第一章 行业概况

石油行业是勘探开采石油（包括天然石油、页岩油、天然气）和对其进行炼制加工、储运销售的行业。石油作为高质量的能源，多用途的宝贵化工原料，进入20世纪以来，引起了世界消费能源结构的巨大变化。石油主要被用来作为燃油和汽油，也是许多化学工业产品，如溶液、化肥、杀虫剂和塑料等的原料。

图 石油用途比例

资料来源：资产信息网 千际投行 产业信息网

1.1 世界石油资源分布

世界石油储量分布不均，主要集中在中东和美洲地区。从储量分布来看，OPEC组织占据了全球约79%的石油储量。储量的地区差异也十分明显，前五大石油储量国占全球储量的61.9%。

图 世界石油资源分布示意图

资料来源：资产信息网 千际投行 世界人口综述网站

表：世界前十大石油储量国家排名

资料来源：资产信息网 千际投行 世界人口综述网站

各国的石油开采也呈现出较大差别，原油产量前三的国家产量均在10，000千桶/天的水平以上，而产量第四的加拿大产量仅为4，656千桶/天。OPEC组织占全球产量的约40%。

表：世界前十大石油产量国家排名

资料来源：资产信息网 千际投行 世界人口综述网站

1.2 世界石油消费量

世界各地区石油需求变化量

图 世界各地区石油需求变化量

资料来源：资产信息网 千际投行 能源数据年鉴网

分地区来看，亚太地区是全球石油消费量最大的地区，其次为北美地区。从消费增速上来看，亚太地区的石油消费保持稳定增长，其中中国的消费增量是亚太地区增长的主要动力。

美国原油进出口量

根据美国能源信息署的数据，2021年美国平均每天出口570万桶的石油产品，比2020年增加360，000桶/天。但同期美国石油产品进口量达到240万桶/天，比2020年上升371000桶/天。

2021年，美国石油产品的进口增加量了超过美国的石油产品出口的增加量，但同期美国出口的石油产品比进口多出近330万桶/天。

图 美国石油产品进出口量

资料来源：资产信息网 千际投行 美国能源信息署（EIA）

世界原油贸易流的变化

俄乌冲突后，全球原油贸易流可能会出现一定的改变。俄乌冲突成为欧洲切断对俄罗斯的石油依赖的导火索，西方国家等对俄罗斯制裁不断升级，欧洲大陆过去是俄罗斯原油最主要的买家之一，欧盟海运禁令涉及规模将接近220万桶/天原油和120万桶/天的石油产品，欧盟禁运俄罗斯石油将加速欧洲摆脱对俄能源依赖。

亚洲成为未来吸纳俄罗斯原油的主要市场，印度自俄罗斯的进口量显著增加，中国也仍有空间进一步吸纳俄油。俄罗斯成品油出口下降，短期由其他市场提高开工率增加出口来弥补，美国或将成为俄罗斯退出欧洲的市场份额的有利竞争者。

中国海关总署发布的数据称，今年5月，中国进口的原油总量约为4582万吨，其中从俄罗斯进口原油842万吨，与上月的655万吨相比增长了29%，与去年同期的544万吨相比增长了55%。而5月份中国从沙特的进口量为782万吨，同比增长9%，但要低于4月的893万吨。根据信达证券（Cinda Securities）的一项分析，4月，沙特原油占中国进口总量的21%，俄罗斯占15%。而5月的数据显示，俄罗斯所占份额已经上升到18%。

全球不同种类能源消耗趋势

图 不同能源种类使用占比情况及未来发展趋势

资料来源：资产信息网 千际投行 英国石油公司（BP）

1.3 世界石油贸易与定价

全球石油资源分布与消费量分布的不均衡使得石油成为国际贸易的主角。影响原油价格的最主要因素是市场原油需求与供给的关系。目前，美国能源信息署（EIA）发布的周度原油库存报告中的数据测量了每周美国公司的商业原油库存的变化，而库存的数目影响了成品油的价格。若库存⽔平低于预期，则意味着供大于求利多原油;若库存⽔平⾼于预期，则利空原油。

图 原油库存数据

资料来源：资产信息网 千际投行 美国能源信息署（EIA）

表 原油库存变化对油价的影响

资料来源：资产信息网 千际投行 美国能源信息署（EIA）

此外，国际原油价格与其相关期货的价格也是互相影响的，原油价格的高低直接影响着开采石油企业的利润，与此同时，也关系到炼油企业以及下游石油化工企业的生产成本。因此，原油期货对油价的影响是多方面的。目前国际原油价格主要受三种原油期货品种价格的影响，这三种分别为：在纽约商品交易所（NYMEX）交易的德克萨斯中质油（WTI），在伦敦洲际交易所（ICE）交易的布伦特原油（Brent）和在迪拜商品交易所（DME）交易的阿曼原油。

WTI油价更多反映美国本土原油价格指标，而BRENT油价则更能反映国际原油市场的实际供需，更多国家转而通过BRENT原油期货进行套期保值和规避风险，以BRENT原油期货价格为基准核心的BRENT原油定价体系最多时涵盖了世界原油现货交易量的80%。

