的资金池。其资金来源主要是地方财政、国企及金融机构，用于化解债务风险和增信。

从成立信保基金后的实际效果来看，信用保障基金短期内对市场投资人信心有一定提振作用，短期修复较为明显。中长期看，区域内融资环境的健康发展仍需要整体基本面的改善进行支撑，如经济和财政实力的提升、债务压力的缓解等。

再次，8000亿特殊再融资债券发行，用于置换隐性债务。2021年来，各地共发行8170亿特殊再融资债券。

再融资债券是地方政府债券的一种类型，此前主要用于偿还到期地方政府债券本金。与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同，2021年8000多亿元再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。

这类特殊再融资债券分为两类，一类用于建制县区隐性债务风险化解试点，主要帮助高风险地区化债。9月13日，贵州33亿元特殊再融资债发行完毕后，用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券发行完毕。

另一类用于全域无隐性债务试点，主要奖励债务管控好的地区。10月-12月广东、上海、北京陆续发行约3000亿特殊再融资债券，专项用于偿还存量债务。市场分析认为，该批特殊再融资债券与当地提出的“全域无隐性债务试点工作正式启动”有关，将助力当地隐性债务清零。

当前市场也关注再融资债券置换隐性债务是否会扩围。这一次置换和上一次不同，隐性债务减少的同时政府债务余额增加，因此置换额度来自于地方政府债务余额低于限额的部分。数据显示，截至2020年末地方政府债务限额为28.8万亿，余额为25.6万亿，理论上还有3.2万亿的空间。

但隐性债务置换为法定债务面临两大约束：一是2021年末地方政府债务率在100%的警戒线附近，隐性债务置换为法定债务将进一步增加法定政府债务风险。二是建制县隐性债务风险化解试点已缓释高债务地区风险，如果进一步扩大置换将产生道德风险；本身想化解债务，但实际结果可能是过度举债的地区得到奖励，打破“两个幻觉”（坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”）将成为空话。

自2018年以来，监管部门对隐性债务管控从严，城投非标违约已屡见不鲜，而且偶有城投债券技术性违约的案例。但前述压力下，2021年城投债反而没有出现一单违约，哪怕是技术性的。其原因在于，一系列稳定国企债券的措施推出，包括建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制、组建地方信用保障基金、8000亿特殊再融资债券置换隐性债务等。

尽管地方保兑付意愿增强，但市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出两极分化、冷热不均的现象。

4、2022年城投展望

在流动性较为宽松的背景下，2021年城投整体融资表现较好，数据显示，城投债发行约6.14万亿，相比2020年全年也增加1.06万亿，创出新高；但由于到期规模大，城投净融资规模略低于2020年全年。

数据还显示，2021年地方债发行7.48万亿，相比2020年全年增加1.04万亿，创出历史新高；地方债发行增加，主要再融资债券发行放量：再融资债券发行3.12万亿，相比2020年增加1.23万亿。一是因为地方政府债券到期规模大，需要发行再融资债券接续的规模增加，二是因为特殊再融资债券的大量发行。

地方债额度大幅增长后，地方政府债务率已落入警戒区间。如根据2021年预算报告预计的相关财力数据计算，2021年总和30.30万亿，对应的地方政府债务率已达100%，触及预警线。在此背景下，地方债发力稳增长需做好防风险的平衡。

展望2022年，一是整体违约风险有所下降。2022年稳增长压力加大，城投再融资政策大概率不会收紧，且恰值地方政府换届后的第一年、20大召开，地方政府保稳定、保刚兑意愿加强，城投债整体违约风险将有所下降。

二是城投区域融资“强者恒强，弱者恒弱”。短期内监管对于城投调控仍将以“稳”为主，但随着部分地区非标债务风险的持续暴露，城投债区域分化格局或将演变为长期趋势且不断加剧：债务负担相对较重、区域经济财政实力下降的地区城投债融资还会压缩（弱者恒弱），而债务负担相对较轻、区域经济财政实力上升的地区城投债融资还会上升（强者恒强）。

三是有的地方隐债将清零，有的地方将财政重整。广东、上海已启动隐性债务清零，辖区部分区域债务将在2021年底清零。深圳在5月25日发布的政府工作报告中就提出，（2021年）要强化风险意识，积极防范重大风险挑战，率先实现政府隐性债务全部清零。梅州市梅县区表示，规范政府举债融资行为，政府隐性债务2021年底可全部化解“清零”，债务水平总体可控。

