主要观点：

• 2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。一方面，信用债收益率整体进入3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。
• 2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国有企业违约显著减少；信用风险更多表现为展期增加、负面评级行动大幅增加，以及资管产品全面净值化背景下估值的分化和波动加剧。
• 展望2022年，政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但政策仍强调“不搞大水漫灌”，预计相较前几轮稳增长，2022年货币信用宽松程度或相对有限，叠加全面净值化转型下机构风险偏好下行，信用分化加深的局面将持续。2022年信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行，但负面评级行动、债券展期、估值大幅波动等表征的广义信用风险可能保持高位。
• 2022年城投债整体融资环境边际改善，但区域净融资、利差分化的局面将持续。城投公募债违约可能性仍小，但需警惕私募债展期、非标违约等对于区域债券估值的扰动。房企融资“政策底”已现，但经营底和市场底出现仍需时日。民营地产债出清尚未结束，房地产仍是2022年信用风险最大的行业。
• 2022年其他行业产业债分化将持续：上游行业景气度较高，过剩产能债融资已从永煤违约的影响中修复；双碳目标下，中游制造将面临长期成本上升压力，但政策对中游制造支持力度较大，行业融资环境有望继续改善；下游行业需警惕地产下行超预期导致的风险传导，地产下游及农林牧渔、纺织服装等景气度较差的行业信用风险可能上升。
• 信用债策略展望：上半年利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，资金面易松难紧，可保持适度杠杆；下半年若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期防范估值波动。区域和行业策略方面，建议城投和过剩产能债短久期适度下沉、地产债寻求“错杀”机会、其他行业可挖掘“十四五”规划中重点支持产业龙头国企的投资机会。

全文：

一、2021年信用利差走势与信用风险回顾

（一）2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。一方面，信用债收益率整体进入3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。

2021年信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩。2021年，货币信用环境从“稳货币+紧信用”过渡到“宽货币+紧信用”，整体信用环境偏紧但货币政策稳中偏松，债券市场收益率整体下行，10年期国债收益率年内下行超过40bps。同时，因房企和城投融资政策收紧，尾部发行人风险频发，机构抱团中高等级信用债，推动信用债收益率整体下行，且下行幅度超过同期限利率债，利差多数压缩。截至2021年12月31日，除1年期AA-级[ 中债隐含评级，下文对收益率曲线和利差曲线的统计中，评级均为中债隐含评级。]城投债外，其他各等级、期限城投债和产业债收益率均大幅低于2020年底的水平（图表2）。

节奏上看，上半年信用债收益率下行幅度超过利率债，信用利差压缩幅度较大，下半年信用债收益率跟随利率债下行，利差波动为主。

• 2020年11月永煤违约推高信用利差，此后金融委发声对“逃废债”零容忍以及央行加大流动性投放予以对冲，为2021年年初信用债配置创造了一个较好买点，上半年信用利差压缩幅度较大，3年期AAA和AA级中短票信用利差分别下行16bps和40bps，均降至历史低位，同期利率债收益率以波动为主，其中3年期国开债收益率小幅上行2bps，信用债明显跑赢。
• 下半年货币政策转向宽松，信用债收益率跟随利率债收益率波动向下，利差保持稳定：7月央行超预期实施降准，利率债收益率快速下行，当月3年期国开债收益率下行29bps，此后在宽松预期暂时受挫、理财估值整改推进、美联储明确缩减购债等事件推动下，利率债收益率波动走高，10月以后，地产债信用风险升级，叠加宽松预期再起、12月再度降准，年底3年期国开债收益率降至2.57%，较10月高点下行44bps。下半年信用债收益率跟随利率债波动，等级分化显现：AAA级中短票信用利差整体平稳，年底较年中小幅收窄6bps，而受地产债信用风险上升影响，同期AA级中短票信用利差走阔8bps。