图 WTI原油价格十年间变化趋势

资料来源：资产信息网 千际投行 能源数据年鉴网

2014-2015年原油价格大幅下跌，主要原因在于美国页岩油开采技术快速发展，增产明显，原油供给出现过剩。而疫情过后，能源消耗增加，国际能源署（IEA）上调2022年全球原油需求，而近期俄乌局势紧张，西方对俄罗斯这一石油生产大国实施的相关制裁进一步导致原油供应收紧，强劲的需求与供应的不稳定导致原油价格持续上升。

1.4 世界石油公司

表 世界石油公司相关信息

资料来源：资产信息网 千际投行

1.5 中国原油市场

我国石油资源集中分布在渤海湾、松辽、塔里木、鄂尔多斯、准噶尔、珠江口、柴达木和东海陆架八大盆地，其可采资源量172亿吨，占全国的81.13％；天然气资源集中分布在塔里木、四川、鄂尔多斯、东海陆架、柴达木、松辽、莺歌海、琼东南和渤海湾九大盆地，其可采资源量18.4万亿立方米，占全国的83.64％。

随着经济社会的快速发展，我国对原油的需求呈长期快速增长趋势，进入21世纪以来，尽管需求增速有所下降，但仍保持在相对较高的水平。但我国原油产量超过2亿吨之后，进一步增长的瓶颈日益显现；因此我国石油对外依存度节节攀升，原油进口量也不断增加，2021年我国原油产量增加，原油进口量减少，除了全球原油减产的影响，也从一定程度上体现了我国能源产业的升级。

图 2015-2021年中国原油产量

资料来源：资产信息网 千际投行

图 2015-2021年中国原油进口量

资料来源：资产信息网 千际投行

1.6 中国石油投资市场

股票：截止2022年6月20日，iFinD石油行业A股股票个数为48。

表：中国石油行业十大企业

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

期货：除了上文中所提到的三个对世界原油价格有显著影响的的原油期货合约品种外，我国上海国际能源交易所（INE）（属于上海期货交易所）上市了国内的原油期货品种，代码为SC。其价格与境外油价高度联动，并能够有效反映区域市场供需特点，近年来成交规模稳步提升。

图 国外原油期货合约具体细则

资料来源：资产信息网 千际投行 上海国际能源交易中心

图 上海原油期货运行情况

资料来源：资产信息网 千际投行 上海国际能源交易中心

图 上海原油期货与境外原油期货价差

资料来源：资产信息网 千际投行 上海国际能源交易中心

图 上海期货交易所原油（SC）交易价格

资料来源：资产信息网 千际投行 上海国际能源交易中心

表 上海原油期货上市以来交易交割情况

资料来源：资产信息网 千际投行 上海国际能源交易中心

从交易情况上看，2021全年累计成交4264.5万手，累计成交金额18.5万亿，同比分别增长了2.6%和54.6%。上海期货原油的上市填补了中国乃至亚太原油市场的空白，健全了国际原油市场价格联动机制，日益成为国际原油市场不可或缺的有机组成部分。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 石油行业产业链

图 石油行业产业链结构图

资料来源：资产信息网 千际投行

产业链上游

美国《油气杂志》（OGJ）近日发布了2021年全球油气储量报告。据OGJ统计，在油气价格大幅回升的驱动下，2021年全球石油产量温和反弹，较2020年提高1.3%至44.23亿吨，增量主要来自OPEC国家。2021年4月以来，随着油价快速回升，OPEC开始逐步缩小限产规模。中国的石油产量连续3年增长，增幅为1.8％。

根据国际能源机构2021年石油业报告，即使在快速转型期间，投资上游部门也是至关重要的，因为即使汽车行业正在面向从内燃机转向电动汽车的快速转型，这样的转变还需要持续数年的时间。一些行业如航空、航运和石化将在一段时间内继续依赖石油。而无论过渡途径如何，石油和天然气都可以发挥其重要作用。

图 世界原油需求和供给

资料来源：资产信息网 千际投行 国际能源机构（IEA）

国际能源机构表示，新冠引发的需求冲击和清洁能源投资势头的转变，将在六年预测期内减缓全球石油生产能力的扩张。在这种背景下，上游投资和扩张计划被缩减也就不足为奇了。2020年，企业的支出比年初的计划减少了三分之一（比2019年减少了30%）。

预计来自中东的生产商将提供一半的供应增长，主要来自现有的关停产能。如果伊朗继续受到制裁，保持世界石油市场的平衡可能需要沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋和科威特等产能过剩的国家达到或接近历史新高。这标志着近年来美国主导世界供应增长的情况将发生巨大变化。在当前的政策环境下，随着投资和活动水平的回升以及价格的上涨，美国的生产增长将恢复。然而，任何增长都不太可能达到最近的高位。致密油行业的前景受到了商业模式向支出约束、自由现金流生成、去杠杆化和投资者现金回报的明显转变的影响。

