国际视野

Global Insights

引言

国内债市有“看美债做中债”的说法，反映市场普遍认为美债利率对中债利率有波动溢出效应。

一、中美国债利率联动性有多强？

长周期视角下，中美长端利率确有较为明显的联动性。2009年至今，中美10年期国债收益率之间的相关系数为0.52。而同期1年期国债收益率之间的相关系数仅为0.08，短端利率联动性很弱。

经济基本面是决定长端利率走势的关键因素，因而中美长端利率联动背后的核心逻辑是两国经济周期的共振。经济全球化条件下，美国作为全球第一大经济体和中国最大的国别出口市场，其经济走势通过贸易渠道对中国经济产生较强的外溢效应，基本传导路径为：美国消费/产出波动→中国对美出口波动→中国产出波动。

影响短端利率走势的直接因素是银行间流动性，流动性受诸多因素影响，决定因素是货币政策。理论上讲，由于中美两国经济周期共振，加之美国在全球经济和金融体系中的主导地位以及美元作为全球主要储备和结算货币的地位，使得美国货币政策外溢效应很强，因此，中美货币政策周期应当也具有较强的共振性。但过去十几年，我国央行货币政策却保持了较高的独立性，并未与美联储亦步亦趋，两国货币政策大方向以分化居多，这也是中美短端利率走出独立走势的根本原因。而长端利率走向虽然也会受货币政策影响，但其走势还是取决于市场对经济基本面的预期。

中美货币政策缘何以分化为主？首要原因在于两国货币政策目标存在差异：美国货币政策的双重目标是保持物价稳定和促进充分就业，而我国货币政策目标除物价与就业外，还包括配合财政政策以促进经济增长、稳定人民币汇率、维护金融市场稳定等，且不同时期货币政策的侧重点也有所不同。另一个重要原因是，我国实施有管理的浮动汇率制度，央行对外汇的干预和冲销手段较多，同时资本账户并未完全可兑换，这在较大程度上抵御了美联储货币政策调整通过汇率和利率渠道给中国货币政策造成的压力。

二、除经济周期共振外，美债长端利率影响中债长端利率的路径还有哪些？

除经济周期共振这一主线外，美债长端利率还会通过影响国际资金流动方向和市场情绪共振两条路径对中债长端利率产生波动溢出效应。但这两条路径对中债造成的影响往往是短期扰动，难以定调中债长端利率的中长期走势。

1.国际资本流动

近年中国债市加速对外开放，境外机构持债规模和占比出现趋势性抬升，且因风险偏好较低、对流动性要求较高，境外机构持有的人民币债券以国债为主。2014年至2022年初，外资所持国债在国债余额中的占比从仅为2%迅速提升至11%左右。

外资投资中国国债的收益主要来自于票息收入、人民币汇率变动带来的汇兑损益以及债券价格变动带来的资本利得收入，这也决定了影响境外资本对国内债市资金流向的因素主要有三：中美利差、人民币汇率走势和境外投资者对未来中债利率走势的预期。这些因素均会受到美债利率变动的影响。

从中美利差角度看，理论上说，若美债长端利率走高，而中债长端利率上行幅度较小或者逆向走低，会驱动中美利差收窄，导致中债对外资的收益吸引力下降，引发境外机构减弱对中债的增配力度或减配中债，外资净流入中国债市的速度会放缓甚至转为净流出。这从历史数据中可以基本得到印证。

从汇率角度看，考虑汇兑因素后，境外投资者持有中国国债到期的最终收益率=（1+票面利率）*（1+人民币汇率波动率）-1≈票面利率+人民币汇率波动率。因此，如果市场预期人民币升值（由于境外投资者是在所持债券到期或未来交易时才有将人民币兑换为美元的需求，因而相对人民币汇率即期走势，外资会更加关注市场对未来人民币汇率走势的预期），投资者会倾向于增配中债，以获取人民币升值带来的附加收益；反之如果预期人民币贬值，可能会影响到外资投资中债的积极性。

按照利率平价理论，中美利差是人民币兑美元远期汇率的决定因素。从这个角度出发，美债利率通过利差和汇率渠道影响国际资本流向，进而影响中债利率的路径可以概括为：当美债利率上升，中美利差收窄甚至发生倒挂，往往导致美元回流，推动美元升值，此时市场容易出现人民币贬值预期，造成国内债市外资流入速度进一步放缓，进而引发国内债市供需关系向着易于推动利率上行的方向演化。

2. 市场情绪共振

除通过国际资本流动传导以外，市场情绪共振也是美债长端利率影响中债利率的重要传导路径，这种情绪的共振源自两个方面：

一是“看美债做中债”的投资思路。由于在长周期视角下，中美国债利率同步性较强，这一“历史经验”令国内债市存在“看美债做中债”的投资思路，即当美债长端利率上行时，市场会担忧中债长端利率将跟进上行，进而引发国内债市短期调整。

二是“风险偏好驱动”的情绪传导路径，即美债长端利率变动的动因所反映的海外市场风险偏好变化会引发国内债市情绪共振，进而给中债长端利率造成阶段性扰动。美债作为全球主要避险资产，海外市场避险情绪升温会带动资金流入美债，从而压制美债利率；反之海外风险情绪走高时，资金会从美债回流风险资产，给美债利率带来上行压力。随着中国经济和金融开放程度加深，国内风险情绪受海外市场影响增大，情绪共振会带来中债利率和美债利率的同向波动。

三、如何看待2021年下半年以来中美长端利率走势的分化？

长周期视角下，中美国债长端利率之间具有较为明显的正相关性。但2021年下半年以来，中美国债长端利率走势分化，即美债长端利率大幅走高的同时，中债长端利率仍震荡下行，中美利差持续较大幅度收窄，并自2022年4月起开始倒挂。中美利差倒挂虽客观上导致部分外资流出中国债市，并给人民币带来一定贬值压力，但并未逆转中债长端利率走势。

为什么近两年中债长端利率会脱离美债长端利率走出独立行情？……

注：[1] 截至2022年8月29日，下同。

(如需报告全文，请联系东方金诚 杨丽娟。邮箱：yanglijuan-dfjc@coamc.com.cn)

本文作者 | 研究发展部

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编辑：HX