第一章 行业发展概况

房地产业是指以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基础性、带动性和风险性的产业。主要包括：土地开发，房屋的建设、维修、管理，土地使用权的有偿划拨、转让，房屋所有权的买卖、租赁，房地产的抵押贷款以及由此形成的房地产市场。在实际生活中，人们习惯于将从事房地产开发和经营的行业称为房地产业。

图 房地产产业链

资料来源：资产信息网 千际投行

图 全国房地产开发企业经营收入及增长情况

资料来源：资产信息网 千际投行

据企洞察发布目前我国共有各类房地产相关企业240万家。2022年新注册企业48.08万家，同比增长20%。吊注销数13.2万家，同比增长11%，净增长33.2万家。从地区分布来看，广东省目前以35.3万家企业排名省份第一，山东、江苏、四川和上海分别以19.7万家、16.8万家、12.7万家和12.6万家排名前五。从注册资本来看，100万元以内的房地产相关企业数量最多，占比为29%。100-500万元以及500-1000万元的房地产企业分别占27%和11%。注册资本1000万及以上的企业占比为33%。

根据2018年国家统计局发布，房地产直接从业人数和建筑行业有7072.4万人，占当时全国人口1/19。第四次经济普查中有数据显示，在5809万建筑行业人里，有3591万人属于“房屋建筑业”，其中为商业房地产服务的人数超过了4000万。

国家统计局发布数据显示，2022年，全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10.0%；其中，住宅投资100646亿元，下降9.5%。2022年，房地产开发企业房屋施工面积904999万平方米，比上年下降7.2%。其中，住宅施工面积639696万平方米，下降7.3%。房屋新开工面积120587万平方米，下降39.4%。其中，住宅新开工面积88135万平方米，下降39.8%。房屋竣工面积86222万平方米，下降15.0%。其中，住宅竣工面积62539万平方米，下降14.3%。

2022年房地产市场在供需两端面临巨大冲击和压力，房地产开发投资额同比增速表现为-10.0%，说明当前中国房地产行业的整体开发投资压力比较大。全年新开工面积跌幅39.4%，是历史最大跌幅，2014年下行周期中14年和15年新开工面积同比跌幅也仅为10.7%和14.0%，全年新开工面积回落至2009年以前水平。全年施工面积回落至2019年以前水平，全年竣工面积回落至2010年以前水平，跌幅均为历史最大值。2022年施工投资方面情况出现大幅的回落主要由于：1）销售回款持续下降；2）融资支持政策尚未完全落地，偿债压力持续；3）拿地和新开工规模连续下降，累积效应下，后续施工投资或将持续承压。

土地购置面积跌幅扩大，土地市场复苏仍待销售企稳。1-12月累计土地购置面积10052.00万平方米，同比下降53.4%，12月单月土地购置面积1596.84万平方米，同比下降51.6%，跌幅收窄6.8%。全年来看，销售持续下行叠加行业出清，房企资金压力愈演愈烈，一方面房企在资金压力下再投资拓展举步维艰，已出险的民企失去拿地能力，尚未出险的房企面临各资金方的挤兑压力，资金优先保持现金流和债务兑付避免违约，投资拿地难度较大；另一方面销售持续下行，即使资金压力相对较小的国企，在面对未来销售不确定性的情况下也谨慎投资，聚焦于核心城市核心地块，降低经营风险。

2022年，商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%。商品房销售额133308亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。2022年末，商品房待售面积56366万平方米，比上年增长10.5%。其中，住宅待售面积增长18.4%。2019年开发企业从业人员29.4万人，2022年房地产开发企业家数为97938家。

图 典型产品和代表企业

资料来源：资产信息网 千际投行

传统的房地产行业以住宅产品的开发销售为主，近年来随着城市中心区域住宅用地日趋减少，房地产企业开始谋求转型，加大商业地产的业务比重，并持有部分物业以期获得长期租金收益。在新型城镇化以及经济转型背景下，区域经济发展、产业结构升级势必伴随着大规模现代化产业园区及物流基地的建设。