产业链中游

将原油转化为有用产品的过程称为精炼。炼油是中游行业的一部分，中游行业是石油和天然气行业的三个主要组成部分之一。从原油中精炼的到最常用的产品是汽车燃料，尤其是汽油。经过加工的原油用途广泛。除了用作运输燃料外，它还是石化工业的主要原料和塑料的基本原料。

全球方面

图 每桶原油精炼产生的产品明细

资料来源：资产信息网 千际投行 Statista

图 2008-2020年OPEC炼油厂年产能（千桶/天）

资料来源：资产信息网 千际投行 Statista

图 埃克森美孚炼油厂年产能（千桶/天）

资料来源：资产信息网 千际投行 Statista

图 全球炼油年产能

资料来源：资产信息网 千际投行 英国石油公司（BP）

根据Statista数据显示，美国是世界上炼油年产能最大的国家，近年来，OPEC国家炼油年产能逐年增加，截至2020年，其炼油年产能增加至12.2m bbl/d， 而全球炼油年产能为76m bbl/d。在预测期内，炼油市场的复合年增长率将略高于1.5%。

新冠疫情对炼油市场产生了中度负面影响，炼油产品的消费量减少。例如，印度等国在2020年消耗了371.9亿升汽油，而2019年为422.7亿升。此外，新冠疫情导致多个炼油厂升级项目延期。亚太等主要地区炼油能力的增长预计将在未来几年推动对石油产品的需求。然而，炼油市场受到石油和天然气部门投资不足、调试项目延迟、土地收购以及全世界发达国家和发展中国家越来越多地采用电动汽车的负面影响受到了一定程度的限制。

运输部门对石油作为燃料的需求可能在短期内保持其势头。世界上许多国家都在努力投资炼油能力，以减少对进口精炼石油产品的依赖。

根据国际能源机构（IEA）发布的一份石化产品报告显示，到2050年，除欧洲外，几乎所有地区都将增加初级化学品的产量。然而，中东和亚太地区的产能增长最大。

此外，在阿布扎比，Reliance Industries（RIL）和阿布扎比国家石油公司（ADNOC）于2021签署了一项协议，计划在阿布扎比Ruwais建立一个新的石油化工厂。该综合工厂将具备年产94万吨氯碱、110万吨二氯乙烷和36万吨PVC的能力。

美国约有95个计划和宣布的项目，预计到2026年总产能将达到63 MTPA。这些项目的资本支出约为530亿美元。由于这些因素，在预测期内，全球炼油行业以即将成立的石化和炼油联合企业的形式扩张，将推动炼油市场的发展。

中国国内方面

中国原油加工技术水平逐渐提升，2016年以来原油加工量稳步提升。由于今年以来国际油价持续上涨，进口原油成本不断增加，中国为增加能源安全性将增加对国内资源的开采和生产，提高原油产量。此外，由于国内外油品市场的需求因疫情受到较大干扰，加之成品油出口配额有限，国内燃料供应优先考虑本地需求，国内炼厂的原油加工量和库存补充量也出现了下滑。

据国家统计局数据显示，2022年1-5月份，我国生产原油8569万吨，同比增长4.1%。进口原油21671万吨，同比下降1.7%。但原油加工量持续下降。5月份加工原油5392万吨，同比下降10.9%，降幅比上月扩大0.4%，日均加工173.9万吨。1-5月份，加工原油27716万吨，同比下降5.3%。

图 2016-2021年中国原油加工量及增速情况

资料来源：资产信息网 千际投行 国家统计局

图 规模以上工业原油产量月度走势

资料来源：资产信息网 千际投行 国家统计局

图 原油进口月度走势

资料来源：资产信息网 千际投行 国家统计局

图 规模以上工业原油加工量月度走势

资料来源：资产信息网 千际投行 国家统计局

成品油方面：2021年中国成品油市场运行良好，汽油产量达15457.3万吨，累计增长17.3%；柴油产量16337万吨，累计增长2.7%；煤油产量3943.9万吨，同比下降2.6%。化工产品方面：2021年中国主要合成橡胶产量为811.7万吨，同比增长2.6%；乙烯产量2825.7万吨，同比增长30.82%；化学纤维产量6124.68万吨，同比增长4.10%。

产业链下游

加工、运输和销售原油制成的精炼产品是石油和天然气行业下游部门的业务。

产业链下游企业利润定义为原油生产产品的实际价格与交付至炼油厂的原油成本之间的差额。原油价格决定了产品价格的绝对水平，影响炼油或营销利润。当原油价格上涨往往无法在市场上恢复时，下游利润往往会减少或被挤压。另一方面，当原油价格下跌，市场对这些较低原油价格的调整更加缓慢时，利润率往往会保持，甚至会增加。