2021年不同期限、级别收益率走势出现分化，其中AA及以上级别信用债收益率至年底已降至历史极低，收益率进入3%时代。截至2021年底，除AA-级各期限信用债及5年期AA级产业债外，各等级、期限城投债和产业债收益率均已低于4%，其中1年期各评级、3年期AAA级信用债收益率已低于3%，各评级、期限收益率10年历史分位数也降至历史极低（低于10%）水平。同期高收益债（AA-）级收益率亦现下行，但下行幅度不及AA及以上级别，1年期AA-级城投债收益率甚至逆市上行20bps。从结构上看：

• 首先，各等级产业债和城投债3年期收益率下行幅度均大于5年期，说明机构久期策略相对谨慎。
• 其次，除1年期产业债外，3年、5年期产业债收益率下行幅度均为AA+级>AA级，但城投债各期限均为AA级下行幅度超过AA+级，AA级3年、5年期城投债收益率均大幅低于同期限产业债收益率，说明机构在产业债下沉上仍相对谨慎，仅限于短久期（1年期）。
• 最后，高收益债（AA-级）方面，产业债收益率下行幅度远大于城投债，一方面年初永煤违约冲击下AA-级产业债收益率相对更高，此后信用修复推动收益率下行幅度较大；另一方面，城投融资政策收严，尾部城投受到的冲击更大，因此收益率出现上行（1年期）或压缩较少。

2021年，信用债收益率下行幅度多数超过同期限国开债，信用利差多数压缩。截至2021年底，除5年期AA-级产业债和各期限AA-级城投债外，其他各期限、等级信用债利差均较2020年底压缩。利差变动的结构性特征与收益率类似：

• 首先，AA及以上级别产业债和城投债信用利差均现压缩，其中1年期AA级产业债和城投债收益率压缩相对较多，其次为3年期AA+级产业债和AA级城投债，反映出投资者在产业债投资上“久期与资质下沉不可兼得”，但在城投债各期限上均出现了资质下沉，各期限AA级城投债利差下行幅度均高于AA+级。
• 其次，高收益债（AA-级）利差压缩相对较少，5年期高收益产业债、各期限高收益城投债信用利差逆市走阔。
• 最后，从10年历史分位数看，短期限、中高评级信用利差历史分位数较低：1年期AA及以上级别、3年期AA+及以上级别产业债和1年、3年期AA及以上级别城投债历史分位数相对较低，在20%附近或以下；5年期AA及以上级别产业债和城投债信用利差较3年期压缩幅度相对更小，历史分位数相对较高，在30%-50%之间，显示投资者相对偏好中短久期；而各期限AA-级城投债和产业债收益率均处于历史90%分位数左右或更高，市场对尾部主体谨慎态度不变。

2021年AA级与AAA级信用债等级利差全线压缩，AA-级与AAA级等级利差多数走阔，信用分化加剧。从结构上看：

• 首先，无论是城投债还是产业债，AA级与AAA级等级利差压缩幅度均表现为1Y>3Y>5Y,其中产业债1年期等级利差压缩最多，AA级与AAA级等级利差已至历史极低水平。
• 其次，除1年期外，城投债AA级与AAA级等级利差绝对值和历史分位数均低于产业债，显示投资者在中长久期产业债上较为谨慎。
• 最后，除1年期产业债外，各期限AA-级与AAA级信用债等级利差均走阔，城投债走阔幅度更大，所有AA-级与AAA级等级利差均处历史高位。AA-级与AAA级等级利差的结构性特征反映出：一方面，永煤违约后，随高层定调对“逃废债”零容忍，短久期产业债市场预期修复明显，另一方面，城投融资严监管背景下，投资者对弱资质城投债较2020年更加谨慎。

