• 出品方： 21世纪经济报道&九鞅科技

• 联合研究组：肖婧、卢先兵、陆多为、李泽曼、张馨予、杨布泽、姜嘉韬、袁弘暘、杨志锦、唐曜华、李览青

• 统 筹：何华、王芳艳、张启珑

• 特约专家：九鞅投资合伙人孙驰博士

• 数据来源：（除另有说明外）21世纪经济报道、九鞅科技根据公开资料整理

• 海报设计：林潢

本篇债市盘点，聚焦房地产这一重要发债行业，除对整体行业进行政策及风险梳理外，还将对重点风险案例进行回顾剖析。

一、房地产行业回顾与展望

1、行业政策盘点

自2020年以来，针对房地产行业的重磅政策，具体包括地产三道红线、银行贷款集中度、城市集中供地、二手房指导价等。对房企冲击最大的政策无疑是 “三道红线”、房地产贷款“两集中”政策的实施，“三道红线”从房企融资需求端给房企戴上“紧箍咒”，房地产贷款“两集中”政策则从银行融资供给端管住银行给房企放贷的冲动。

如果只是按照“三道红线”设定的有息负债增长幅度来执行，房企也不会出现后来的接连“爆雷”现象。由于在政策执行过程中执行力度超出预期和“政策初衷”，允许有息负债略增长或零增长，变成了有息负债普遍减少，这给以往依赖融资维持资金正常周转的高杠杆房企带来了巨大挑战。

2021年6月“三道红线”政策进一步收紧，央行等监管部门将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。拿地销售比不超过40%、连续三年经营性现金流是否为正等辅助观察指标也受到重视。

“三道红线”、银行贷款集中度等监管政策实施后，房地产行业杠杆率连续下降，降杠杆效果显著。据中指研究院数据，2021年三季度，沪深上市房地产公司剔除预收账款后的资产负债率均值为65.8%，较2020年同期下降0.4个百分点，净负债率均值为93.4%，较2020年同期下降6.1个百分点。杠杆率下降背后是各调控政策发力后房企各大渠道融资均受限，房地产贷款增速持续下降。中国银保监会数据显示，截至2021年9月末，房地产贷款增速降至8.6%，比全部贷款增速低近3个百分点。

“集中”供地加大房企资金压力，重磅政策持续发力楼市降温。除了三道红线和银行贷款集中度政策，针对房企的调控“三驾马车”（即三道红线、银行贷款集中度政策、土地供应“两集中”）还有住宅用地供应“两集中”政策。所谓“两集中”，即集中发布出让公告、集中组织出让活动。2021年2月份，多地发文明确2021年将推行住宅用地“集中供地”模式，同步公开出让，全年将分3批次统一发布住宅用地招拍挂公告。该政策实施后极大地考验房企资金实力，中小房企和资金压力大的大型房企退出核心城市的土地市场。

在多重调控之下，下半年以来，随着调控政策和信贷环境的持续收紧，楼市不断降温。2021 年 7 月住宅销售金额与销售面积单月同比增速双双转负，年内单月同比首次为负，深圳以及三线城市的二手住宅销售价格环比下跌，行业景气度承压。但地产调控政策迟迟未松动，商品房销售额月度降幅持续扩大，2021年7-10 月商品房销售额同比增速分别为-7.08%、-18.71%、-15.8%、-22.65%。11月份商品房销售额降幅虽然缩小，但同比依然负增长，同比增速为-16.31%。

楼市大幅波动之下房企的策略也随之调整。上半年楼市热度较高时房企拿地也颇积极，尤其央企国企积极“抢地”，第一批集中供地溢价率较高，但进入下半年后，在“三架马车”政策合力以及多地出台二手房指导价之下，调控成效显现房地产行业热度急转直下，房企销售困难、资金承压，只能放缓投资进度以保证资金链安全，下半年土拍市场也逐步趋冷，流拍率增加。

上半年房地产开发企业到位资金保持高增长，同比增速约23.5%，但随着楼市降温销售金额同比减少，房企到位资金也受较大影响，同比增速逐月下滑。2021年房地产行业最重要的两个关键词为“政策”和违约，贯穿全年，直到现在一些民营房企的风险出清依然还在持续。