下游部门包括复杂多样的活动，包括制造、石化精炼、分销和零售。鉴于能源供应链的全球性质以及供需对原料和产品价格的影响，全球视角非常重要。

石油炼化后的产品60%左右用于机动车、船、飞机燃油等领域；约15%左右被用于生产橡胶、纤维等生活材料；19% 被用于建筑等领域。

• 国际炼油商：Irving Oil（加拿大）、Petroplus（欧洲）、ERG Petroli（意大利）、ENI
• 综合精炼厂：英国石油公司、埃克森美孚、雪佛龙、Shell
• 独立精炼厂：Valero、Tesoro、Sunoco；独立炼油厂通常会有一系列服务站来销售其产品。

产品营销是寻找和供应对精炼燃料有内部需求或拥有分销网络以接触零售客户的客户的业务。能源产品的直接消费者包括石化和工业制造商、事业公司、市政当局、和航空公司。其他公司可能拥有分销资产或品牌，旨在接触零售终端用户。这些公司可能包括独立的加油站供应商、汽车油产品、家用燃油供应公司、丙烷罐分销商和许多其他公司。服务站、经销商和批发商网络是一个大型特许经营系统，类似于大家熟悉的快餐连锁店。美国大约有110000个独立加油站。

2.2 商业模式

2.2.1 业务方面

一般石油企业主要通过勘探与生产、炼油与化工、商品销售、天然气与管道四大业务板块实现营业收入。

（1）勘探与生产业务

全力推进高效勘探和油气增储上产是每个石油企业所需要努力的目标，目前，国内大部分企业坚持稳油增气，天然气产量占比继续提升，同时积极发展新能源业务。

2021年，世界石油需求渐进复苏，库存大幅下降，市场供求基本面持续改善。全球流动性充裕、叠加年底欧洲能源危机带来超预期提振，共同支撑国际油价同比大幅上涨。2021年布伦特原油现货平均价格为70.91美元/桶，同比上升69.7%；美国西得克萨斯中质原油现货平均价格为68.12美元/桶，同比上升73.4%。

据国家发展与改革委员会资料显示，2021年国内原油产量19，898万吨，同比增长2.4%。另外，受经济复苏、疫情受控、油价回升等因素影响，全球天然气市场需求强劲复苏，天然气价格保持在较高位置运行。在宏观经济、环保政策、双碳战略影响下，国内天然气需求保持快速增长态势。原油和天然气的价格持续上涨在一定程度上促进石油企业推进勘探与生产业务。

（2）炼油与化工业务

炼油业务需要企业坚持市场导向，密切产销衔接，推进减油增化，降低成品油收率，持续优化炼油产品结构。

化工业务需要企业密切关注市场需求及价格变化，提前研判市场走势，保持化工装置高负荷运行，适时增产增销高端高附加值化工产品。积极推进新材料业务。

2021年，国内宏观经济继续呈现稳中向好态势，推动成品油需求逐步复苏，国内成品油供应平稳，市场供过于求形势缓解。

然而，从国际角度来看，我国成品油出口配额大幅收缩36%，成品油净出口量出现近十年以来首次回落。荷兰国际集团(ING)的大宗商品策略主管沃伦·帕特森在一份报告中表示：“中国(CHN)的成品油出口减少一直是全球市场供应收紧的关键驱动因素。这种下降可能是结构性的，中国希望推动国内炼油行业的整合并减少排放，这表明成品油市场的紧缩不太可能很快消失。”

虽然原油价格的上升造成了炼油化工企业成本增加，但产品油如汽油、柴油、航空燃油的价格也在持续走强，这背后是日益收紧的市场供应。最新数据显示，美国炼油厂正在以更高的运行率作出反应，但库存水平正常化仍需要时间。

图 美国精炼油库存

资料来源：资产信息网 千际投行 美国能源信息署（EIA）

图 美国东海岸馏分油库存

资料来源：资产信息网 千际投行 美国能源信息署（EIA）

图 美国汽油、柴油价格

资料来源：资产信息网 千际投行 Bloomberg

2021年，全球能源和大宗商品价格大幅上涨，带动国内外化工市场价格整体上行；化工市场运行环境总体改善，新材料、新工艺需求推动行业转型升级。

（3）销售业务

销售业务的重点在于保障产业链顺畅运行的基础上扩销增效；国际贸易业务需要企业深化全球一体化合作，优化供应链管理，加大油气销售力度，优化成品油出口节奏，拓宽炼油化工产品市场。

（4）天然气与管道业务

根据 BP 的数据，2020 年石 油仍是非洲、欧洲和美洲的主要燃料。天然气则在独联体和中东地区占主导地位， 在这两个地区一次能源结构中的占比超过半数。煤炭是亚太地区的主要燃料。截 至 2020 年，全球一次能源消费结构中，石油、煤炭和天然气依旧占据最大份额， 三者分别占比 31.3%、27.2%和 24.7%。

全球加速能源转型和碳减排的背景下，天然气作为过渡能源的重要性日益凸显。 随着经济和技术的发展，化石能源的发展已经从低效走向高效、从高碳转向低碳， 能源替代将是长期以化石能源为主体和新能源快速发展的过渡。