2021年期限利差多数压缩，5Y-1Y压缩幅度不及3Y-1Y。具体来看：

• 首先，与前述收益率走势相呼应，2021年信用债期限利差多数压缩，仅AA级城投债5Y-1Y和AA级、AA-级产业债3Y-1Y和5Y-1Y利差走阔，反映投资者对中低评级产业债拉长久期较为谨慎；而AA-级城投债3Y-1Y和5Y-1Y利差大幅压缩，主因1年期AA-级城投债收益率逆市上行导致，并非源于投资者偏好长久期AA-级城投债；
• 其次，3Y-1Y利差压缩幅度全面超过5Y-1Y（或走阔幅度更小），显示投资者久期偏好较低：2021年是资管新规过渡期结束前的最后一年，净值化转型加速、理财产品估值整改推进，“真净值化”下理财产品风险偏好和久期偏好下降，期限利差压缩难度加大；
• 最后，从历史分位数看，城投债各评级和产业债AAA、AA+级3Y-1Y利差历史分位数处于20%-30%区间，相对较低；产业债AA-级3Y-1Y利差及各级别产业债、城投债5Y-1Y利差历史分位数多处于40%-50%区间，另有产业债AA级3Y-1Y和5Y-1Y利差历史分位数在75%左右，相对较高。

2021年多数行业产业债利差加权均值压缩，仅计算机、纺织服装、农林牧渔和汽车等行业产业债利差走阔。年末计算机、纺织服装、轻工制造、农林牧渔等行业利差加权均值均高于150bps，处于绝对高位；通信、钢铁、机械设备、电子等行业利差较2020年底大幅压缩；从历史分位数看，除计算机、农林牧渔、纺织服装、燃气、轻工制造等行业利差处于2015年以来75%分位数以上甚至最高水平，其他行业利差所处历史分位数较低，多数处于20%以下的历史分位数水平。

2021年不同类型主体利差均现压缩。2021年底央企、地方国企、民企产业债加权平均利差分别为47bp、80bp和248bp，较2020年底分别下行26bp、56bp和44bp。央企债收益率下行较少主因年初利差已经较低且央企债发行期限一般较短；民企债经过2018年以来的出清，存量主体信用资质有所抬升，2021年利差亦跟随市场整体下行，但四季度随地产信用风险爆发出现明显上行。

2021年不同区域城投债利差继续分化，且各省内不同评级平台利差分化。具体来看：

• 除云南省外，2021年底各省AAA级平台信用利差绝对值均低于100bps，且多数较2020年底压缩，仅河南省受永煤违约事件影响出现明显走阔（但下半年随区域信用环境修复，河南省城投债利差较年中有所收窄）。
• 各省AA+级平台分化较大：福建、浙江、广东、四川等地AA+级平台利差低于30bps，广西、云南、贵州、陕西等地则高于200bps；利差压缩的省份数量较AAA级明显减少，仅浙江、四川、湖北、安徽、福建、新疆六地利差较2020年底压缩。
• 除浙江、广东、安徽、黑龙江四省外，各省AA级平台信用利差较2020年底均走阔，其中以山东、河北、山西、甘肃走阔幅度最大，均超过100bps；绝对值上看，各省间分化明显，年底云南、贵州、河南三省份AA级平台利差超过400bps，而浙江、广东两省份AA级平台利差在100bps及以下。除广东、浙江和黑龙江（历史上利差水平一直较高）外，各省AA级平台信用利差均处于历史极高水平，显示融资环境收紧背景下，低评级城投需要提供较高的利差补偿。

（二）2021年信用风险回顾：2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国有企业违约显著减少，民企违约率2018年以来首度下降；信用风险更多表现为展期增多、负面评级行动大幅增加，以及资管产品全面净值化背景下信用债估值分化和波动加剧。

2021年，随着经济从疫情影响中逐步修复，稳定宏观杠杆率、防范地方政府债务风险重新成为重要政策目标，房地产和城投融资监管趋严，融资环境转紧。但在永煤违约后金融委定调对“逃废债”零容忍、4月政治局会议要求“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”政策背景下，地方国企包括城投平台信用风险得到缓释。下半年，地产行业信用风险大幅抬升，多家全国性民营地产企业海外债券违约、国内债券展期，债券价格大幅下跌。全年看，2021年信用风险呈现出新增违约主体数量减少、展期数量增加、评级负面调整增多、估值异常波动加剧等特点。

