2022年4月21日,国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），确定了我国个人养老金制度的参加范围、制度模式等，标志着探讨多年的养老金第三支柱建设有了实质性进展，社保基金、公募基金公司、保险公司、银行理财子公司将更加深入地参与到个人养老金建设中。在此之前，这些机构在不同政策框架下、以不同角色不同方式对养老金三支柱市场有所介入。

虽然目前的养老体系中，三支柱结构相差甚大，过于依赖第一支柱，但新的养老版图无疑正在加速形成中。截至目前，三支柱发展情况如何？不同体系下的养老资金分别是如何开展投资运作的？市场上众多的养老理财、养老目标基金等养老类金融产品收益表现怎样？

21世纪资管研究院对此进行了系统性分析，总体而言：在第一支柱的基本养老保险基金自2016年委托社保基金会投资以来，总体收益表现逊于社保基金的投资收益表现，但是稳定性比社保基金更好；基本养老保险的投资收益表现总体要优于第二支柱的企业年金，企业年金资产更多配置含权产品，收益波动也较大；养老理财试点政策推出，目前市场上的养老理财产品在收益表现、稳定性上都要优于同类其他理财产品，这或与产品设计和理财公司的政策倾斜有关；在养老目标基金方面，这种同类比较优势则不明显。

本文为养老金三支柱投资分析报告第一篇，重点分析养老金第一支柱投资运作情况。

基本养老保险为我国养老体系第一支柱，基本养老保险基金包括企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民养老基金。2016年12月以来各地基本养老保险金陆续委托社保基金理事会进行投资，目前，全国31个省（自治区、直辖市）都与社保基金理事会会签署了《基本养老保险基金委托投资合同》。根据人社部披露的信息，截至2021年底，委托资金权益达到1.46万亿元。

养老金第一支柱年均投资收益率6.89% 低于社保基金

社保基金理事会受托管理基本养老保险金后，会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。2020年直接投资的比例为37.77%；委托投资的比例为62.23%。

其中直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资则由社保基金理事会委托投资管理人管理运作，2016年底社保基金理事会就筛选出了21家基本养老保险基金证券投资管理机构，包括基金公司、保险公司、保险资管公司、证券公司等。

多地在委托社保基金理事会投资时还要求社保基金理事会承诺保底收益，《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营2019年年度报告》曾披露，2019年末签署委托投资合同的22个省（区、市），均为委托期5年的承诺保底模式。

根据公开年报，基本养老保险基金2017-2020年投资收益率分别为5.23%、2.56%、9.03%、10.95%。除了2018年受股市大幅波动等因素影响收益率较低以外，其他年份投资收益率均超过5%。目前2021年度报告尚未披露。

自2016年12月受托运营以来，基本养老保险基金累计投资收益额1986.46亿元，年均投资收益率6.89%（2016年仅运作6天，不包括2016年收益率）。

  基本养老保险基金历年投资收益情况一览

社保基金理事会既管理社保基金又接受各地委托管理基本养老保险基金。社保基金是指国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。

相比社保基金，基本养老保险基金的投资收益率稍显“逊色”，社保基金2020年投资收益率15.84%，自成立以来的年均投资收益率8.51%。这种差异可能与基本养老保险基金要求承诺保底收益、投资风格更加追求稳健有关。

近年证券差价收入大增，2020年同比增247.86%

从历年基本养老保险基金收益表来看，养老保险基金的主要收入构成包括证券差价收入、交易类资产公允价值变动收益和利息收入三大块，其中，利息收入是基本养老保险基金的主要收入来源，2017年-2020年利息收入对总收入的贡献分别为72.89%、146.48%、44.96%、34.77%。尤其在2018年证券差价收入和交易类资产公允价值变动收益均为负的情况下，利息收入扛起了“大梁”。2018年上证指数下跌24.59%，无疑给基本养老保险基金权益类投资带来不小的压力。

基本养老保险基金历年主要收入结构

度过2018年的“低谷”后，基本养老保险基金的证券差价收入和利息收入近两年均维持快速增长。2020年基本养老保险基金的证券差价收入同比大增247.86%。

一季度末重仓173只股票，偏好绩优股

基本养老保险投资权益类资产的比例并不高，按照《基本养老保险基金投资管理办法》规定，基本养老保险基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。实际投资比例可能更低。

据wind数据，今年一季度末，基本养老保险基金重仓持有173只股票。更为偏爱“泡沫”相对较小的股票，所持重仓股大多PE（TTM）在30倍以下，截至7月25日，重仓股中PE（TTM）在30倍以上的股票只有74只。行业偏好方面，以CSRC计算机、通信和其他电子设备制造业行业布局最多，其次是医药制造业、CSRC电气机械及器材制造业。

从重仓股持股市值排序来看，今年一季度末，基本养老保险基金持股市值最大的5只股票为正泰电器、人福医药、分众传媒、中国巨石、科达利，5只股票持股市值均在5亿以上。今年一季度基本养老保险基金重仓股中持股数量增加最多的是人福医药、中国巨石、正泰电器。

从风格偏好来看，基本养老保险基金更偏爱新兴产业、医药医疗行业、消费相关行业的绩优股，对传统行业布局比例不高，同时并不一味追求大市值股票，截至7月25日，173只重仓股中有75只股票的流通A股市值在50亿以下。