土地市场下行背景下，预计2022年地方政府土地出让收入将出现下降。这意味着部分地区财政支出压力明显上升，专项债付息占比有可能阶段性超过10%，有的地方或许需要启动财政重整。

“财政重整”一词源于2016年的国办函88号文。文件提出，市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。另外，如果一般/专项债务付息支出超过当年一般公共/政府性基金预算支出10%，必须启动财政重整。

财政重整期内，除必要的基本民生政策支出和政府有效运转支出外，视债务风险等级，本级政府其他财政支出应保持“零增长”或者大力压减。财政重整并不等于地方政府破产重组。财政重整计划实际是对政府预算的一种重新安排，和债务重组是不同的概念，更不是政府的破产计划。

二、风险区域案例

1、天津区域城投案例分析

近年来天津信用事件频发，以2015 年滨海新区大爆炸为转折点，瑞海国际物流打响了天津风险事件的第一炮，随后泰亨气体、天津市政开发接连违约，但投资者对国企仍有信心，直到渤海钢铁成为第一家天津债务违约的地方国企，也掀开了天津国企违约的多米诺骨牌，民企风险转向国企风险。2019年天物集团、2020年天房集团相继违约更是极大挫伤投资者信心，区域风险上升、区域融资难度大增。

风险事件频发背后是天津此前以重大投资驱动的发展模式受阻。在前期天津以投资驱动GDP的模式下，不少天津国企在行业景气度高时疯狂负债扩产，后续景气反转后经营跟不上负债，于是风险爆发债务泡沫破灭违约频现。违约后银行放贷更为谨慎，天津区域融资也受到影响。

“大爆炸”后天津重大投资驱动发展模式受阻，首先是全市危化品企业的整治，对以传统重工业与轻工业为主的天津造成了经济上的损失。此后天津推动产业转型以及受环保政策影响，天津的第二产业从 15 年开始走下坡路。经济增速也开始有明显的下滑，天津GDP 增速从 16 年 8.15%逐渐下降至 17 年的 3.71%。2018年天津GDP“挤水分”，降至 1.34万 亿元，使得计算负债率的分母大幅下降，负债率上升。2020年疫情冲击天津GDP增长也放缓，同比增长1.5%。

近年来天津债务率攀升，数据显示，天津2020年广义债务率高达757%。除滨海新区外，2020年天津各区域广义债务率均迅速攀升。而另一方面天津财政收入增长乏力甚至下滑，天津一般公共预算收入在2016 年达到高峰，之后开始出现减少的现象，2020年天津实现一般公共预算收入1923亿元，更是相比2019年大幅下滑了20.2%。使得市场对天津的偿债能力颇为担忧。

近两年除了天房集团债券违约以外，天津个别城投以及旗下公司也出现了非标违约的现象，比如天津市政建设集团有限公司旗下有两家公司出现债务逾期，2020年12月天津松江股份公告13.5亿债务逾期，截至2021 年 6 月 30 日，天津市政建设集团有限公司旗下另一家公司、天津松江股份控股股东天津滨海发展投资控股有限公司存在债务逾期金额约29.11亿元，因债务问题涉及诉讼金额约 19.66亿元。

风险事件频发使得天津地区这样的弱资质地区在永煤违约后融资更为艰难，2020年11月10日-2021年11月10日期间一年时间天津的净融资额为-1243亿元，绝大部分月份净融资额为负。

而对比九鞅科技因子数据来看，天津城投因子累计收益也整体呈下降趋势。同时2021年以来天津城投的隐含违约率大幅走高，在6月天津市政府举行恳谈会后，市场情绪得到修复，而在融资压力未能得到缓解的冲击下，隐含违约率再次大幅走高。

2021年6月为提振投资者信心，天津市召开债券市场投资人恳谈会，天津市相关领导表示，将千方百计维护好信用生态。其中提到，完善信用增信，强化流动性支持。同时将通过加快天津市国有资产处置盘活；综合实施分类分层化解问题企业存量债务风险；并注入优质资产等方式维护好天津债市的信用生态。天津市国资委还批准设立了总规模达200亿元的天津国资高质量发展基金。恳谈会后天津信用利差曾略回落，8月份再度冲高，此后出现了一波明显回落，但相比煤炭钢铁信用利差已回落至永煤事件前附近，天津城投债的市场信心显然还未恢复。