图 房地产开发流程

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

房地产开发是一种专业性较强的经济活动，从项目可行性论证直至竣工交付，各环节对参与人员的专业知识与经验技能均有较高的要求。

第二章 商业模式和收入模式

2.1 产业链价值链

房地产行业共有五种地产：住宅地产，商业地产，产业地产，地产服务，土地开发。

图 房地产分类

资料来源：资产信息网 千际投行

图 我国房地产行业具有的特征

资料来源：资产信息网 千际投行

图 房地产产业链构成

资料来源：资产信息网 千际投行

房地产开发业是集房屋、市政、工业、建筑和商业等综合开发为一体的产业，它的关联度高，带动力强，产生了巨大的"拉动效应"。房地产投资对其他行业具有前向推动效应和后向拉动效应，二者之和为对各行业的总带动效应。据世界银行研究报告，发展中国家房地产投资对相关产业乘数效应为2倍以上。

图 房地产价值链供应链

资料来源：资产信息网 千际投行 海通证券

房地产是周期之母。房地产是国民经济第一大支柱行业，带动的上下游产业链特别长，高达50多个行业，通过上下游影响企业投资。地方政府依赖土地财政，房地产通过土地财政影响政府投资。房地产是居民最主要的资产配置，通过财富效应影响居民消费和信心。房地产稳，则经济稳。十次危机九次地产，全球历次大的金融危机大部分都是由于房地产泡沫崩盘所致，其他资产难以产生如此巨大的冲击。根据美国、日本、德国、新加坡等国际经验，房地产的长效机制是城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房地产税。还有最后十年时间窗口。

2.2 商业模式

图 房地产价值传递链

资料来源：资产信息网 千际投行 海通证券

图 房地产需求来源

资料来源：资产信息网 千际投行

图 房地产成本构成

资料来源：资产信息网 千际投行

土地成本是房地产开发成本中占比最大的构成部分，土地是稀缺性资源，国有建设用地面积供应的受限于耕地红线的约束，加之各城市城区可出让土地面积逐渐减少，近年来地价迅速攀升，各色地王屡创新高，可以预见土地成本比重将进一步增加。

我国房地产正经历从成长期向成熟期的渐变，依然存在良好的发展潜力。

图 房地产周期

资料来源：资产信息网 千际投行

住宅开发-销售模式必须依托于住宅增量的持续增长。而住宅增量市场未来势必要面临供应和需求的双重压力。

图 发达国家房地产业演进规律

资料来源：资产信息网 千际投行

发达国家房地产市场发展经验表明，房地产行业必然经历增量市场为主导到存量市场为主导的转变，持有型物业的开发运行是致力于永续经营的房地产企业的必然选择。

从房地产服务行业产业链分为：规划设计公司、策划咨询公司、拆迁公司、建筑和建材公司、装修公司、家电家居家纺公司、广告公司、一手房代理公司、二手房租售中介、法拍和不良资产处置公司、征信修复和拍辅机构、贷款融资房地产金融公司、公用事业公司、物业管理公司、商业运营公司、智能社区公司、REITs等地产资管、房地产附属生意等。

房地产交易市场分为企业经营、上市公司投资、房地产ETF基金、房地产租赁、房地产REITs等。可交易的金融投资工具主要有房地产股票、房地产ETF基金、房地产REITs、MBS、CDS、CDO、房地产公司债券等。

2.3 技术发展

房地产业创新既有技术创业也有商业模式创新，A股房地产行业共有102家公司。其中有41家有专利授权。

房地产行业更多的节能技术、新施工技术、新金融、智慧社区、智慧家居、共享租赁、新商业运营模式等技术影响行业发展。

高速通信技术、大数据和物联网推动智慧家居和智慧社区发展。物联网（IoT）是指那些用数字方式连接到云里及不断发送和接收信息的“智能”设备和工具。

新材料让施工速度更快、更加防火、安全、硬度更强、成本更低等。3D打印和装配式房地产技术让施工更灵活更快捷，造型更加多样化。

商业模式和运营模式的变化：供给形式，从单一的商品房，转变为商品房、租赁房、共有产权房、集体用地租赁房等多品类。“多渠道保障”，要求政府承担更多的住房责任，运用金融、土地、投资、货币化补贴、税收、共享等多种手段，满足多层次的住房需求，充分保障“住有所居”。