天然气作为化石 能源中的一种，它的主要成分是甲烷(CH4)，燃烧后几乎不会产生硫氧化物及粒状 物等空气污染物。与煤炭和石油相比，天然气燃烧效率高、热值高，且在燃烧过 程中产生的二氧化碳排放量仅约为燃油的 73%，燃煤的 54%。随着能源结构低碳化的发展，含碳量更低的天然气将取代石油成为主要能源。

天然气与管道业务在于抓住天然气市场需求复苏的有利时机，大力开拓批发、零售市场和直供直销客户，强化油气混合、气电综合、气电与新能源融合，持续优化气源结构，保障天然气安全平稳供应。

图 未来能源需求

资料来源：资产信息网 千际投行 英国石油公司（BP）

英国石油公司（BP）商业模式

英国石油公司主要包括三大业务部门，分别为生产运营部门，产品销售部门和燃气等低碳能源开发部门。

（1）对于生产运营部门，主要通过以下方式创造价值：

• 寻找和开发油气资源
• 经营石油和天然气的生产
• 经营炼油厂、码头和管道
• 推进技术研发能力

（2）对于产品销售部门，主要通过以下方式创造价值：

• 在零售店销售燃料
• 提供航空加油业务
• 销售嘉实多润滑油等产品
• 优化综合燃料价值链
• 炼油和贸易——石油产品业务

（3）对于低碳能源开发部门，主要通过以下方式创造价值：

• 综合天然气和液化天然气业务
• 陆上和海上风电业务
• 开发生物能源、生物燃料、沼气、氢气等新能源

中国石油业务板块

根据中国石油2021年报显示，公司勘探与生产板块实现营业收入人民币6883.34亿元，炼油与化工板块实现营业收入人民币9749.72亿元，由于炼化产品价格上升以及部分产品销量增加，较上年同期增长25.8%。销售板块实现营业收入人民币21700.62亿元。天然气与管道板块实现营业收入人民币4170.22亿元。

图 中国石油各业务板块营业收入占总营业收入比重

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

石油行业成本费用波动较大，企业从事广泛的与油气产品相关的业务，并从国际市场采购部分油气产品以满足需求。而国际原油、成品油和天然气价格受全球及地区政治经济的变化、油气的供需状况及具有国际影响的突发事件和争端等多方面因素的影响，导致企业需要时刻调整原油产量、进口量和加工量，其中涉及到的设备运营、人工、运输等成本也会随之而变化。

图 全行业成本费用占主营业务收入比率

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.2.2 成本方面

油气成本指标是度量石油公司获得油气发现和实现公司价值能力的重要尺度，也是石油公司市场竞争能力和竞争水平的客观反映。

油气成本指标体系从总体上分为两大类，一类是油气阶段成本指标体系（或称生产流程成本指标体系），一类是油气完全成本指标体系（或称损益成本指标体系）。习惯上，会根据一定产量下的阶段成本或者完全成本来分析单位油气的成本水平。油

气完全成本指标体系的分类是依据石油公司年报中的“上游业务损益表”项目构成而确定的。石油公司“上游业务损益表”对外披露的项目一般包括生产费用、勘探费用、折旧折耗和摊销（DDA）、其他税金以及其他支出等项目。因此，国外基于损益表项目的完全成本指标体系一般包括单位生产成本、单位勘探费用成本、单位供应成本（Cost of Supply）和完全成本。

图 油气企业成本类型

资料来源：资产信息网 千际投行

2.2.3 利润方面

石油企业利润主要受油气价格的影响。原油作为对全球影响最大的一种商品，不仅在全球现货贸易中占据相当重要的比重，同时也与世界各国的政治、经济等密切相关，原油价格同时受商品属性和金融属性两大因素的交替作用。商品属性大多跟某个品种或领域的微观影响因素相关，其中最重要的就是供需关系；金融属性则大多跟宏观影响因素相关，比如汇率、政治、经济等

图 石油企业利润影响因素

资料来源：资产信息网 千际投行

图 全行业EBITDA率

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.3 政策监管

2021年是“十四五”开局之年，中国石油市场也进入加速改革时期。目前国内疫情控制乐观，经济继续稳步恢复，油品刚性需求回暖。 2021年1月18日，国家能源局发布《2021年能源监管工作要点》（以下简称《监管要点》）。国家能源局以落实《进一步加强和规范能源监管工作的意见》为核心，从能源战略、油气体制改革、落实市场监管职责等七个方面提出了23条规定

能源战略方面，“碳达峰、碳中和”的新目标形势下，国家加速推动炼化行业转型升级，对整个产业链的影响显现。老、旧、小产能加速出清。

油气体制改革方面，国家稳步推进油气市场建设，推动建立公平公开的管输服务市场，促进形成上游资源多主体多渠道供应、下游销售市场充分竞争的油气市场体系，鼓励更多的企业进入市场。

