李扬（中国社会科学院学部委员 、国家金融与发展实验室理事长）

一、美国通胀不是因为货币政策宽松

首先要和大家分享的是美国经济形势的变化问题。现在，全球最关注的问题是美国的物价上涨，大家注意，对于这一现象，如果问10个人，至少有9个人会说是通货膨胀，但是，我作为一个研究货币金融的学者，不愿意用“通货膨胀”来概括当下的物价形势，因为，如果将当下的物价上涨说成是通货膨胀，就意味着我们认定了物价上涨的根源在于货币政策方面。然而，仔细分析美国、欧洲乃至我国的情况，大家就会发现，这一次物价上涨恰恰不是因为货币多了（虽然货币确实多），而是因为供给侧的冲击，主要归因于能源危机以及疫情冲击。这个认定很重要。如果认定是货币因素，处理的办法很简单，那就是货币收缩、利率提高。但如果认定不能归因于货币因素，那就会得出货币政策解决不了问题的结论，于是，就需要从供给侧寻找原因，从疫情冲击方面展开深入探讨。应该说，如果物价上涨的原因主要在供给侧，那么，解决的难度要大得多。

如果这样认识，我们就能冷静、科学地看待美联储对于物价上涨的判断及应对之策。我以为，大家最好不要轻易否定，特别不要轻蔑地评论美国的货币当局及其货币政策。应当清醒地认识到，作为身处第一线的全球最大的专业货币当局，美联储对美国的情况比我们要熟悉得多，其经验也丰富的多，其理论也成熟得多。简言之，美国政策转型可能的方式不能按照传统的逻辑去推。同样的道理，我们也不要轻易否定我国货币当局的决策。

讲到美国，当然要论及美国的货币政策对全球经济金融运行的影响。美国2021年12月宣布减少购债，表明其缩表进程已经开始，大致的步调是，先减少购债，再减少债务的余额，同时还会适时调整利率。这后面几步何时施行，目前还说不出准确的时间和步调，但是，鉴于时间紧迫、问题严重，现在我们就应当做出准备了。

需要评估美联储变更货币政策的外溢效应。我们最近的研究显示，美联储扩表和缩表对于全球经济金融的影响是不相同的。

总的看来，如果联储施行货币扩张（扩表），其对世界的负面影响不算太大，大致上说，美国的货币政策扩张，其他国家特别是广大发展中国家将在五个方面受到影响，一是资本流入增加，二是国内利率下降，三是本国货币升值，同时美元贬值，四是本国及全球的资产价格上升，五是感受到从美国传导过来的“输入性通货膨胀”。总起来看，这些影响并非负面。

反过来，如果美国施行货币紧缩（缩表），相反的过程就会发生，一是资金外流，二是利率上升，三是本币贬值，四是资产价格下降，五是面临通货紧缩压力，总的结果是：发展成本上升，发展动力下降。这意味着，美联储缩表，对于世界其他国家的负面影响要大些。

中国作为世界上最大的发展中国家，必须做好准备应对美联储缩表的冲击。

说到美联储的货币政策转型，我们还须注意：美联储的货币政策操作机制已经发生了变化，这使得政府债务、货币供给、利率等等的相互关系，都同教科书和我们过去的经验产生了差别。我们必须清楚地认识这些变化。这种变化很多，我想强调其中的两个变化。

一是政府债券市场已成为美国等发达经济体国内货币政策和财政政策协调配合的主要渠道，而且，金融体系的流动性来源，主要得自政府债券市场。这是一个新的变化，它意味着美国的财政政策和货币政策相互融合渗透，日益一体化。所以，今后我们不能仅就货币说货币，也不能仅就财政论财政。

