在债券上，你赚钱很慢，亏钱很快。

——新“债王”冈拉克

这几天，债市比股市热闹。

“债市大跌”、“债基被暴击”、“理财产品大规模破净”……就算手里没有债基或固收类理财产品的小伙伴，也会被这些标题“吓到”：

截图来源：新闻报道标题

仅供示例，不作任何投资参考或建议

以衡量债市整体表现的中证综合债指数来看，截止11月16日，债市已经连续8个交易日下跌，跌幅达0.9%。

中证综合债指数走势

数据来源：Wind

不过专业人士谈起债市，主要看的是另一个指标——10年期国债收益率。

今年11月以来10年期国债收益率上行了约20个bp。

别小看这20bp，对于一个久期十年的债券来说，意味着2%的跌幅，这对相对稳健的债券来说，已经是不小的跌幅了。

今年11月以来10年期国债收益率走势

数据来源：Wind

债市的悲观情绪在11月16日达到高潮。

11月16日，10年国债收益率上行至2.86%，国债期货10年期主力合约下跌0.27%，5年期下跌0.31%。

就在大家担忧债市继续下跌时，央妈出手了……

昨日（11月17日），央行进行了1320亿元7天期逆回购操作，同日有90亿元7天期逆回购到期，也就是说，央行昨日实现净投放1230亿元。

此举也被解读为央行释放流动性缓解当前市场情绪。

央行开展逆回购操作

来源：央行官网

持续回调的国债期货，昨日止跌反弹，其中10年期主力合约涨0.52%，5年期主力合约涨0.31%，2年期主力合约涨0.16%。

虽然这并不能代表债市回暖，但一定程度上缓和了大家的焦虑。

对很多股民来讲，债市相对比较陌生。

为什么国债收益率上行，债市反而下跌？

什么原因造成近期债市走跌？

后续如何？

今天就来捋一捋。

01

为何“收益率上行、债市反而下跌”

一般我们用债券的“到期收益率”，代表债市行情。

债券到期收益率与债券价格呈反向关系，即到期收益率上升↑时，债券价格会↓下跌。

另外，市场通用10年期国债到期收益率反映市场利率的变化。

因此，10年期国债到期收益率上行，往往代表债市下跌。

今年8月以来10年期国债收益率与

某国债ETF价格走势图

数据来源：Wind

截至日期：20221116

怎么理解“到期收益率上升、债市反而下跌呢？”