能源进出口方面，原油进口及成品油出口配额告别高速增长时代，“大进大出”的贸易模式开始改变。

市场监管层面，为进一步保障市场公平竞争，油品行业税费监管力度空前严格，传统地方炼厂经营面临诸多挑战。同时，为打击非标调和隐形资源，相关政策密集出台，如开始对进口轻循征收消费税，加强航煤贸易端税收监管。同时，由于成品油涉及国家能源安全，与国家经济命脉紧密相关，因而受到国家政府和部门的高度重视和管控。进入汽油、柴油的冶炼、运输、仓储、批发、零售环节都需要各级主管部门的审批和监督。

表 行业的主要法律法规

资料来源：资产信息网 千际投行 观研天下

表 国家层面有关石油化工行业的政策

资料来源：资产信息网 千际投行 前瞻研究院

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 财务分析

图 2018-2021年石油股营业收入指数均值（亿元）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 2018-2021年石油股净利润指数均值（亿元）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

根据财务数据显示，2020年石油行业营业收入和净利润经历了一次显著下降，2021年又呈现上升趋势，这主要是由疫情影响石油供求关系变动，原油价格大幅波动所引起的。

图 2018-2021年石油股资产总计指数均值（亿元）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

石油股行业资产在2019年大幅上升，可能是在国内大力提升勘探开发力度，持续提升油气勘探开发的投资力度的影响下企业的积极响应。

图 2018-2021年石油股负债总计指数均值（亿元）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 2018-2021年石油股流动比率指数均值

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

企业负债总计波动相较于资产总计波动较小，虽然历年流动比率均小于1，企业资产流动性较差，短期偿还能力较弱，但呈现增长趋势。

图 2018-2021年石油股ROE指数均值

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 2018-2021年石油股ROA指数均值

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

根据净资产收益率和总资产收益率的走势可以看出石油行业在经历了2020年的最低值后呈现上升趋势，今年来原油价格上涨，企业利润率增大，也反映出资产利用能力有一定的提高。

石油股指数包含十支成分股，这些企业为经营上中下游一体化、石油石化主业突出、拥有较完备销售网络在香港联合交易所外上市的股份制企业。根据指数市场变化，近一年中，石油股的指数点位从1242点经历较大的波动减少到1192点。

图 指数市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

图 企业估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3.2 行业发展和驱动因子

（1）产业链中游炼化环节中长期看具备高成长性

虽然当前原油价格持续升高，炼化环节成本承压，利润缩减，盈利能力不足，但中长期看，在“碳中和”的大背景下，企业应尽量减少对环境的负面影响，加速转型，推进加工技术发展，丰富下游产品和材料种类，促进产品加工的精细化发展，布局下游产业，拓展销售市场，优化产业链布局。

（2） 原油进口格局变化推动行业进一步发展

图 2017年中国原油进口来源

资料来源：资产信息网 千际投行 兴证国际证券

图 2020年中国原油进口来源

资料来源：资产信息网 千际投行 信达证券

随着全球贸易一体化的发展和我国的石油战略安排，我国进口原油逐渐多元化，既包括中东轻质油，又含有北美重质油，另一方面我国油井中自行开采出的原油中重质化比例也在不断提升。这就要求燃料油深加工企业进一步扩大产能，加大研发力度，以更先进的技术和工艺来使得不同的原油得到最大化利用和深度化加工，推动石化行业将进一步发展。

（3）下游相关行业的发展反向推动石油行业的发展

在燃油经济性改善、公共交通普及、替代燃料和电气化的共同作用下，当前石油需求的主要来源，尤其是乘用车的重要性将会减弱。而随着汽车行业、建筑行业等的高速发展，对所需石油精加工所产生的材料的要求更加严格，比如，新型的轮胎生产需要更高质量的橡胶，相关产品的技术指标和性能参数需要得到大幅度提高，炼化相关企业为了适应新的市场经济环境需要加大研发投入，进行技术和工艺革新，从而实现从普通基础设施领域向高端制造领域拓展。

（4）技术发展

表 上市企业专利数量

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3.3 行业风险分析和风险管理

风险分析

(1) 行业监管及税费政策风险 

政府对国内石油和天然气行业有着严格的监管，其监管政策会影响企业的经营活动，如勘探和生产许可证的获得、行业特种税费的缴纳、环保政策、安全标准等。税费政策也是重要外部风险因素之一。税费改革可能会对企业的经营业绩产生影响。

(2) 油气产品价格波动风险 

国际原油、成品油和天然气价格受全球及地区政治、经济、气候等多方面因素变化的影响，油气产品供需关系复杂，波动较大。且国内原油价格参照国际原油价格不断调整，进出口价格的波动带来会带来收益的不确定性。

(3) 汇率风险与海外经营风险

部分企业使用外币资产购进进口原油、机器设备和其它原材料，或偿还外币金融负债，汇率的波动会对企业的经营成果和财务状况产生较大影响。另外，许多企业推进海外投资项目，在多个国家经营活动，面对不同的政策监管限制和政治影响，包括进出口限制等。

