特约研究员 王应贵

美国当地时间3月22日，如市场所期，美联储联邦公开市场委员会（决策机构）把联邦基金利率目标范围提高至4.75%-5%，金融市场最初反应较为乐观，因为靴子终于落地了。然而，美联储主席鲍威尔在记者招待会上的答问不仅没有消除金融市场的担心，反而让市场捉摸不透未来货币政策走向。

上周三会议决策公布不久后，标准普尔500指数迅速上涨至4039.49点，收盘时却跌至3936.97点，即跌1.65%；上周四指数高开，但受银行股拖累，指数仅上涨0.30%；上周五，德意志银行(欧洲最大的、最重要的银行之一)股票价格开盘就跌至去年秋季以来最低水平，最大跌幅超过15%，但午盘后市场信心有所恢复，在银行股和科技股带领下指数反弹，标准普尔500收于3970.99点，即涨0.53%。

美国一级市场的最近表现也证实了市场信心低落。据报道，在3月9日至17日的七个交易日里，没有一家具有投资信用评级的公司发行新债；迄今为止，本月垃圾债券市场没有发行一单业务，具有较高信用评级的企业只发行了599亿美元的债券，低于5年均值1790亿美元；在最近两周多时间里，没有一家企业在纽约证券交易所上市。正常情况下，第一季度末到季度业绩亮相这段时间（4月初）是企业发行债券的最佳档期，然而今年却有点反常，投资者越来越担心银行体系稳定性、经济衰退、通胀压力、就业市场失衡以及利率政策取向。在上周三的记者招待会上，各大财经媒体关心最多的问题是银行体系的稳定以及美联储货币政策变化趋势。

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美国银行体系真的安全可靠吗？

银行体系风险水平是财经媒体的关注焦点。尽管鲍威尔反复强调，硅谷银行倒闭是个孤立事件，整个银行体系是稳健的，美国政府有关部门会采取强有力措施，以防止风险扩散、提高银行体系韧性。然而，金融市场并不买账，因为市场参与者认为，政府官员讲话无非是公关作秀，他们未必真正了解银行体系的深层次问题。

首先，这次银行挤兑速度之快前所未有。鲍威尔认为，硅谷银行坠落的原因在于：业务增长太快，流动性风险和利率风险骤升，高层管理人员疏于对冲利率风险；硅谷银行的关联客户（硅谷科技创投公司）存款占比较高，而且相对集中，导致挤兑速度打破任何历史纪录。他还认为，小型地区银行持有过多的商业地产贷款（占同类贷款的67%），贷款损失风险增大。经济和金融环境变化太快，监督和管理机构未必了解行业现状，监管和管理政策未能与时俱进。事实上，美联储官员们也不知道硅谷银行到底发生了什么，也期望通过实地调查掌握一手资料，然后才能对症下药。在了解真相之前，美联储或其他政府机构官员的口头承诺或保证都是公关策略，也未必让市场信服。美联储迟至2022年末才警告硅谷银行利率风险模型需要改进，此时留给硅谷银行的反应时间实在太少。

其次，银行所持有的证券投资的浮动损失是美国银行业最大隐患。2018-2022年，在联邦存款保险公司投保的银行机构的国内存款分别为12.6万亿、13.2万亿、16.3万亿、18.2万亿、17.7万亿美元，贷款与存款比例分别为80.49%、79.56%、66.69%、61.83%、68.98%，呈明显的下降趋势。疫情期间，美国政府慷慨地发放各种救助款，居民和企业手中现金增多，只能存放在银行，同时社会贷款需求减弱，这些金融机构只能把未贷出去的闲置资金投资证券资产（这正是2007-2009年危机后美联储向商业银行所建议的投资策略）。如今，随着利率急剧上升，证券投资给银行造成了较大的经济损失。2022年末，投资浮亏达5450亿美元，为躺在银行资产负债表上的定时炸弹。

根据2023年1月31日至2月1日的会议纪要，多位参会者提到一些非银行金融机构可能会遭到挤兑，以及巨大浮亏对一些银行证券组合的影响，但这并没有引起与会者的普遍关注。鲍威尔主席也承认，银行机构持长期债券，同时却没有采取有效的利率风险管理措施，随着美联储加息，长期利率上升，证券资产减值损失增大。既然如此，美联储和财政部特设的，针对银行、储蓄社、信用社和其他合格存款机构的银行融资计划以及常设的贴现窗口能否满足银行业资金缺口需求？如何分配这些储备？又如何提升投资者对银行体系的信心？

最后，美联储的银行体系救助计划与当前的缩表计划自相矛盾。截至3月22日，美联储系统资产总额为8.73万亿美元，新实行的银行定期融资计划又开启了扩表模式，但鲍威尔把资产负债表影响确定为长期影响因素，而把银行定期融资计划确定为暂时影响因素。此外，美联储区别对待各类银行，采取“抓大放小”策略，即严格监管资产规模超过2500亿美元的银行（系统性重要银行），基本放任资产规模低于2500亿美元以下的银行。依此判断，中小银行的状况可能会更糟糕。如果银行体系真正遭遇全面流动性危机，美联储对银行体系稳健的判断可能是错误的，有可能再次让自己的信誉扫地。