二是美国政府债务运行的逻辑发生了变化。2021年初，前任美联储主席耶伦被提名为新一任财长。在向国会银行委员会作证时，耶伦财长指出：对于政府债务问题，议员们不应仅仅关注新借债规模和国债余额，而应将注意力集中在发债的经济效应和政府支付的债券利息上。前者是债务政策的收益，后者构成美国债务的真正上限。只要支付的国债利息占GDP的比重并不比2008年金融危机之前高，债务就是可持续的。其结论是，大约27.75万亿美元的债务并不可怕。美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例已经创至少三十年来的新低。这充分说明，目前美国采取的“超低利率/负利率”政策与债务的泛滥是内洽的。这不仅使得全球金融运行增加了不确定性，而且对我们奉为圭臬的金融理论提出了挑战。

二、中国经济增速的下行压力

我们沿着中央经济工作会议的概括，一个领域一个领域分析。

先说经济增长，现在出了点问题，有了新的下行压力。第二，在中国，我们不仅存在一个因供求长期失衡产生的产出缺口，还有一个值得高度警惕的长期趋势，那就是潜在增长速度的中枢可能下行。我们觉得，这一趋势，值得高度警惕。

中央经济工作会在二十几处提到了“稳”。我的理解，这个稳，是要把经济增速稳下来，有效遏制下滑趋势，绝不是固步自封，无所作为。大家要知道，如今全世界之所以关注中国，美国之所以将中国列为主要竞争对手，是因为中国的经济总量有一天肯定会超过美国。要想超过美国，从现在起到未来的一个长时期内，我们的经济增长就必须比美国经济增长高出一个显著的速度，没有这个速度的超越，我们就赶不上美国。而且，说到根本上，社会主义制度的优越性，主要就体现在我们可以创造出比资本主义经济更高的速度，可以创造出比它们更高的生产率。没有一定的速度，我们就很难有现在的底气。

第三，投资增速在下降，包括固定资产投资、房地产投资、制造业投资和基建投资，所有的投资增速都急剧下降。这种趋势需要扭转。我们必须清楚：中国的经济增长，过去、现在，以及未来相当长时期，都是投资驱动型的，因此，投资增速低迷，成为经济增速下降的主因。即便是进出口，中国的进出口结构与别国不同，我们的出口产品种类繁多，但是我们的进口品却主要是投资品，这意味着，我们的进口也是服务于我国投资主导型经济运行模式的。投资下降，成为各界担心的主要问题，所以，在经济工作会上，关于投资的阐述有好几处。

第四，消费增长不理想。在投资增速下降的背景下，大家都希望消费能够担当经济增长的重任，但是，消费增长也不太理想，虽然消费对GDP增长的贡献率有所上升，但那不是因为消费自身有较大的增长，而是因为投资的贡献率下降过多、过快。消费增长乏力，有各种原因，其中最基础的原因是居民的收入增长乏力。因为，消费主要是居民的行为，居民要想消费有所增长，首先必须有收入的增长，而居民收入增长的状况并不理想。

第五，物价走势分化。以2012年为界，中国CPI和PPI之间的关系发生了趋势性变化——在2012年之前，基本上是同步震荡，说明CPI和PPI之间关系很密切，受同样的规律支配。据此，大家得出了PPI或CPI的变化总会较快地变为另一种物价指数的变化的结论。2012年之后，我们看到了不同的走势。可以看到，从那年之后，中国的CPI的走势比较平稳，但PPI则一仍旧贯，还在剧烈波动。我们分析，主要原因在于：CPI和PPI所覆盖的市场开始相对隔离。CPI所覆盖的是消费品市场，这个市场，由于金融科技、电商、互联网支付、物流等等飞速发展，已经形成了充分竞争，成为经济学中所说的“有效市场”，大家知道，在有效市场上，一切可能改变产量和价格的信息都会被市场参与者及时获得并充分利用，致使该市场的价格波动比较平稳。相比而言，PPI所覆盖的市场依然是不完备的市场，它们是垄断的或者是寡头垄断的，至少是不充分竞争的，而且，国内外市场的结构基本相仿。当然，导致PPI剧烈波动还有一个原因，就是这个市场已经高度金融化了。