2021年新增违约主体数量减少，年度违约率创2018年以来新低。截至12月31日，2021年新增违约主体16家（不含展期），涉及债券总额1010亿元，另有21家主体发生首次展期（不含同年发生违约的主体），展期债券余额共207亿元。2021年新增违约及展期主体家数和债券余额较2020年均有所下降，年度违约率[ 年内首次违约主体数（含展期）/年初有存续债的主体数量]降至0.78%，创2018年以来新低。具体来看：

• 2021年地方国有企业违约及展期数量显著减少，仅为3家，其中豫能化为永煤母公司，天津航空和西部航空属海航系企业，表明2021年地方国企信用风险未进一步暴露。另有一家央企——国广环球传媒控股有限公司发生违约，其余33家违约或展期企业均为非国有企业。
• 行业方面，房地产是违约重灾区，2021年共有10家房地产企业发生违约或展期，全部为民营房企。2022年上半年民营房企债到期数量仍高，风险或持续暴露。

2021年评级负面行动数量显著增加，共有146家发行人主体评级被下调，另有75家发行人主体评级展望调整为负面、68家发行人被列入观察名单（未剔除连续两年下调评级主体和同时下调主体、展望或列入观察名单的情况），分别较2020年增加45家、45家和减少3家，总数增加87家。原因主要有二：

• 一方面，信用周期下行，尤其是城投、地产融资收紧，发债企业兑付压力加大，信用风险整体上行，尾部发行人面临出清的可能性上升；
• 另一方面，2021年以来，监管机构对加强评级管理、提升评级区分度等的重视程度不断提高，8月央行等五部委联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》明确要求评级机构“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”，对于“一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应当立即启动全面的回溯检验”，这对推动评级机构减少“断崖式评级下调”，发挥好评级符号的风险预警和风险定价功能起到积极引导作用。

我们判断，在地产风险尚未出清完毕、评级体系继续重塑背景下，2022年评级负面行动数量或保持在较高水平。

尽管2021年信用债违约率下行，但风险扰动仍频，年内估值波动明显加大。除前述AA-级城投债信用利差逆市走阔（图表4）、城投区域分化加剧（图表10）外，四季度地产债信用风险爆发，民营地产债价格下跌，带动地产行业估值收益率上行，投资者面临的估值风险大幅抬升。目前地产风险仍处出清过程，2022年地产债估值或仍将遭遇扰动。

二、2022年信用环境与信用风险展望

（一）2022年政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但政策仍强调“不搞大水漫灌”，预计相较前几轮稳增长，2022年货币信用宽松程度或相对有限，叠加全面净值化转型下机构风险偏好下行，信用分化加深的局面将持续。

2022年稳增长诉求上升，货币和信用环境将较2021年有所放松。但考虑到跨周期调节思路下，监管层仍将把控制宏观杠杆率置于政策议程的重要位置，且2022年稳增长压力虽大，但经济增长目标将较为务实，宏观政策料将“托而不举”，货币政策仍将坚持“不搞大水漫灌”底线，无论是降息降准幅度，还是信用扩张程度都将比较有限。且在地产长效调控机制、“严禁新增地方政府隐性债务”背景下，两大传统宽信用载体信用扩张仍受到限制。我们预计，2022年社融存量和M2同比增速将分别较2021年提高0.4和0.3个百分点，信用环境边际改善。

2022年是资管新规正式落地首年，资管产品全面净值化转型下，机构风险偏好下行。为防范持仓品种估值波动对产品净值的影响，投资机构对高评级、短久期债券的偏好将进一步提升，同时对中低评级、潜在高风险区域和行业更加谨慎，进一步加剧信用分化。我们认为，2022年信用环境改善程度或不足以大幅提升机构风险偏好，债市信用分层的现象仍将持续。

（二）城投债整体融资环境边际改善，但区域净融资、利差分化局面将持续。城投公募债违约可能性仍小，但需警惕私募债展期、非标违约等对于区域债券估值的扰动。

城投债政策方面，2022年城投整体融资将受益于信用环境改善，基建稳增长发力也将提振城投债务融资需求。但2021年中央经济工作会议强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，城投债融资监管仍将较为严格，城投净融资、利差分化难以明显改善。