2、行业表现

单月房地产投资同比降幅有所收窄，竣工重归正增长。得益于土地市场的边际修复，2021年1-11月份，全国房地产开发投资13.73万亿元，同比增长6.0%；单11月看，开发投资完成1.24万亿元，同比下降4.3%，较10月份的-5.4%有所收窄。而11月新开工同比下滑21.0%，跌幅缩小12.1个百分点，同比2019年下降17.8%。单月新开工自4月以来同比持续为负值，但从11月其有一定程度的收窄。11月竣工面积同比增长15.4%，由跌转增。我们预计由于近期需求端销售持续回落叠加流拍率上升，房企资金面紧张延续，预计后续投资将继续维持偏弱的状态。

到位资金中的自筹资金、按揭贷款边际改善，但由于销售下滑，定金和预收款仍然处于下滑态势。11月房地产开发企业到位资金为1.68万亿元，同比下降7.0%，增速较10月份提升2.5个百分点。其中，国内贷款1492亿元，同比下滑20.5%，增速较10月份提升6.7个百分点；自筹资金6761亿元，同比增加2.1%，增速较10月份提升4.9个百分点；定金及预收款5116亿元，同比下滑16.1%，增速较10月份下降3.2个百分点；个人按揭贷款2955亿元，同比增加10.6%，增速较10月份提升9.6个百分点；销售回款8071亿元，同比下滑7.9%，增速较10月份提升0.9百分点。

2021年12月中央经济工作会议强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，同时要求加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。12月陆续有一定的国企和优质的民企开发商陆续进行了债券市场的融资。我们认为12月份行业整体的资金来源情况将得到改善。但是财务杠杆高的弱资质民企的再融资料将延续紧张态势。

商品房销售弱势企稳，三线最弱而二线整体修复力度较强。1-11月份，商品房销售面积158131万平方米，同比增长4.8%，商品房销售额16.17万亿元，同比增长8.5%。从11月单月来看，11月商品房销售面积和销售金额同比仍然为负，跌幅分别为14.0%和16.3%，跌幅有一定收窄，环比由跌转增。从商品住宅分城市级别的销售数据来看，我们可以发现三线城市的销售数据处于最弱的状态，二线城市的整体修复力度较强。我们认为后续信贷或更多地支持刚需和改善型合理住房需求。房地产税试点或将落地，试点城市名单、征收细则等均有望发布，短期或进一步影响购房者预期，整体销售或难以见到大幅的回暖。

从百城价格指数来看，2021年百城新建住宅价格累计上涨2.44%，处近七年最低水平，较2020年收窄1.02个百分点；百城二手住宅价格累计上涨3.27%。12月单月，百城新建住宅平均价格为16180元/平方米，环比下跌0.02%，延续下跌态势；同比上涨2.44%，涨幅较上月收窄0.28个百分点。百城二手住宅平均价格为15999元/平方米，环比下跌0.09%，跌幅较上月扩大0.01个百分点；同比上涨3.27%，涨幅较上月收窄0.39个百分点。考虑后续开发商资金压力，为了加快回款的降价促销的动力仍然较大，我们认为房价仍然会延续目前的稳中略跌的态势。

土地市场受供应缩量和下半年市场降温下流拍率上行影响，成交规模和土地出让金同比明显下滑。由于交易市场调整和资金压力下房企拿地意愿降低，全国土地市场出现明显降温，流拍和撤牌情况较为严重。一线城市加大供地下宅地成交规模稳中有增，二线和三四线城市宅地供求规模明显缩量，流拍撤牌率明显上升。我们认为在整体融资环境难以较大改善的前提下，土地市场或延续低迷。

从城市的数据来看，我们梳理了2021年1-10月土地出让金同比下滑，并且流拍率高于15%以上的城市，其中在土地出让金同比下滑的条件下，南充、鄂州、果洛、农12师、张家界、锦州以及吉安等地的土地流拍率高于30%。显示出当地的土地市场有一定的下行压力。