第六，2020年至2021年，我国对外部门独撑大局，在一定程度上有效弥补了内需不足。但是，这种状况主要是由海外对我中间品的需求增大、”量跌价涨“以及美国港口补充库存和港口拥堵形成的“长鞭效应”造成的，这些因素不可长期持续。研究显示，上述三类因素，大致上在2022年上半年均可望纾解，因此，虽然2022年的出口仍可以成为我国经济增长的正能量，但是，2022年同样可能是出口景气转换的年份，上半年和下半年的趋势及其表现形式有可能存在极大的差别。

第七，宏观经济运行中，就业也出现了新的情况。根据官方公布的常规数据，我国前三季度就业的情况良好。然而，在平均数下，我们更需要分析其中的结构性问题。主要的表现就是年青人就业状况恶化了。首先，虽然我国总就业人口亦即16-60岁人口的失业率不到5%，但分年龄段来看的失业率并不理想。统计显示，16-24岁群组的失业率为15%，而20-24岁群组的失业率更高达20%。这说明，中国存在严重的结构性失业问题，青年人找不到工作，是我国就业市场上的一个突出问题，而且，这个问题又与每年数以千万计的大学生毕业相关，使得问题高度复杂。

需要指出的是，失业的概念及其经济含义，与过去比，显然已经有了很大的变化。如今，年青人不工作，可能与他们就业观点改变有关，可能与农民工离开职场有关，也可能与生育政策改变有关，总之比较复杂，但绝不意味着饿肚皮，其社会意义也有很大变化。

其次，创业对就业的边际带动能力趋弱。跟踪分析显示，平均每新增一个市场主体对应的城镇新增就业数量，从2015年的0.9个持续下降到2020年的不足0.5个。有市场主体增加，却不见有太多的新增就业，或者新增就业很少，这又是一个问题。截至2021年2月底，中国市场主体大约有1.5亿，其中个体工商户为9000多万，接近1亿，企业4457多万家，而大企业只有18.5万家。这就是说，中国的市场主体绝大部分是中小企业和个体工商户，所以，就业政策，金融支持实体经济发展，着眼点要放在支持1亿多个小企业和个体工商户上，要放在普惠金融上。

第三个因素，就是我国劳动力目前面临多重失衡和供需错配压力，包括，高排高耗能行业的转型，不断排挤出需要重新就业的人群；校外教培行业的灾难式下滑，导致数以百万计的人口要重新寻找工作；房地产销售与中介行业的就业机会，因为该行业的不景气而迅速萎缩，等等。

第八，我国债务和杠杆率发生新变化。今年以前，我们讨论债务和杠杆率问题，重点放在“去杠杆”和防范金融风险上，今年以来，情况发生逆转。从数据上看，今年以来我国的债务全面减少，致使杠杆率全面下降，但是，这种体现在债务和杠杆率上的“改善”，反映的是企业不愿意投资，不愿意生产，甚至不愿意开工的现实，反映的是居民不愿意消费，尤其不愿意借贷消费的倾向。这样的一种杠杆率下降，不能说是好事，而这正是今年以来我国发生的事。

可以看到，我国非金融企业去杠杆比较明显。2017年之前，我国企业杠杆率上升迅速，一度被认为是中国经济的风险隐患。然后有了去杠杆，2017年开始下降，2020年，因为疫情发生，杠杆率重新跃升，但今年又急剧下降。前面说过，这种情况表明实体经济部门生产、投资的积极性降低，是企业不愿意干活，不愿意借钱，这种去杠杆率不值得庆幸。

居民部门的杠杆率本来是陡峭上升，2021年开始也开始平缓并有所下跌，这同样表明，居民对未来的预期不好，不愿意借钱进行超前消费。

企业和居民是经济中的两个主要的实体部门。它们如果不愿意增加支出，而且优先偿还债务，相应降低自身的杠杆率，那么，或迟或早，便可能引发“资产负债表式衰退”。这是我们应当极力避免的。