• 一方面，基建稳增长诉求下，城投整体融资环境将得到边际改善，但政策对于不同区域将“扶优限劣”——财政部表态2022年专项债提前下达“不撒胡椒面”，“额度要向中央和省级重点项目多的省市倾斜，重点向债务风险较低的地区倾斜”——一定程度上看，重点项目较多、债务风险较低地区城投配套融资需求将得到保证，反之债务风险较高地区城投债融资面临较大约束。
• 另一方面，监管不断收严高债务风险区域、弱资质主体债券融资，交易所和银行间交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对城投债进行分档审理，对于不同档位的发债主体，对其募集资金用途有不同的限制。2021年四季度交易所公司债终止审查城投项目数量增加，同时市场传闻交易所要求一些高债务风险区域借新还旧债券发行规模打折，压降存量，显示弱资质城投的融资监管仍在收严。

信用边际扩张、基建稳增长需求上升背景下，2022年城投违约风险将边际缓释，城投公募债券违约的可能性仍然很小。2021年，地方党政主要领导人“防风险”责任进一步压实，不少省份通过召开金融机构“恳谈会”、设立偿债基金等措施维护地方信用环境，防范流动性风险，地方政府偿债意愿和协调能力均较永煤违约前提升，2022年包括城投平台在内的地方国企公募债券违约风险仍低。但监管机构对于债务负担较重地区的弱资质平台发债监管仍将严格，尾部平台非标违约、私募债展期等风险事件发生概率提高，由此可能引发的估值风险不容忽视。近两年城投融资分化的背景下，弱资质平台净融资高度依赖私募品种：从图表18可以看到，私募品种（私募债和定向工具）在AA级城投债发行和净融资中的占比分别为64%和90%。监管趋严背景下，部分弱资质城投平台再融资能力下降，非标违约、私募债展期等风险事件发生概率提高。若发生风险事件，可能对区域内城投公募债估值造成扰动。

（三）地产债融资“政策底”已现，但经营底和市场底出现仍需时日。民营地产债出清尚未结束，地产仍是2022年信用风险最大的行业。

2021年四季度以来，房地产金融环境有所松动，以“满足居民和房地产企业的正常融资需求”，但行业景气快速下行，民企地产债在融资环境回暖中违约及展期的情况不降反增，民企地产债价格全面下跌且已蔓延至头部民企。2022年3、4月及6、7月房企境内外债券到期量仍高，地产债信用风险可能进一步暴露。

根据过去几轮房地产周期的规律，2022年年中或许是房地产市场企稳的最早时点。但本轮政策放松幅度较小、疫情影响居民收入预期、此前商品房销售高增透支需求等因素可能会导致行业恢复周期拉长，叠加金融机构的谨慎情绪短期内难以修复，到期压力大、再融资困难的民营房企将不得不变卖优质资产以偿还债务，等待行业景气回升。在这一过程中，财务状况稳健、土储质量好、再融资顺畅的大型优质房企市场份额将进一步扩大，2021年12月3日证监会提出“支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”，截至2022年1月20日，已有招商蛇口和华侨城集团两家央企试水并购债。2022年地产行业信用风险需重点关注踩“三道红线”且2022年到期债务规模较大的房企，对于土储质量欠佳、销售回款乏力的房企亦须谨慎研判。

（三）其他行业产业债方面，上游行业景气度较高，煤炭钢铁头部企业融资顺畅；中游制造政策支持力度较大，相关行业融资环境将延续改善，但双碳目标下，中游制造将面临长期成本上升压力，需警惕其中毛利较低、成本转移能力差的企业和偿债极度依赖再融资的重债企业；下游行业需警惕地产下行超预期导致的风险传导，地产下游及农林牧渔、纺织服装等景气度较差的行业信用风险可能上升；随着疫苗的推广，居民出行逐渐增加，铁路、机场、高速公路等行业经营性现金流和融资环境亦有望改善。