数据来源：中国指数研究院 

11月19日，央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告，指出目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。同时近期部分城市如成都和广州对房地产的预售资金的监管政策进行了微调。

从克而瑞公布的开发商12月的销售数据来看，我们可以观察到国企和民企销售的分化的进一步拉大，部分国企和优质民企12月销售恢复正增长，但信用面较差的民企的销售数据仍然堪忧（TOP50强开发商的平均操盘金额和操盘面积均值同比下滑25%以及43%）随着农历新年的淡季的到来，开发商的销售和回款或面临更大的考验，而节日期间工程款也有较高的结算压力。我们建议对高杠杆且销售下滑较高的企业（特别是民营企业）仍然保持谨慎。

TOP50强房地产开发商12月销售数据累计同比以及单月同比情况

数据来源：克而瑞

3、违约由小房企蔓延至头部大房企

2021年房企违约出现的一个重要趋势是从原来以小房企为主扩散大到大房企、头部房企，三道红线、银行贷款两集中等政策限制房企杠杆，使得前几年靠融资加杠杆快速扩张的大型房企在2021年很快暴露问题。多重调控之下，重仓环京地区的华夏幸福第一个“倒下”，在2021年2月份出现违约。随着7月份后楼市成交量萎缩，房企资金压力加大，即使减少拿地力度，在到期偿债压力下，违约的房企也越来越多。

挣扎数月，千亿蓝光发展倒在了接连到期的债务上。7月12日，蓝光发展发布公告，应在7月11日到期的“19蓝光MTN001”，由于未能按期足额偿付本息，已经构成实质性违约。蓝光发展公告称，再融资受阻，流动性出现阶段性紧张，加上部分金融机构提前宣布到期，最终导致债务逾期。随后，某头部大型房企也陷入流动性危机。

民营房企的另一重要融资渠道美元债融资则随着花样年于2021年10月违约而融资难度大增。10月4日，百强房企花样年控股（01777.HK）发布公告称，花样年针对2021年10月4日到期的、余额为2.06亿美元的美元债未能按时偿还，构成债务违约。

而到期之前，花样年多次对投资人承诺，将使用自有资金偿还、资金已经铺排好。但到了兑付那一天，花样年却突然发布违约公告，彻底触发整个行业的严重信用危机。

房企已形成“融资收缩—信用违约”的恶性循环，融资收缩加剧违约风险暴露，违约风险暴露导致融资难度进一步加大，暴露违约风险的房企更多。

在接连爆雷后，房企也成为评级下调的重灾区。恒大爆雷后房企“大而不倒”信仰已经动摇，境内外评级机构评级下调动作更为频繁，尤其10月初花样年控股违约后，房企更是被频繁密集下调评级。

据不完全统计，自9月份至11月下旬两个多月的时间，穆迪、惠誉、标普三大国际评级机构对中国房企做出了142次调整评级和展望的动作（包括对某一家房企重复调整评级的次数），其中评级和展望被下调的累计有106次，比例高达74.6%。这一数字超过了2020年全年的调整次数，创下中国房企评级近年来全年被下调总次数的历史新高。

10月单月就有30多家房企信用评级被下调，仅10月18日一天，穆迪就一口气下调10多家房企信用评级或展望。评级下调又进一步使得部分房企的债务加速到期，违约风险加速暴露。九鞅科技数据显示，地产因子累计收益（BPs）下半年以来持续走低，尤其9月份以来加速跳水。一些重仓高收益地产债的投资机构也因此损失惨重。

4、趋势展望

10月份以来政策宽松信号频频释放，但房地产去金融化将持续。10月份房地产政策微调的声音开始出现。10月20日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在2021年金融街论坛年会上表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

10月26日，国家发展改革委同国家外汇局联合召开房地产企业外债座谈会，对房企偿还海外债做出指示。从10月份开始房地产贷款投放开始回升，10月房地产贷款投放环比多增超过1500亿元，其中房地产开发贷款环比多增500多亿，个人住房贷款环比多增超千亿元。

进入11月份后房企融资“阀门”更是明显松动，迎来阵阵暖意。11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会。此后房企境内发债明显提速。

