记者/ 李惠琳  编辑/ 陈晓平

五粮液新帅曾从钦，开局不顺。

他掌舵的第一份中期业绩，半年营收412.22亿元，同比增长12.17%，净利润150.99亿元，同比增长14.38%。

酒业市况不易，他的成绩算稳。可是，投资人不太满意，五粮液的增速，跑输了前头的茅台，也跑输了其后的洋河、汾酒和泸州老窖。

截至8月29日收盘，五粮液股价为165.35元，2022年以来，五粮液跌幅为24.6%，“五强”中跌幅最大，市值蒸发超过2000亿。

五粮液跑不快，曾从钦有压力。

冲击千亿

曾从钦2019年入职五粮液，担任集团总经理，今年2月，晋升为董事长。

上任3个月，他就立下新的Flag：2025年，五粮液收入突破1000亿元，利税总额达800亿元。

完成收入目标，复合年增长率要求10.86%，说不上激进，存量竞争，基数又大，也不轻松。

曾从钦，提出了四大举措：优化渠道管控、坚守品质、加大宣传力度、丰富产品体系。

（曾从钦 来源：官方微博）

五粮液，一直是千元价格带的霸主。在产品线上，曾的思路是，巩固第八代普五的地位，发力2000元以上价格带和系列酒升级。

控货挺价是第一招。

据白酒行业专家欧阳千里观察，曾的终端把控力较强，“五粮液会实时统计经销商及其供货终端网络数量，以便于做好统一管理，保持市场价格的稳定。”

2021年12月，五粮液将普五出厂价由889元上调至969元，今年3月，又将其指导价悄悄由1399元涨至1499元，双双看齐飞天茅台。

批发价上调的调节手段，就是控货。

山西证券研报称，今年5月，普五放货力度加大，批发价承压至960元至965元；7月发货速度略有控制，批发价回升至965至970元。

普五站稳千元价格带，是曾从钦就任的一大亮点。

白酒行业专家肖竹青告诉《21CBR》记者，五粮液的渠道压货现象，一度很严重，供过于求，价格容易跌，渠道积极性下降；现在，控货控量，终端价、团购价站稳千元，渠道积极性有很大提升。

只是，终端市场售价，尚未达到指导价格。

在天猫、京东等官方旗舰店，五粮液通常会给出200元不等的优惠券，第八代普五折后手到价为1220元。

曾从钦还主动上攻，进入茅台的2000元价格带，推出经典五粮液，零售定价2899元/瓶；又上市“文化系列”，价格1700~2500元。

（来源：官方微博）

突破业绩瓶颈，产能得跟上。

曾从钦还规划，五粮液基酒储存能力达100 万吨，原酒产能达到20万吨，比现有产能增加一倍。

起跑不顺

雄心万丈，一开场就遭意外。

“疫情反复，聚饮、商务宴请的频次降低，一定程度影响了五粮液的市场。”酒水行业研究者欧阳千里向《21CBR》记者分析。

公司的产品线，划分为“五粮液产品”和“其他酒产品”。

前者定位中高端，代表产品有第八代经典五粮液（普五）、501五粮液、经典五粮液等，贡献了80%的收入；后者为中低端系列酒，有五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个品牌，多在500元以下。

1-6月，五粮春等中产品现冲击明显，同比减少约6%，普通大众喝得少了。

系列酒本是曾从钦的重要发力点，2021年营收为126.2亿元，2025年，准备冲击200亿元，占到目标增量的1/4左右。

结果，开局就不利。

高端产品增长基本持平，可是，渠道拿货意愿同样受影响。

一个显性指标是“合同负债”，这是白酒企业业绩的“蓄水池”。先款后货，指标越高，说明渠道信心越强。

2021年底，五粮液的合同负债是130亿元，至今年6月底，骤然降至18.8亿元，减少111亿元，占到上半年收入的3成。

这说明，经销商打款热情，在降低。

反观“应收票据”，指标越走越高，截至6月末，达到252.49亿元，增加14亿左右。

在行业，一般规模越高，说明议价能力越弱，甚至存在压货冲量的嫌疑。

肖竹青向《21CBR》记者分析，应收票据的增加，可能是五粮液在支持经销商，缓解他们的资金压力。

五粮液在财报中透露，公司采取了降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等措施，为经销商减负。

投资者看到的是，就是现金含量减低，忙活半年，经营活动产生的现金流量净额，降到了18.87亿。

其实，五粮液的乏力，去年就有迹象。

2021年上半年，销售额的同比增速为15.5%，第三、四季度降至10.61%、11.19%，今年增速有回升，不及去年同期，更赶不上茅台，其1-6月增速为17.2%。

上下挤压

在白酒界，无论市值、收入，五粮液都是仅次于茅台的存在。

看似风光，实则进退两难。

1994年开始，五粮液坐享十来年的白酒老大荣光，因战略失误，2013年为茅台赶超，至今追赶艰难。

“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当。”上一任董事长李曙光，这样如此描述五粮液的尴尬。

（李曙光 来源：官方微博）

之所以难当，外界对其重振雄风有期待，又腹背受敌——老大有压制，老三在紧追。

李曙光带领五粮液，开启一系列改革，可谓成就斐然。

2017-2021年，营收从301亿元增至662亿元，增长1倍多。

无奈茅台跑太快，距离越来越远，去年收入落后432亿，差了两个山西汾酒。上半年，差距略有缩小。

曾从钦想反超，难度越来越大，动作变得亦步亦趋。

这两年，茅台的业绩增量，受益于直销渠道占比提升，1-6月，直销渠道贡献超3成的收入，电商App “i茅台”上线两个月，收入超过56亿元。

五粮液也加大直销和团购的比例，上半年，直销渠道营收158.26亿元，占比近4成。

茅台偏偏还步步紧逼，降维打击。

2022年初，茅台推出新品“1935”，定价1188元，卡位千元价格带，直接对标普五，其有望成为继飞天之后的第二大单品。 

有投资者问曾从钦，茅台1935对五粮液影响多大？他没有直接回应，只强调“普五在千元价位带，具有明显的市场领先优势”。 

千元价格带，本是五粮液的基本盘，在如今白酒业，几乎已成“四战之地”，大量二线品牌在上攻，茅台又下场，等于上下挤压。

安信证券的研报称，2019-2021年，五粮液在千元价格带的市场占比，由70.6%下滑到58.1%，跌幅12.5%。

肖竹青认为，茅台1935、五粮液分属不同香型，二者没有直接替代性，1935的出现，于千元价格带起到扩容作用。

欧阳千里也认为，茅台1935是酱香热的延续，热度降温，市场会继续朝“飞天茅台”集中，仅是千元价格带多了一个选择。

即便如此，酱香热不退，市场环境又多变，曾从钦的千亿担子，的确很重。