(4) 成本控制风险

石油行业内的企业需要根据市场原油供求变化时刻调整油气储量，而原油的开采量、加工量等都与成本有着密切的联系。

(5) 市场竞争风险

随着国内石油石化市场的逐步开放，国内外企业纷纷加入市场，市场参与度逐渐提升，中下游环节包括炼油化工、成品油销售业务市场面临着激烈的竞争。

图 石油公司面临的风险金字塔

资料来源：资产信息网 千际投行

风险管理

• 健全公司治理、内部控制和风险管理组织结构，采用数据自动化技术检测业务收入，加强油价预测和用油行业跟踪。
• 统筹优化资源配置，灵活调控各炼化产品比例。
• 依据公司战略制定合理的贸易和投资决策，优化海外资产结构和业务布局，提高海外投资效益，合理使用能源金融衍生品等分散风险。

3.4 竞争分析

石油行业内竞争对手包括国内其他大型石油石化生产和销售商，并且随着国内部分石油石化市场的逐步开放，国外大型石油石化公司在某些地区和领域已将成为竞争对手。在国家政策改革的影响下，各企业在勘探及开发、炼油化工、销售、天然气这四个主要业务板块面临着较为激烈的竞争。

图 行业竞争态势-波特五力分析

资料来源：资产信息网 千际投行

行业收并购重组

全球来看，上游收购和企业公开发售带动了油气行业并购重组的复苏。总交易金额同比增长了18%，在2021年年底达到$2685亿。交易量相对来说增长较为明显，同比增长31%，达到386笔交易，但综合交易额度来看，大部分交易为小额增量购买。只有一笔超过了$150亿，为沙特阿美公司的交易活动。

图 2014-2021年油气行业兼并收购交易额

资料来源：资产信息网 千际投行 德勤

2021-2022年国内石油行业收并购事件共73件。

表 2021-2022年部分收并购事件

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3.5 中国企业重要参与者

中国主要企业有中国石油[601857.SH]、中国石化[600028.SH]、中国海油[600938.SH]、石化油服[600871.SH]、上海石化[600688.SH]、海油发展[600968.SH]、荣盛石化[002493.SZ]、恒力石化[600346.SH]、新潮能源[600777.SH]、广汇能源[600256.SH]、金禧国际控股[0091.HK]、宏华集团[0196.HK]、华商国际海洋控股[0206.HK]、中能控股[0228.HK]、元亨燃气[0332.HK]、新海能源[0342.HK]、延长石油国际[0346.HK]、能源国际投资[0353.HK]、中国石油化工股份[0386.HK]、联合能源集团[0467.HK]等。

图 A股及港股主要公司

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

(1) 中国石油 [601857.SH]: 中国石油天然气股份有限公司1999年11月5日成立，是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司致力于发展成为具有较强竞争力的国际能源公司，成为全球石油石化产品重要的生产和销售商之一。中国石油广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，主要包括：原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；基本石油化工产品、衍生化工产品及其他化工产品的生产和销售；天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。

(2) 中国石化 [600028.SH]：中国石油化工股份有限公司的主营业务为石油及天然气和化工业务。石油及天然气业务包括勘探、开发及生产原油及天然气；管输原油、天然气；将原油提炼为石油制成品；以及营销原油、天然气和成品油。化工业务包括制造及营销广泛的工业用化工产品。是中国大型油气生产商；炼油能力排名中国第一位；在中国拥有完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油供应商；乙烯生产能力排名中国第一位，构建了比较完善的化工产品营销网络。

(3) 荣盛石化 [002493.SZ]：荣盛石化股份有限公司主要从事各类石化及化纤产品的研发、生产和销售。主要包括烯烃及其下游、芳烃及其下游、汽油、柴油、煤油、精对苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片、涤纶预取向丝（POY）、涤纶全牵引丝（FDY）和涤纶加弹丝（DTY）等三十多类产品。公司为国内综合实力领先的石化和化纤行业的龙头企业之一。

3.6 全球重要竞争者

全球非中国主要企业有EOG能源[EOG.N]、赫斯[HES.N]、康菲石油[COP.N]、Phillips66[PSX.N]、格尔夫波特能源[GPOR.N]、马拉松原油[MPC.N]、埃克森美孚[XOM.N]、雷克斯美国资源[REX.N]、Southwest Gas控股[SWX.N]、Laredo石油[LPI.N]。

图 美股主要上市企业

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

(1) 埃克森美孚[XOM.N]： 埃克森美孚公司于1882年在新泽西州成立。该公司的部门和关联公司在美国和世界其他大多数国家/地区经营或销售产品。他们的主要业务涉及勘探和生产原油和天然气，以及原油，天然气，石油产品，石化产品和各种特殊产品的制造，贸易，运输和销售。该公司的关联公司开展了广泛的研究计划，以支持这些业务。