据克而瑞数据，房企11月发债总额294亿元，环比上升111.4%，同比下降50.3%。其中，境内发债284亿元，环比上升197.2%，同比下降7.9%，境内发债随着监管部门释放积极信号已明显回暖。但境外发债依然困难；11月房企境外发债10.21亿元，环比下降76.6%，同比下降96.4%。

房地产贷款发放速度也加快。11月末，银行业金融机构房地产贷款同比多增2000多亿元，其中，个人住房贷款余额同比多增1100多亿元，开发贷款同比多增900多亿元。

虽然房地产政策已经松动，但目前政策松动依然是有限范围的松动，以“稳”为目标。房地产去金融化过程将持续。当前中国走上高质量发展道路，宏观经济需要摆脱对房地产行业的过度依赖，也需要其软着陆，因此政策面对房地产行业的定位是“三稳”：稳地价、稳房价、稳预期。从长周期看，我国住宅开发行业已经进入生命周期的成熟阶段，需求中枢将逐步见顶。展望 2022年，房地产政策边际宽松但不改“房住不炒”的基调。2022年房地产行业景气度预计走出前低后高走势。此外，房地产行业区域、企业分化加剧的趋势将延续。

2022年一季度房企债券到期压力较大，尤其是美元债到期压力较大，在美元债发行困难的当前环境下，到期偿债压力大的民营房企违约预计还会出现。楼市回暖至少要等到2022年一季度，而民营房企的销售也会受风险事件影响回暖慢于国企央企。预计政策彻底转向的可能性较小，旨在遏制房企盲目扩张、避免房地产挤占过多金融资源的政策预计将持续发挥效力（只是力度减轻），从目前情况来看，除了少数优质民营房企外，民营房企融资难有明显改善，高杠杆民营房企的风险出清过程将持续。

二、高收益地产债与重点风险案例

伴随违约增多，2021年高收益债市场风起云涌，1月份以来高收益信用债总收益指数在10月份前一度达到高点，但随着10月深业及深钜涉及债券暴跌，同时地产债跌幅也较大，高收益信用债总收益指数开始跳水式大跌，11月份随着违约的房企越来越多，恐慌情绪蔓延，越来越多的地产债遭抛售，地产高收益债大跌进一步拉低高收益信用债总收益指数，大跌的地产主体包括阳光城、荣盛、奥园、世茂等。

受恒大信用事件影响，2021年房地产高收益债市场快速扩容。目前房地产政策底虽然初步显现，但“大水漫灌式放松”不会出现，不同房企分化较大。考虑到流动性危机具有较高传染性而房地产销售回暖需要时间，政策放松能否助资金链紧张的房企消除流动性危机有待进一步观察和验证，部分民营房企在2022年1季度到期偿债高峰压力下依然挣扎在违约边缘，预计房地产高收益债市场还会存续。对城投债而言，考虑到楼市降温之下房企购地意愿下降拖累地方财政收入、城投融资政策偏紧以及“全域无隐性债务”试点下区域或将进一步分化等，未来不排除还有城投进入高收益债市场。

1、恒大违约案例分析

2021年下半年以来，头部房企恒大流动性危机显现，陆续出现商票逾期、理财产品逾期、多地项目停工、销售额大幅下降、债务违约等负面事件。

虽然2021年上半年已有关于恒大的负面消息陆续爆出，但未得到市场足够的重视。6月份后恒大负面舆情开始集中爆发，其中主要包括债务逾期、评级连续下调以及资产大量出售三个方面，流动性危机全面爆发。

债务逾期方面，恒大自2021年6月以来，已经爆出多起违约事件，2021年6月29日，合作十余年的上游供应商三棵树涂料公司发布公告催款，称中国恒大逾期票据金额5137.06万。不过公告一出，恒大立刻回应称已完成兑付。2021年7月9日，恒大表示，中山朗斯家居股份有限公司1100万元商业票据将延迟三个月兑付。2021年8月2日，垒知集团公告称恒大集团及其成员企业开具的3317.42万元商票逾期。2021年8月12日消息，恒大在多家银行的贷款展期，其中包括民生银行、浙商银行、浦发银行。