图 上市公司专利数量

数据来源：千际投行 资产信息网 iFinD

2.4 政策和监管

房地产行业主要监管单位为中华人民共和国住房和城乡建设部和自然资源部，也同时受到发改委、财政部、人社部、人民银行和银保监会、工商行政管理局、税务局、工业与信息化部等部门监管。国家对房地产行业实行国家宏观指导。地方也受国土资源厅和物价局管理。

自律组织有房地产协会、物业协会、中国房地产估价师与房地产经纪人学会等。

行业主要监管法律法规有《中华人民共和国城市房地产管理法》《中华人民共和国物权法》《中华人民共和国城乡规划法》《中华人民共和国建筑法》《中华人民共和国招标投标法》《建设工程质量管理条例》《房地产开发企业资质管理规定》《房地产经纪管理办法》《物权业管理条例》《商品房屋租赁管理办法》。

由于中国房价涨幅过快，为了遏制过快势头政府提出“房住不炒”，并且对部分城市进行限购，也或进行新房定价报备和窗口指导。

第三章 行业估值和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 行业综合财务分析

资料来源：千际投行 资产信息网 Wind

房地产行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

开发商拥有大量土地、优势品牌、低廉的融资成本、新商业模式等会带来溢价，比如曾经的产业和住宅结合的华夏幸福以及投行地产模式的融创中国，专业市场的小商品城和物业管理的物业公司。

3.2 行业发展

任泽平曾提出房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。人口流入、土地供给不足的地区，如果赶上金融宽松，往往容易出现房价上涨，反之则下跌。跟着人口流动去买房，从国际经验看，人口在长期往都市圈城市群和区域中心城市集聚，房地产市场将变得日益分化。

2021年中国城镇化率已经达到64.7％，未来70％以上城市的房子可能存在过剩风险，大约只有20％-30％的城市房子存在投资价值。大道至简。我们提出的这一标准分析框架被广泛采用。基于这一分析框架，2015年在房价大涨前夜预测“一线房价翻一倍”，被评为年度十大经典预测。在长期，三大硬通货抗通胀，跑赢印钞机。

图 房地产业要素驱动因素

资料来源：资产信息网 千际投行

3.3 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）环境风险

国内外风险挑战依然严峻复杂，新冠疫情对人民生活、经济运行仍然造成不可忽视的影响。同时，国家针对房地产行业出台的多项相关政策，也对行业健康发展提出了更高要求。为了更好地适应环境变化，应坚决贯彻落实审慎的财务政策，坚持以现金流为基础，谨慎投资，聚焦市场需求坚实、前景明朗的业务。坚持为最广泛的客户群体，提供客户愿意买单的好产品、好服务。同时通过精益运营提升公司的效率和效益，确保经营稳健和增强自身应对外部环境不确定性的能力。

（2）项目开发风险

在项目开发过程中，要做到严守安全与质量底线、严格成本与品质管理安全按时完成项目开发目标面临挑战。建筑主材供应不及时、施工人员劳动熟练度不足、劳动力不足、劳资纠纷、安全意外事故、自然灾害、恶劣气候等因素，均可能带来工程进度、项目成本、房屋质量和客户满意度等风险。

（3）新业务风险

很多地产公司都在转型。如何完善新业务的业务发展模式，持续提升新业务经营效率效益和客户满意度，建立和巩固竞争优势，仍是地产公司面临的重要任务。地产公司围绕自身能力，对于各项新业务在业务价值定位、客户口碑与美誉度、业务运营及财务回报水平等方面进行积极探索，秉持为人民群众提供“好产品、好服务”的初心，持续提升新业务的核心能力，并通过事业合伙人机制的深化落实、内外部能力与资源协同，促进各项新业务尽快构建出领先的竞争优势。

（4）人才风险

面对政策、市场环境不断发生的剧烈变化，房地产公司在优秀人才吸引上存在较大挑战，特别是地产行业对年轻员工的吸引力明显减弱。伴随开发业务的竞争烈度不断增强、业务复杂程度不断增加，房地产公司的组织资源分布仍较为分散，优势兵力未能集结，没有形成一盘棋合力。此外，面对转型发展的任务，公司在经营性业务赛道中人才储备不足，业务转型的紧迫性与组织能力构建过程也形成了较为明显的矛盾。

