21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

海外资本阶段性减持人民币债券正悄然退潮。

近日，国际金融协会(IIF)发布全球资金流向报告显示，6月中国境内债券市场资金流出额约为25亿美元（约合167.5亿元人民币），这个数值远远低于2-5月的债券通月均资金流出额464亿元人民币。

7月22日，中央结算公司发布最新的债券托管量数据显示，截至今年6月底，境外机构持有的人民币债券托管面额为32890.27亿元，环比减少950.42亿元。

比较来看，6月海外资本减持人民币债券额度与过去3个月相差无几，并未因中美利差倒挂幅度加深与人民币汇率低位徘徊而进一步扩大。

“市场普遍预期，随着近期中国出台一系列提升海外资本投资境内债券便利性的措施，加之中国经济重回稳健增长轨迹，全球资本已开始重返人民币债券市场。”一位香港地区某银行外汇交易员向21世纪经济报道记者指出。   

但是，随着下半年美联储持续大幅加息，导致中美利差倒挂幅度扩大，如何遏制海外资本持续减持人民币债券卷土重来，对相关部门而言是一大挑战。

“尤其是海外资本减持人民币债券，与人民币汇率投机沽空存在着日益紧密的关联。”上述外汇交易员指出。究其原因，今年以来，不少海外投机资本将减持人民币债券与资本流出挂钩，炒作人民币汇率快速贬值，达到沽空人民币汇率获利的目的。

“4-5月人民币汇率的快速贬值，很大程度上是由于2、3月份全球资本减持人民币债券，投机资本抓住机会炒作资本流出与人民币快速贬值。”上述外汇交易员直言。

值得注意的是，中国相关部门正积极采取针对性措，施遏制这种投机沽空行为。

4月下旬，外汇管理局副局长王春英表示，2-3月中国跨境证券投资阶段性调整属于复杂的国际经济金融形势下市场的自然反应，但它没有改变我国跨境资金流动总体均衡的格局。今年一季度，国内经常账户和直接投资项下跨境资金保持顺差，支撑中国跨境收支和境内外汇供求保持基本平衡。

“跨境证券投资短期波动不代表外资流动的总体格局，更不能代表外资的长期投资意愿。随着市场对一些短期因素的消化和预期的释放，境外机构对中国证券投资将会回归稳态，长期价值投资仍然是主要的考虑因素。”她强调。

此后，相关部门相继出台多项简化境外投资者进入中国市场投资的措施，包括丰富可投资的资产种类等。

银科控股首席经济学家夏春向记者表示，目前海外投资机构不再将中美利差视为投资人民币债券的主要依据。他们意识到，即便年底美联储将基准利率大幅调高至3.5%-4%，令10年期美债收益率触及4%，若美国通胀率仍保持在6%以上，投资美债的实际回报率（名义收益率➖通胀率）是-2%。相比来看，尽管10年期中国国债收益率徘徊在2.8%附近，但鉴于中国通胀率保持在2%左右，投资中国国债的实际回报率则是0.8%，仍高于美债。

夏春认为，下半年海外资本重返人民币债券市场，还有两大助推因素：一是中国经济重回稳健增长轨迹，中国国债更具投资安全性；二是全球投资机构配置人民币债券的比例依然偏低，未来有巨大的结构性增仓空间。

谁在减持人民币债券？

“坦白说，我们低估了中美利差倒挂对全球资本减持人民币债券的冲击力度。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管向记者透露。

今年初，尽管市场普遍预期中美货币政策分化将导致中美利差持续收窄甚至倒挂，但当时多数海外资管机构认为，此举不会触发全球资本大幅度减持人民币债券。

2月份海外资本通过债券通渠道减持351亿元人民币债券，但金融市场起初对此并不在意，因为当时中国外贸延续高景气度，人民币汇率触及年内高点6.3，投资机构仍预期人民币汇率保持坚挺。

“甚至不少投资机构认为，2-3月海外资本流出属于正常现象，因为当时欧美资管机构风险偏好骤降，将大量资金从新兴市场转回欧美本土避险。”上述资管机构资产配置部主管分析。

在他看来，真正引发海外资本减持人民币债券的两大根本原因：一是3月中国遭遇疫情，导致外贸景气度降低，人民币汇率持续回落，人民币债券失去套利资本的追捧；二是3月美联储扣动加息扳机，中美利差倒挂幅度持续加深，倒逼部分海外非法人理财产品阶段性撤离人民币债券。