通胀形势与就业市场仍是棘手问题

通货膨胀和就业市场是密切相关的两个问题。美联储认为，商品通胀已连续6个月下跌，目前下降速度减慢；权重占指数56%的核心服务通胀压力不减。尽管新租房合同涨幅远低于通胀水平，租房市场价格需要一些时间调整；非住房服务价格压力依旧。最近几个月，美国国内消费需求和就业市场势头尚未出现减弱迹象。2022年12月，美联储18位经济学家对2023、2024、2025年末核心通胀率（PCE）的中位数预测值分别为3.5%、2.5%、2.1%，而这一次的预测值分别为3.6%、2.6%、2.1%，略高于2022年12月预测值。鲍威尔认为，2月至今，通胀压力增大，就业市场更强劲，但是与财政刺激政策无关（为民主党政府开脱）。降低通货膨胀的两大条件就是：经济增长在一段时期内低于长期趋势；就业市场降温。

这些经济学家对2023、2024、2025年经济增长预测值的中位数分别为0.4%、1.2%、1.9%，而2022年12月的预测值分别为0.5%、1.6%、1.8%，这表明他们接受这个事实：在高利率环境下，今年美国经济十分低迷。同时，他们对2023、2024、2025年末的失业率的中位数预测值分别为4.5%、4.6%、4.6%，几乎与去年12月预测值相同。换言之，“经济衰退”的字眼已出现在美联储的字典里，他们所期盼的“经济软着陆”很难实现。

鲍威尔认为，降低通胀的成本远低于通胀失控的成本。历史经验表明，如果中央银行未能遏制通胀，也未能合理管理通胀预期，政策代价十分高昂：通胀率高企且趋势不稳定；企业投资决策困难；经济发展受阻。美联储清楚地知道，美国历史上最长的经济增长时期始于高通胀之后，并在低通胀下实现，这是对所有人发放的经济红利：低失业，高福利（工资待遇提高惠及整个社会）。鲍威尔依此强调此次加息的政策出发点，从而宣示美联储遏制通胀的决心不变。鲍威尔也非常清醒，经济增长充满变数，经济衰退为非线性变化，很难用线性模型预测，因此美联储也无法知道经济衰退何时出现，目前能做的就是专注于降低通胀。

在美联储官员看来，目前的银行挤兑现象以及后续效应正导致银行信贷市场状况收紧，相当于加息效应，因此公开市场操作委员会将以往政策声明常用的“持续加息”的字样改为“进一步收紧政策”（additional policy firming），而不再提美国通胀压力放缓。美联储意识到，抗通胀工作已进入攻坚阶段，以前全球供应链的高效、低成本运作环境已被破坏，国内外生产成本上升了，通胀治理难度增加了。不过，他们不顾国际经济环境变化而奢谈控制通胀就显得毫无实际意义了。

降息不在美联储的基本假设中

基于美联储对通货膨胀的再认识，美联储经济学家对2023、2024、2025年末联邦基金利率预测值的中位数分别为5.1%、4.3%、3.1%，也略高于2022年12月的5.1%、4.1%、3.1%。按人数计，18名经济学家中有10名估计，2023年末联邦基金利率将升至5.1%；2024和2025年末联邦基金利率会下降，但他们对下降幅度的看法分歧较大。

这些预测值并不能代表公开市场操作委员会的会议决定或行动纲领，因为一旦经济偏离预期路径，美联储必要时会调整政策。说到底，美联储决策模式属于数据依赖型，根据经济活动和通货膨胀前景做出决策，不会因为加息周期即将停止而被捆住手脚。虽然与会者预计经济增长相对放慢，供需关系和就业市场会逐步调整至均衡状态，通胀压力会缓慢下行，但他们认为2023年不会减息。有记者问鲍威尔主席：如果信贷成本过高，窒息了经济增长，这是否意味着美联储有必要减息？鲍威尔回答得很干脆，称减息不在联储的基本假设中，除此之外无可奉告。

银行业流动性风险的确改变了美联储的政策路径与决策逻辑。如果流动性风险如滚雪球（snowball）一样升级，所形成的冲击效应绝对不是温和的，其危害程度不可低估，毕竟许多银行和非银行机构持有大量的国债、房贷抵押债券和商业地产贷款抵押债券，以及少量的资产证券（学生贷款、信用卡应收账款、汽车和消费贷款抵押）和质押房贷债券（CMO）；银行不良贷款率也会上升。只要利率水平长期运行在高位，投资证券损失犹如悬在银行机构头上的一把利剑。如果事态发展正如美联储预期那样，皆大欢喜。然而，事态未来的发展不可预期，如鲍威尔常用的口头禅“我们不知道”，问题就可能会变得越发不可收拾。

金融市场预期总是美好的：5月份加息25个基点，然后美联储货币政策就进入减息模式。笔者认为，市场的想法不切现实；这次加息为美联储找回了颜面：言行一致，同时承诺全面调查倒闭银行的原因，承认银行挤兑现象相等于加息效应。短期看，如果通胀压力放缓，第一季度美国上市公司业绩偏差，5月3日美联储会宣布暂停加息，因此3月份的加息可能是本年度最后一次。