下面转向宏观调控部门。

政府的杠杆率比较平稳，这是个好事情。但是我们发现，政府杠杆率平稳的背后，反映了一个事实，就是2021年的财政政策是“消极”的，对经济的增长没有发挥刺激作用。对于这个现象需要辩证分析：就其对2021年的国民经济来说，财政政策固然并未在宏观层面发挥非常积极的作用，但是，这同时也说明，我国财政政策依然存在相当大的可调整空间，这正是我们常说的：我国经济的韧性、弹性和空间都很大。

金融也如此。我国金融部门的杠杆率在2021年下降陡峭，无论是负债面，还是资产面，都是如此。我们还可以从非金融部门所获得的信用供给变动趋势来印证这点。这个角度的分析很重要，大家知道，本世纪以来，全世界都出现一个新的情况，就是所谓货币和信用的走势不同，经常出现的情况是“宽货币、紧信用”，其中，货币是由货币当局放出的，“宽货币”表明货币当局采取了较为刺激的货币政策。但是，货币放出去之后，其中的相当部分并没有落到实体经济部门，没有落到企业和居民户那里，而是滞留在金融市场上，甚至滞留在央行的准备金账户上，这样，我们便在实体经济部门那里看到了”紧信用“的状况。这是一个典型的资产负债表衰退典型的情况。

最后看一下预期。此次中央经济工作会明确指出了我国经济社会“预期转弱”，这是异乎寻常的。预期转弱的情况，可以在制造业的PMI指数和非制造业商务活动指数的变动趋势上明显地观察到，去年下半年到今年底，两个指数总体的趋势是在下降。这清楚地印证了中央关于预期转弱的判断。

三、重申“坚持以经济建设为中心”意味深长

在“稳字当头、稳中求进”的总概括下，中央经济工作会明确提出了明年的几项工作，从宏观到微观，从经济到社会，从改革到科技发展，十分周全。

我特别希望同大家分享的，是这次会议反复强调的四个：

第一，坚持以经济建设为中心，而且再次强调：这是“党的基本路线的要求”，要求“全党都要聚精会神贯彻执行”。经济建设为中心的提法，大家不会陌生，早在改革开放之初，我们党就明确提出了从“阶级斗争为钢”全面转变为“经济建设为中心”。这个转变是里程碑式的，它给我们带来了四十年的高速增长，使得中国经济成为全球第二，使得中国成为这个世界不敢小看的国家。不过，这句话近几年说得较少，此次会议重申，意味深长。

第二，经济工作要“稳”字当头，稳中求进。这里所说的稳，是要把速度稳下来，不能任其继续下滑。为了保证实现这一点，会议提出了很多措施，比如，有利于经济稳定的政策要尽快推出来，而不利于经济稳定的政策不要推。有利于经济稳定的政策要早点推等等。

第三，加强统筹协调，防止出现合成谬误。我们刚才讲了就业领域出现新的棘手现象，客观说，那就是一个合成谬误的范例。去年一年，又是减碳，又是教辅关门，又是房地产下行，全都集中在同一段时间内。单个看来，上述所有的事都应当做，政策也都很好，但是，在同一个时间段里，互不协调地做那么多事，十分容易形成合成谬误，使得局部合理的政策叠加在一起后形成负面效应。

第四，在调整政策和推动改革时，要把握好时、度、效，即把握好时机，尺度和效力，同时，在推进新的改革时，要先立后破。这些原则，都是很不容易确立的。其他如“不把长期目标短期化”，“不把系统目标碎片化”，“不把持久战打成突击战”等等，都是十分智慧，且有很强现实针对性的。我坚定地相信，认真落实这些原则，不折不扣执行中央经济会议精神，我们的经济一定会越来越好。