（5）合规风险

房地产公司的业务受到广泛的法规及政策监管，其中包括所处地区的公司条例、财务及税务法规、房屋销售及建筑法规，物业管理法规、个人信息与数据法规，以及中国内地及香港的上市规则等，其要求或变动对公司亦会产生影响。

房地产公司应设立专门人员对法规和政策的变化进行研究，并将相关要求及时落实到业务活动和运营管理中。还应邀请内、外部专家提供培训和最新政策信息，加深对政策的理解并及时作出业务符合政策要求的调整；结合咨询外部专家，由富有经验的员工处理合规事宜；定期开展内部控制检查和内部审计，确保管理运营遵守各项相关法规、政策及指引。

（6）信息安全风险

在互联网、大数据、云计算时代下，保持信息系统高效良好运行、加强数据保密及个人信息安全合规已经成为日常管理工作的重点之一。

近年来，房地产公司业务多元化程度提升，业务流程日趋复杂多样，数据体量快速扩大，数据敏感性不断提高，国家合规监管要求日益严格，对信息系统的物理安全、网络安全、移动应用安全提出了更高要求，也对信息系统规划、开发、运作与持续升级等一系列工作带来挑战。公司持续进行信息化建设工作，涵盖各业务、各管控流程与各环节，通过集成实现各系统之间的数据安全链路，保障数据在采集、存储、传输、处理、使用、删除过程中的安全性与合规性。

（7）舞弊风险

大道当然，合伙奋斗是核心价值观。房地产公司应倡导健康阳光的企业文化，持续建设阳光照亮的体制，要求全体员工遵守诚实守信的原则，并设置有效的职责分离，形成各司其职、各负其责、相互制约的工作机制。

房地产公司应对舞弊行为秉持“零容忍”态度，设立“舞弊举报网”，宣传公司反舞弊政策，提供内外畅通的渠道接受舞弊行为的举报。总部及各事业集团已设置监察审计职能，配备专职人员，履行内部反舞弊职能，开展综合审计、专项审计与调查，发挥监督作用。

3.4 竞争分析

图 行业发展SWOT分析

资料来源：资产信息网 千际投行

3.5 中国重要竞争者

中国房地产业协会、上海易居房地产研究院共同评选并发布了“2022房地产开发企业综合实力TOP500榜单”。显示2022房地产开发企业综合实力TOP500榜单显示，上榜房地产企业500强总资产均值为916.78亿元，同比上年增长了10.47%；净资产均值为211.93亿元，同比上年增长18.52%。整体来看，500强房企总资产规模维持增长态势，但增速连续四年下降。

从营收能力来看，2022年房地产公司排行榜营业收入均值190.65亿元，同比增长4.02%。营业成本均值153.90亿元，较上年增长10.31%。净利润均值10.72亿元，同比下降2.61%，现金及现金等价物余额均值88.43亿元，同比下降3.28%。

从区域分布来看，华东地区在2022中国房地产500强占比38%，华南地区占比21%，中部地区占比15%，同比有所提升；华北地区占比17%，西部地区占比7%，东北地区占比2%，同比有所下降。

表 中国内地和香港上市房地产行业公司

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）万科(000002.SZ,02202.HK)：万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在广东深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。万科率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。相当于美国四大住宅公司高峰时的总和。

（2）贝壳控股有限公司（简称“贝壳”,BK.N）是中国领先的房屋交易和服务线上线下综合平台。是中国建筑行业基础设施和标准的先驱，旨在重新设计服务提供商和住房客户如何高效地导航和完善住房交易，包括现有和新住房销售、房屋租赁、房屋装修、房地产金融解决方案和其他服务。

（3）恒大物业（06666.HK）：公司是中国其中一家最大和增长最快的综合物业管理服务运营商。根据中指研究院的研究，截至2019年12月31日或截至该日止年度，在中国物业服务百强企业中，以项目所覆盖城市数目计，公司排名第二；分别以总收入、总毛利及总净利润计，公司排名第三；以签约面积计排名第三及按在管面积计排名第四。