进入9月份后负面舆情更多，国民信托借给河南恒大童世界E、F区项目的一笔借款到期，但没有获得及时偿还；恒大担保的理财产品逾期，遭投资者集体维权，恒大公布三大兑付方案，与此同时，供应商因恒大商票大面积逾期也蜂拥恒大总部维权。由于商票逾期供应商罢工，恒大多地停工的消息也不断出现。

由于恒大下半年到期债券不多，因此即使出现流动性危机也一直未在公开市场违约，直到12月3日，中国恒大集团（上市代码：HK03333）在香港联交所发布了无法履行一笔2.6亿美元担保义务的公告，正式宣告违约。受负面舆情频出以及主体评级连续下调的影响，2021年下半年恒大的销售业绩也逐月下降，据恒大披露，恒大2021年6月、7月及8月物业合约销售金额分别为716.3亿元、437.8亿元、380.8亿元，9月1日-10月20日期间甚至萎缩至36.5亿（含向供货商及承包商出售物业单位抵扣款项）。据中国指数研究院数据测算，11月份恒大销售额仅增加26.8亿。在售房回流资金渠道受负面影响卖不动房子、融资也无望，同时出售资产未能快速大量回血的情况下，恒大的流动性趋于枯竭。据九鞅科技数据显示，自2021年7月起，恒大的隐含违约率开始大幅度上升，违约风险不断加大。

自成立以来,恒大就不断地扩充自己的商业版图, 2004 年开始，集团提出全国发展策略高速拓展，2006 年迅速实现项目的全国化布局。2016 年，集团合约销售额达3734亿元，位列中国第一，首次荣膺中国房地产综合实力第一名。2020 年，集团实现合约销售额7232 亿元，合约销售面积8085.6万平方米，总土储项目798个，分布于中国234个城市，已连续四年蝉联“中国房地产开发企业500 强第一名”和“中国房地产百强企业第一名”。除此之外,恒大还先后进军包括体育、文旅、矿泉水、粮油、乳业、金融、汽车、影视等多个板块，不过其盈利主要还是依赖房地产。在负债扩张模式下，过快的扩张速度以及盲目多元化积累的巨额债务偿还压力和持续不断的投入压力在遭遇2021年融资收紧环境后，流动性紧张局面也开始凸显。终于，项目停工、债务逾期，恒大的资金链危机全面爆发。

恒大“爆雷”背后是过去两年快速扩张的房企突然遭遇2021年融资紧缩后必然出现的现象，高杠杆的运作模式依赖持续的融资滚续，当融资明显受限后，房企的正常资金周转开始出问题，恒大暴雷从商票逾期开始，上半年已经有恒大商票逾期的零星传闻，当负面舆情频发甚至铺天盖地时，恒大融资渠道和销售渠道两大资金来源渠道均受阻，资金流动性陷入僵局。目前恒大已官宣违约并且请求广东省政府派出工作组督促推进风险处置。恒大事件传递了“大而不倒”并非免死金牌的信号，给地产行业敲响了警钟。

2、花样年违约案例分析

作为首家“躺平”的房企美元债发行主体，花样年的违约与自救都具有典型意义。

一方面，2021年5月，受到恒大信用风险事件影响，花样年境内外债券价格异动频繁，公司通过债券回购等一系列措施试图“自救”；但另一方面，在花样年向市场释放稳定信号后，10月境外优先票据的突然违约，又造成投资人对房地产境外美元债的信心崩塌，进一步引发境内房企在境外的融资渠道收缩。

从2021年债券价格波动情况来看，以2021年12月17日到期的“18花样年”为例，最早在5月6日出现债券价格上涨0.79%，从9月开始价格在震荡中一路下行，在10月4日花样年美元债违约后，“18花样年”价格跳水，10月8日跌幅超过20%。

对于5月以来债券价格波动的原因，花样年控股在中期业绩报告中表示，受到境外房地产美元债整体市场波动加剧影响，花样年集团境内外债券价格出现波动。对此，花样年集团在6月、7月对2021年10月到期的优先票据进行两次要约回购，合计提前偿还2.88亿美元。但回购美元债并未对花样年集团及花样年控股旗下债券价格造成影响，也没有止住境外评级机构下调花样年控股主体及相关债项评级的步伐。