在巨大的到期偿债压力下，2021年10月天津的净融资额甚至达到-502.3亿。城投债收紧的政策环境也对天津等弱资质地区带来较大压力。当前，天津市已经从最困难的时期走出来，2020 年一季度开始，天津的 GDP 开始逐季回升，2021 上半年天津市 GDP 为 7309亿元，同比增长 11.4%；前三季度天津市地区生产总值为1.14万亿元，按可比价格计算，同比增长8.6%。但投资者对天津区域的信心恢复仍需要时间。

2、潍坊区域城投案例分析

潍坊市位于山东省胶东经济圈，是山东半岛重要的交通枢纽，主导产业主要包括农业、装备制造、纺织业及化工业，但随着省内新旧动能转换，化工产业等进入产能淘汰周期，面临较大转型压力。

2020年全年，潍坊市实现5872亿元生产总值，一般公共预算收入573.9亿元，仅次于青岛、济南、烟台，位列全省第三。潍坊市对土地财政依赖度较高，数据显示，潍坊市土地财政依赖度约为120%。同时，潍坊市税收收入占一般公共预算收入的比重达到74.25%，在省内位列第五。从负债来看，潍坊市地方政府债务压力较大。截至2020年末，潍坊市地方政府债务余额为1436亿元，负债率（政府债务余额/GDP）为24.45%，排名全省（从高到低）第6位；债务率85.30%，宽口径债务率较高，为312.54%，处于全省（从高到低）第2位，仅次于青岛。

潍坊全市下辖4个区、2个县、代管6个县级市。分区来看，从债务规模上看，潍坊市下辖各区政府债务余额差异较大。其中寿光市最高，2020 年底达158.01 亿元（不考虑隐性债务，下同）；其次是诸城市，为155.79亿元；再次是青州市，为114.38亿元。其余地方政府债务余额均在100亿以下，坊子区、潍城区、奎文区债务余额相对不高，均小于50亿元。

从负债率来看（债务余额/GDP，不考虑隐债），寒亭区最高，达32.66%，其次是临朐县和坊子区，分别为 25.43%、 25.31%；潍城区和奎文区负债率较低，均在 10%以下。

从债务率（地方政府债务余额*100%/地方政府综合财力）来看，昌邑市最高，达到118.54%，其次是安丘市（87.9%）和寒亭区（82.96%）。而若把口径放宽，从宽口径债务率（ (地方政府债务余额+地区融资平台有息债务余额) *100%/地方政府综合财力）来看，原本债务率较低的奎文区（35.82%）则排名第一，达到了528.19%，其次是寿光市（483.53%）和高密市（344.41%）。

数据显示，潍坊市城投债未来主要集中在2025年和2024年到期，分别达到305.06亿元和298.85亿元。此外，潍坊市近一年内偿债压力较大，其一年内到期的城投债余额合计约为323.43亿元。在2020年永煤违约事件发生后，国企信仰遭到冲击，潍坊城投平台市场化发行程度不高，叠加区域内民企担保较高，引发市场对潍坊区域城投平台信心下降。

为提振投资人信心，潍坊市在2021年10月召开投资机构对接大会，潍坊市相关领导透露，潍坊市正在筹划设立规模50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金。此外，潍坊市要求对国企债务风险防控实行统一领导，强化资源统筹，特别是市区统筹，同时压实属地责任、完善追责机制。同时，潍坊市对资产负债率较高、效益下滑明显的企业进行重点监控，密切监测债务变动情况，确保一有风险，立即处置。从月度净融资额来看，潍坊市从2020年8月到2021年2月信用债净融资额一路走低。在10月投资机构对接大会召开后，潍坊市信用债发行量显著提升。

从潍坊市2021年城投发债主体的净融资情况来看，2021年1月、5月、7月、9月、10月均出现月度净融资额为负的情形，体现出潍坊市城投主体通过境内债券市场融资难度加大，市场信心不足。从信用利差走势来看，2020年末到2021年4月上旬，潍坊市信用利差走阔，此后经历突然收窄逐渐趋于平稳，直到10月才收窄下行。

潍坊区域融资环境趋紧，市场对于潍坊市接下来城投债务的滚续及政府对防范当地债务风险的态度等方面存在一定担忧。表现在一级市场方面，永煤违约前后相同时间段内，潍坊市城投主体净融资规模缩小幅度大于山东和全国平均水平。年中以来潍坊市内城投主体净融资整体呈下降走势，9、10 两月均为负值，体现出潍坊市城投主体在债券市场上融资难度逐步加大，市场对其信心开始下降。二级市场方面，核心头部平台表现相对稳定，短期债务偿还压力较大的弱资质平台面临较大估值上行压力。