3.6 全球重要竞争者

全球除了专注于房地产开发或者经纪业务公司外，还有如物流地产的普洛斯和安博、园区运营的上海临港和华夏幸福、不动产投资信托公司的思格卢公司和布鲁克菲尔德资产管理公司、基础设施的美国电塔公司和冠城国际、数据中心的Equinix、博彩行业的金沙中国、公共仓储(Public Storage)、老年人住房和医疗保健房地产的WELLTOWER、共享住宿的爱彼迎以及共享办公的WeWork公司等。

表 Brand Finance全球房地产公司排名变化（品牌价值）

资料来源：资产信息网 千际投行

表 全球非中国主要房地产行业上市公司

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）世邦魏理仕（纽约证券交易所代号：CBG）：拥有200多年历史。1978年，世邦魏理仕在香港设立办事处，在中国内地的业务始于1988年，当时是为北京国贸中心一期提供独家租赁顾问服务。客户通过世邦魏理仕可获得一站式策略顾问服务。世邦魏理仕提供的专业服务具体包括：物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业/设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等。

（2）伊玛尔（Emaar Properties）：曾为全球第二大地产投资商。是以迪拜为总部的上市公司。为迪拜王储房屋发展计划的一部分，迪拜酋长国执行委员会日前根据迪拜王储默罕默德.拉希德.马克图姆兼阿联邦国防部长的命令，授权伊玛尔（EMAAR）房地产公司为迪拜国民建设1万套别墅，涉及项目总额超过27亿美元。伊玛房地产公司控股的Amlak金融公司则被授权为其国民申请购买该类住宅提供担保和优惠利率或其他金融支持。

（3）美国电塔(AMERICANTOWER)[AMT.N]：是一家无线通讯以及广播基础设施公司，公司从事持有、管理、开发和租赁无线和广播通信塔等业务。公司的租金和管理部门从事通信网点的租赁业务。网络发展服务部门提供发射塔和相关土地收购的服务,以及授权与许可服务、建筑结构分析服务等。

（4）思格卢公司[SGRO.L]：是一家位于英国的房地产投资信托基金。公司在英国和欧洲大陆拥有，开发和管理仓库和工业产权资产。其仓库和轻工业建筑的组合集中在欧洲国家。公司的分部是地理业务部门，包括大伦敦，泰晤士河谷和国家物流，北欧(主要是德国)，南欧(主要是法国)和中欧(主要是波兰)。

（5）布鲁克菲尔德资产管理[BAM.N]：司是一家全球另类资产管理公司。该公司业务主要分为五个部分：可再生能源，地产，基础设施，私募股权，以及资产管理和其它服务。公司经营并管理水电站，以及一系列风能发电场；商业地产，包括写字楼和零售商铺，以及金融借贷业务等；基础设施，该业务专注于公用事业，交通运输，能源和伐木产业；私募股权，该业务包括公司重组和特殊情况，以及住宅和农业开发等。

第四章 未来行业展望

未来十年，行业发展将集中在商业、办公、旅游、物流、文化、教育等领域等。许多房企都在发展多元化，万科、碧桂园、恒大、中海、华润、绿地等等前二十强前三十强的几乎都在做。多元化有两种做法，一种做法是跟房地产一点关系都没有的跨行业多元化，比如恒大的汽车产业。另一种做法是跟房地产产业链非常相关的，比如旅游地产，康养、养老地产等等这些，这两种方式都是很好的尝试。

房地产市场供给在逐步优化，多主体供应、多渠道保障、租售并举的房地产市场供给格局在逐步形成，新的发展模式正在探索中成型。同时，房地产调控因城施策有利于促进房地产良性循环，也有利于保障群众正常居住需要。

经过近5年来的高位运行以及持续调控，市场已迎来理性增长时代。2021年开始部分房地产开发企业违约已经让企业和自然人感受到危机，未来投资等会受到抑制。营收增幅将下降，并购交易数量和总价值不容乐观。

行业集中度将会持续提升。金融监管强化使得房企贷款增速放缓，土地成交金额和成交量同比下滑。新开工和竣工面积增长趋势稳定，升幅较小。房企权益销售占比显着下降，合作开发模式逐渐形成趋势。当前国内的房企发展主要面临着流动性紧张、销售模式困难、资不抵债、停工风险等问题。保交楼和防烂尾是近期要实行的策略。谨慎投资收缩战略，重质量，快速转型。