7月6日，惠誉首次下调花样年控股评级展望为“负面”，惠誉认为花样年控股杠杆率提升（净债务/调整后库存）达到了惠誉50%的负面触发点，以及其隐含现金回收率下滑。惠誉认为，尽管花样年控股拥有足够的流动性和可行的偿债计划，能够妥善处理2021年到期的美元债，但鉴于其对美元债资金的高度依赖，债券资本市场的长期疲软可能对公司信用状况产生负面影响。

此后，标普、穆迪相继下调花样年控股主体及相关债项评级，进而导致公司境内外价格下跌。 

分析违约原因，其一在于高度依赖美元债融资。花样年控股（06098.HK）及旗下公司的发债主体主要有两家，境内发债主体为花样年集团（中国）有限公司（下称“花样年集团”），境外发债主体为花样年控股集团有限公司（下称“花样年控股”）。截至2021年12月末，花样年集团境内存续的公司债共5只，存续规模合计约64.47亿元，其中3只债券的展期事项已获债权人通过。花样年控股存续的境外美元债共9只，存续规模合计约32.11亿美元，折合人民币约204.6亿元。

花样年控股境外债券融资成本相对较高，平均票面利率约为11.02%，其2021年6月发行的一期美元债票面利率达到14.5%。而截至2021年6月30日，花样年控股总负债830.07亿元，其存续债券涉及的约268亿元大约占到总负债的三分之一，有息负债中债券占比达到67.1%，美元债占比超过50%。

此前花样年控股股东曾宝宝内部家书也印证了债券融资渠道对于花样年的重要性，其表示，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

其二，债务短期化严重。高度依赖债券融资的同时，花样年控股的债务期限结构也不合理。截至2021年6月30日，花样年控股有息债务中一年内到期的债务占比达到38%，短期化程度较高。在830.07亿元总负债中，短期借贷及长期借贷当期到期部分达到194.65亿元。在10月4日发生债务违约前，花样年控股年内面临约60亿元人民币债务到期，偿付压力很大。

其三，错失房企发展红利期销售疲软。2012年开始，花样年提出2012至2020年战略规划，宣布从房地产开发商转型为社区服务运营商，开启轻资产业务转型。在轻资产转型目标下，花样年聚焦物业与社区服务。然而，花样年的轻资产转型并未给其带来快速业绩增长，反而错失了房地产行业高速扩张的红利期。花样年集团历年财报数据显示，2013到2017年这五年时间内，公司净利润同比增长率分别为28.63%、17.53%、-8.67%、4.53%、-17.4%，2017年全年利润仅比2012年增加29.21%。而同期其他房企通过快速扩张拿地，多家房企每年业绩增速稳定在20%以上。

2017年开始，花样年又开始重新加码房地产业务，其95%以上的项目均通过收并购完成，降低了其土储的成本，为其后续的经营业绩提供一定支撑，但土储规模不足导致花样年从2019年开始频频现身公开市场拿地。2020年，花样年加大拿地力度，新增土储建筑面积357.92万平方米，其中权益面积197.4万平方米，权益比例为55.15%。不过花样年土储集中度较高，主要分布在成都、武汉、深圳、张家口、佛山等城市，上述城市全口径土储面积合计占比为60.37%，中诚信国际在评级报告中表示，花样年或面临一定区域集中风险。在2021年房地产行业整体下行的情况下，花样年销售疲软，三季度销售仅128亿元，同比下降16.04%，去化速度明显放缓，造成一定回款压力。叠加短期债务大量到期，最终促使花样年出现债券违约。

花样年控股违约还对高收益债市场产生了一定影响。在10月4日花样年控股美元债违约后，10月8日，中资美元债回报率大幅下跌。截至10月8日，中资美元债年初至当期的回报率较9月24日下跌274bp至-5.11%，其中投资级债券回报率下跌71bp至0.11%，高收益债券回报率大幅下跌793bp至-18.07%。房地产债券回报率较9月24日下跌947bp至-22.33%。