过去3个月，减持人民币债券的主要以海外非法人理财产品与套利资本为主，他们对人民币汇率下跌与中美利差倒挂最为敏感，尤其是在投资人民币债券的汇兑收益与无风险利差双双回调时，这些海外资本就会迅速减持离场。相比而言，海外央行、主权财富基金没有出现明显的减持动作。

王春英在4月下旬表示，证券投资项跨境资本流动出现调整，是复杂的国际经济金融形势下市场的自然反应。随着市场对一些短期因素的消化和预期的释放，境外机构对中国证券投资将会回归稳态，长期价值投资仍然是主要的考虑因素。3月下旬期间，债券项下外资净流出比中旬环比下降39%，4月以来进一步缓和，且部分交易日恢复资金流入。

但是，这种自然反应被某些海外投机资本利用，成为炒作资本流出压力扩大与人民币汇率快速贬值的重要题材。

通联数据Datayes显示，4月中旬-5月中旬，人民币汇率一度从6.36快速下跌至6.81，累计跌幅达到约4500个基点。

“这造成某种恶性循环，导致5、6月海外资本持续减持人民币债券。”上述外汇交易员指出。具体而言，人民币汇率快速下跌导致海外投资机构将人民币债券资产折算成美元计价资产后，出现金额较大幅度减少，因此不得不持续削减人民币债券避险。但此举又给海外投机资本炒作留下更多的操作空间。

“尽管过去5个月海外资本减持人民币债券的规模，不足以影响中国资本跨境流动均衡态势，但如果相关部门无法遏制投机资本的沽空策略，中国债券的全球配置吸引力将被削弱。”上述外汇交易员指出。

重塑海外资本投资信心

为了提振海外资本对人民币债券的投资信心，并遏制新的投机沽空人民币汇率行为，相关部门迅速对症下药。

5月底，央行联合证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，6月30日起施行。 

7月4日，中国央行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，引导境内外投资者通过香港与内地金融市场基础设施的连接，参与境内利率互换产品投资，有效满足境外投资者的利率风险管理要求。

在多位业内人士看来，前者主要针对海外资本配置人民币债券占比较低的状况，通过进一步简化海外机构投资境内人民币债券的程序，吸引他们加快配置步伐；后者则大幅度化解中美利差倒挂所造成的利率风险与利差损失。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露，在这些新措施发布后，他们正重新评估人民币债券的配置价值。

“2-5月期间，在缺乏利率互换衍生品对冲中美利差倒挂风险的情况下，我们只能选择减持部分人民币债券避险。未来我们若能通过买入利率互换衍生品，解决利率风险与利差损失问题，就可以采取长期持有加利率风险对冲的策略，锁定稳健投资回报。”上述对冲基金经理指出。

他还表示，尽管上半年海外资本出现阶段性离场，但多数资管机构仍看好人民币债券的配置潜力。一是中国境内债券与全球金融市场的联动性相对较低，具有一定的避险资产属性；二是相比其他新兴市场国家面临高通胀、外贸逆差扩大、外汇储备持续缩水、经济衰退压力增加等问题，中国没有这方面的烦恼，人民币债券的投资安全性更加凸显；三是全球资本配置人民币债券的比重仍然偏低，提前加仓人民币债券能获取资本流入的投资红利。

随着中国经济重回稳健增长轨迹，海外央行与主权财富基金正加快配置人民币债券的步伐。在美联储持续大幅加息导致美债价格下跌（美债收益率上涨）的情况下，他们更需要加快储备资产分散化配置，以缓解外汇储备规模缩水压力。

相比而言，在美元迭创新高的影响下，全球套利资本与非法人理财产品重返人民币债券市场的步伐，略显迟缓。

在夏春看来，市场开始意识到，人民币债券在剔除通胀与汇率因素后，仍具有较高吸引力，下半年这些资本或将重新加仓人民币债券。若美联储受制美国经济衰退风险加大而放缓加息步伐，美元指数将冲高回落，全球套利资本又将重新返回新兴市场，而中国无疑是他们的投资首选。

国际金融协会（ IIF）经济学家Jonathan Fortun表示，未来数月多个因素将影响全球资金流动，其中全球通胀见顶时间、中国经济发展前景将是两大焦点。若中国经济持续稳健增长，更多资本将流入A股与人民币债券，作为对冲全球经济衰退风险的重要避险举措。

 “全球资本持续加仓人民币债券的趋势，不会因上半年阶段性离场而扭转，因为资管机构都意识到，随着中国经济稳健增长，长期加仓人民币债券，才能更有效地分享全球经济发展红利。”上述对冲基金经理直言。

（统筹：马春园）