2021年，煤炭、钢铁、有色金属等上游周期性行业景气度较高，行业融资情况逐步回暖，年末利差较年初压缩。从2021年前11个月的工业企业利润数据可以看到，上游采矿业和中游冶炼行业营业利润保持高增。“双碳”目标下，2022年工业品供需将维持紧平衡状态，原材料价格或在较长一段时期内维持高位，推动相关企业经营性现金流持续改善。

大宗商品价格高位运行和能耗双控背景下，中下游制造业企业成本压力加大，工业企业利润数据已反映出造纸、橡胶和塑料制品、设备制造、电气设备等行业利润增速下滑，未来这些行业的成本压力难以缓解，成本转移能力较弱的企业盈利能力将持续受到压制。但“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”，相关行业政策和信贷资源支持力度较大，预计2022年融资环境将延续改善，其中战略新兴产业、有助于提升产业链供应链现代化水平的相关企业、在关键领域具有核心技术的制造业企业是政策支持的重点。

另外，2022年地产下游行业仍需警惕地产行业超预期下滑的风险，加上部分景气度较差的农林牧渔、纺织服装等行业可能遭遇经营性现金流和融资性现金流“双降”，信用风险或将上升。

（四）2022年信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行，但负面评级行动、债券展期、估值大幅波动等表征广义信用风险的指标可能保持高位

综合看来，2022年信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行。国企债方面，永煤违约后各级政府对信用债违约的重视程度加强，地方国企包括城投平台公募债发生超预期违约的风险下降；民企债方面，债市高风险民企出清进入尾声，2021年民企违约率三年来首次下降，在2018年以来民企融资受阻的环境下能够正常发债主体的资质已较2018年以前大幅改善，2022年违约风险可控；短期看地产行业出清仍将持续，表内外杠杆过高、短期债务到期压力大、土储质量不良的房企难以摆脱销售回款较慢和融资收缩的困境，2022年风险将继续暴露，但由于已有数十家民营房企在2021年已经发生了境内外债券违约或展期，2022年行业新增违约大幅上升的可能性较小。

不过，2022年负面评级行动、债券展期、估值大幅波动等表征广义信用风险的指标可能保持高位。首先，监管要求评级机构在“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”，叠加经济基本面下行、地产景气度下滑影响产业链相关行业及地方政府卖地收入，评级负面行动的数量或将保持在2021年的高位水平；其次，城投融资严监管背景下，部分弱资质平台私募债展期的可能性提升，2022年1月26日国务院《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》表示，“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”为债券展期提供了合理的政策依据；最后，资管产品全面净值化背景下机构风险偏好下降，叠加目前信用债收益率已降至历史极低，利差保护不足，若发生超预期风险事件，信用债面临估值波动的风险也大幅提升。

三、2022年信用债策略展望

（一）预计2022年经济增速前低后高，债券收益率先下后上，中枢较2021年整体下降。上半年利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，同时资金面易松难紧，可保持适度杠杆。下半年若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期防范估值波动。

展望2022年，上半年地产投资下滑拖累下，经济下行压力较为集中，年中若地产行业企稳，货币政策将从边际宽松转向重回中性，年内债券市场利率大概率将沿着“先下后上”的“V字”型轨迹运行，下半年中枢将较上半年有所抬升，但全年利率中枢将较2021年下降。

债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差已至低位，下行空间较小，或跟随利率债低位震荡。资管新规落地后机构风险偏好下行制约期限利差下行空间，全年看中高等级信用债曲线将陡峭化下移。上半年，中高等级信用债可适当拉长久期且可保持适度杠杆，下半年随着地产和经济企稳，货币政策可能回归中性，债券收益率面临上行压力，信用债因票息优势受到的冲击或相对较小，但也需适当压缩杠杆和久期以防范估值波动的风险。

从套息空间看， 2021年7月央行超预期降准以来，债券市场收益率快速下行，套息空间持续压缩，至7月底已降至年内较低水平。7月下旬以后有所恢复但仍低于2020下半年和2021年上半年的水平。截至2022年1月30日，以1年期AAA级中短期票据收益率减去R007滚动20日平均的套息空间仅为20bps，或与春节假期前资金面较为紧张有关。预计春节后套息空间将有所修复，且资金面易松难紧，可保持适度杠杆。但由于套息空间将相对较小，叠加信用利差水平较低，需持续关注经济基本面修复情况和货币政策动向，警惕资金面收紧引发债券收益率上行给杠杆策略带来的双重压力。