(2) EOG能源[EOG.N]： EOG能源公司是1985年在特拉华州成立的公司。公司和它的子公司是一家最大的独立勘探石油和天然气公司，公司遍布了美国、加拿大、英国的特立尼达和中国。主要集中于资本的投资回报率最大化通过控制操作和资本成本和最大化储备复苏，这种策略的目的是加强现金流和收益的产生每单位生产成本效益的基础上，允许EOG带来长期生产增长的同时保持强劲的资产负债表。EOG主要通过钻井设备提供低成本的生产来贯彻这一策略。尽可能低的成本结构生产一列的产品同时，并安全操作业务也是EOG的一重大贯彻策略目标。

第四章 未来展望

国外投资

出于对石油供应、新兴技术、上游石油产业利润的考虑，中国一直十分重视国外石油项目的投资。而且随着非常规石油资源的减少和生产成本的上升，非常规石油将得到进一步的开发和利用，中国国内三大国有企业：中国石油、中国石化和中国海油也始终与西方公司建立合作关系以获取资源和非常规石油生产相关的必要技术。另外，国有石油公司也有意进军北美能源市场以期望在北美的能源革命中发挥一定的作用。

油气企业要继续坚持“引进来”和“走出去”两条腿走路，进一步促进油气上中下游全产业链的产能合作。积极践行“一带一路”倡议，创新对外合作模式，拓宽对外合作领域，不断提高国际化经营能力，将与沿线国家的油气合作推向深入。

图 中国原油产量和进口量长期展望

资料来源：资产信息网 千际投行 国际能源署（IEA）

表 中国石油企业国外投资的动力和策略

资料来源：资产信息网 千际投行 国际能源署（IEA）

国内市场

近年来，成品油零售资格审批位列国务院决定下放审批层级的行政许可事项目录中；国务院办公厅发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，意见指出要扩大成品油市场准入。在此之前，国内成品油零售格局主要由中石油、中石化两家巨头所主导。

随着2018年7月我国取消外资连锁加油站超过30家需要中方控股的限制后，外资企业纷纷加大了对我国油气下游领域尤其是零售领域的投资。如壳牌中国就在政策发布后立刻宣布，计划到2025年在中国布局的加油站数量将从1300座增加到3500座；BP也宣布计划用5年时间，将在中国布局的740座加油站增至1000座。

而与此同时，如海科、富海、京博、汇丰等山东地方炼厂以及浙江浙石油等部分民营及其他国有企业也在积极布局零售网络，国内成品油终端零售市场份额的争夺战正日趋白热化，市场参与度将越来越高。

另外，随着石油利用加快转向非燃烧领域，包括作为化工产品原料，制成润滑剂、沥青等，产业链中下游的竞争会更加激烈。IEA预计，石化产业将占到2030年石油新增需求的三分之一以上，到2050年该数字将达到近50%，超过卡车、航空和航运。

面对日益激烈的竞争环境，成本永远是最核心的竞争力，对油气行业这样一个周期性行业更是如此，能把成本降下来才是真本事，才能有抗风险能力。油气企业要通过技术创新、管理创新、国产化、商业模式创新等手段，把成本管控好，同时把风险管控好，实现高质量发展。

图 2016-2021年中国汽油石油相关企业注册量统计

资料来源：资产信息网 千际投行 中商产业研究院

表 大型跨国石油石化公司在华投资情况

资料来源：资产信息网 千际投行

中国石油资源开发

国家能源局《2021年能源工作指导意见》提出“推动油气增储上产，确保勘探开发投资力度不减，强化重点盆地和海域油气基础地质调查和勘探”。

一方面来看，政策的支持将推动各油气企业加大勘探开发力度，推进相关关键技术的发展，另一方面看，中国本土的石油储备资源具有多样化特征，从常规资源到页岩致密油资源，油母岩质油资源等，由于勘探和开发对技术的要求极为严苛，这些资源能否得到开采有待进一步明确。

图 2016-2022年中国石油剩余技术可采储量预测趋势图

资料来源：资产信息网 千际投行 中商产业研究院

环境保护

受气候变化和环保要求，世界一次能源消费结构趋向清洁、低碳和多元化，并且转型速度要快于之前的预期。电力、太阳能、风电、核电、天然气等会占据更多的份额。全球天然气消费量持续增长，天然气大量替代煤炭用于发电，在传统领域继续保持增长。

图 能源使用和工业生产所产生的二氧化碳排放量

资料来源：资产信息网 千际投行 英国石油公司BP

时下，中国政府越来越重视环境问题，官方指定的国家增长目标更注重能源需求、经济增长和公众健康之间的关系，企业需要加大研发力度，减少石油开发对环境的影响，提升能源效率。

能源转型

加快推动转型升级。在全球能源低碳转型大趋势下，中国油气行业需要看大势、顾长远、抓时机、抢机遇，强化前瞻思维、战略思维、辩证思维和创新思维，加快推进油气行业转型升级，助力我国能源清洁低碳转型，筑牢油气行业高质量可持续发展。特别是创新发展、产业升级和数字化转型等趋势值得关注。

油气企业需要进一步加大油气勘探开发力度，增加资本投入，推动解决一些制约性的瓶颈问题，着力推动增储上产，切实降低我国油气对外依存度。