科普一下：

1、简单的解释

假设：

A持有一张100元面额的债券，票面利率（持有到期利率）2%。

此时，十年期国债到期收益率（市场通常用十年期国债到期利率反映市场利率的变化）为3%，这里可以简单看作，新发一只债券的票面利率为3%。

B有100元，想投资债券。

这时，B应该买新发行的债券，而不是A持有的债券，因为新发的票面利率更高。

若A想要卖出自己的债券，就得“降价”，比如90元卖出。

在这个过程中，十年期国债收益率上涨，A降价出售手中债券，就是“十年期国债收益率上升，债市反而下跌”的道理。

2、专业的解释

首先，我们需要了解“债券价值”。

债券价值就是进行债券投资时，投资者预期可获得的现金流入的现值。

债券的现金流入，主要包括“利息和到期收回的本金”，或者“出售时获得的现金”。

用相对简单的“一次还本付息+单利计息”的债券价值为例

其中，I是每期利息，n是期数，M是本金，i是市场利率

比如某债券面值为100元，5年期，票面利率为5%：

当前市场利率5%，其价值为：

V=（100*5*5%+100）/（1+5%）5=100元

不赚也不亏。

当前市场利率上升到10%，其价值为：

V=（100*5*5%+100）/（1+10%）5=77.62元

票面价值是100元，现在实际价值是77.62元。

简单理解就相当于，成本价100元，现价77.62元，亏损。

当市场利率下降为3%时，则其价值为：

V=（100*5*5%+100）/（1+3%）5=107.83元

票面价值是100元，现在实际价值是107.83元。

简单理解就相当于，成本价100元，现价107.83元，赚钱。

也就是利率上升，债券的价值就下降；价值决定价格，债券价格也就降低了。

02

为什么近期债市利率上行？

1、债市收益率安全边际不足

尤其是今年二、三季度，资金面极度宽松，短端收益率大幅下行，长端收益率虽整体下行幅度不大，但绝对位置同样偏低。

因此，边际上的微小变化就容易引起债市大幅调整。

2、经济预期发生大幅变化

经济与债市的关系可以简单理解为，经济下行，债券收益率走低，债市上涨；经济上行，债券收益率走高，债市下跌。

自11月初政策层面调整防疫措施后，地产支持政策不断出台，经济悲观预期明显扭转，打击了债市乐观情绪。

虽然当下经济面仍偏弱，但预期先行，中长期经济预期发生明显转变。

3、货币政策预期发生较大转变

货币政策与债市的关系可以简单理解为，货币政策宽松，债券收益率走低，债市上涨；货币政策收紧，债券收益率走高，债市下跌。

11月初以来，资金面持续收敛，资金利率接近去年水平，叠加11月15日央行缩量续作MLF、市场降准预期落空，货币政策预期同样发生较大转变。

4、赎回压力加大

由于债市回调，主要配置债券的固收类理财产品业绩受损。

根据Wind数据，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，较11月10日上升399只，占比达到4.91%，较10日上升1.14个百分点。

理财产品收益下行，引发普通投资者及金融机构的赎回行为。

截至11月15日，今年11月以来，固收类理财规模缩水1800亿左右，呈现出“债市下跌-产品净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌”的负反馈。

5、权益市场复苏分流债市资金

进入11月后，防疫政策的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台，投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，愈发看好权益市场复苏，因此开始主动调仓，导致固收类产品被提前赎回，管理人被动抛售债券资产。

03

如何看待债券后市

中信证券：

收益率或无持续快速上行基础

货币政策方面，央行的态度并没有完全转向，流动性投放依然合理充裕，但是缩量续作MLF的操作，会对市场预期产生一定的影响。

不过，央行的货币政策并未收紧，而是基于我国内外经济环境灵活搭配总量和结构性政策的组合方式，保证了中长期流动性整体维持在合理充裕的水准。

但是，当下货币政策的主要目标是助力宽信用而非提高流动性水位，也会对市场预期有一定的影响，债市的基本面和政策面逻辑或面临较大扭转。

另外也要看到，11月理财理财到期数量相对可控，且此次债券的急跌是积蓄的看空力量爆发宣泄，在宽信用尚未得到实际验证、实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率或许并无持续快速上行的基础。

天风证券：

债市可能需要再平衡

调整空间不确定。因为市场恐慌往往会超调，除非央行释放稳的信号。关键取决于后续基本面和政策面。

如果后续基本面上行，流动性或收紧，债市大概率会走熊；如果基本面往下走，政策仍然要释放进一步宽货币，利率下行，债市回暖。

回归基本面，主要涉及到当前的客观困难和政策主观意愿。

客观困难是，出口和地产的困境或许不会一蹴而就解决，所以并不支持单边走熊。

主观意愿有较多不确定，目前仍然不能低估政策端稳增长的诉求。叠加前期做多的两大底层逻辑在变化、机构行为驱动，债市可能需要再平衡。

申万宏源：

近期关注央行操作

从历史上来看，流动性冲击后，央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极，近期关注央行操作。

此外，明年上半年之前债市或整体谨慎，短久期、高流动性品种或可顺势而为。

广发证券：

机构卖出增加，后续期待政策

虽然债市各项指标已经回归合理，甚至超调，但是机构净卖出债券的规模上升。

综合过去经验，如果依靠市场自身，类似于今年3月初，则可能至少要花费两周的时间。在超调加深之后，配置盘逐步进场，带动市场进入偏震荡的弱势恢复阶段。

而如果央行开始呵护流动性，加大公开市场投放，提振市场信心，收益率或会快速下行，带来债市回暖。

综合一下以上券商的观点，由于受到地产和出口下行的影响，国内经济很难快速复苏，此外，货币政策仍有望保持宽松的基调，央行不时呵护流动性，在悲观情绪宣泄后，债市或将回暖。

至于后市究竟何去何从，我们也将拭目以待。

主要参考资料：

申万宏源《四轮赎回冲击的比较与后市展望》20221116

天风证券《股债新的分化开始了》20221117

广发证券《债市的机构行为思考》20221117

中信证券《理财、债基赎回压力还大吗？》20221117

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