（二）区域和行业策略：城投和过剩产能债短久期适度下沉、地产债寻求“错杀”机会、挖掘“十四五”规划中重点支持产业龙头国企的投资机会。

城投债方面，换届之年政策以稳为主，可选择一年以内短久期适度下沉：优选城市群地区、新型城镇化建设区域的主要地市平台和经济发达区域、中西部头部城市重要区县平台以及发展较为成熟、经济实力排名靠前的国家级和省级开发区平台等。另可关注债券净融资流入较多但利差空间仍存且无明显负面区域的中高评级平台利差压缩机会；全域无隐债试点有望持续推出，将为相应区域城投债化解带来增量资金，利好区域内平台，但隐债清零后城投平台信用风险评估需给予基本面更多权重。

尽管我们认为接下来一段时间城投融资环境会有所好转，但预计分化局面无法得到有效的缓和。一方面，政策向稳增长方向发力将是适度的、温和的，政策力度和宽松程度不可能与2020年疫情期间相比，难以达到“鸡犬升天”的效果；另一方面，净值化转型、整顿委外背景下，资管机构收紧风控，风险偏好系统性下降，也会导致机构无视宏观政策环境的边际变化，维持对弱资质城投的谨慎态度，甚至更加谨慎。在这种情况下，2022年有三类机会可以挖掘：一是弱资质城投可能存在一定高收益挖掘机会，但需控制久期；二是从风险收益比的角度来看，前文提到的部分城投债净融资情况较好但利差适中的省份是挖掘的重点；三是“全域无隐债”试点启动，2022年有望增加更多地区，相关区域平台值得关注。

地产债方面，行业经营底未现，2022年4月前境内外债券到期量仍大，风险或持续出清，一季度建议以避险为主；最早二季度迎来估值修复的机会，长期看“剩者为王”，在高负债房企风险暴露的过程中，房地产行业集中度将进一步提高，财务稳健、土储质量好、周转效率高的房企市场份额将进一步扩大，关注相关主体的“错杀机会”。

产业债方面，可关注以下几类投资机会：一是煤炭、钢铁、有色等行业盈利状况较好，景气度较高，建议关注2021年以来净融资改善比较明显的省份内的国有过剩产能主体。对于经营稳健、拥有优质资源储备的煤炭、有色企业债券可适当拉长久期或短久期下沉资质。二是虽然中游制造行业在双碳目标下面临长期成本上升压力，但政策和信贷支持力度较大，可关注具备一定规模优势和议价能力的龙头企业；三是关注十四五规划中自主可控方向的产业链关键行业、先进制造业龙头企业信用债或转债及“双碳”目标下的绿色债券投资机会。

（三）品种策略方面，2021年品种溢价挖掘较为充分，目前永续债和私募债利差均已降至历史低位，需警惕资管新规落地后估值方法改变带来的利差调整压力。

2021年，可续期产业债和城投债利差多数压缩，低评级压缩更多，显示在前期中高评级永续债利差已充分压缩的情况下，投资者在永续债上继续下沉资质。截至2021年底，各等级、期限可续期债券与普通债券的利差均已降至历史极低水平，未来进一步压缩的空间有限。

2021年，私募产业债利差除5年期AA级外全线压缩，且均已降至历史低位；私募城投债利差压缩幅度相对较小，但也已降至2016年以来15%分位数附近或以下。考虑到随着监管收严，私募债展期的风险上升，同时根据2021年9月30日财政部发布的《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，永续债、非公开债券将无法继续使用摊余成本法估值，对理财产品而言其投资价值下降，面临流动性溢价上升和利差走阔的风险，基于此，我们认为短期看私募债投资性价比不高。

东方金诚研究发展部分析师于丽峰 冯琳

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