21世纪经济报道记者  杨志锦 上海报道  1933年3月4日，正是美国大萧条最严重的时刻，罗斯福临危受命，成为美国第32任总统。一位朋友对他说，如果成功，你将成为美国最伟大的总统，名垂千古；如果失败，你就是美国历史上最糟糕的总统。罗斯福回答他，如果我失败，我就是美国的末代总统了。

美国大萧条时期被认为是典型的通货紧缩时期。数据显示，此前一年美国CPI同比增速为-9.9%，GDP增速为-12.9%。近百年来，经济学界对美国大萧条时期的研究已浩如烟海，对通缩的研究也始于此。

上世纪末，易纲和他在北京大学的同事对1998年中国宏观经济形势作了一个综合性的分析，并提出若干建议。研究中，他们感到有必要对美国大萧条的原因及美国应对通缩的原因进行专题研究。“中国目前应对通缩压力，不仅要采取必要的扩张性政策，更要注意加快和深化改革。”易纲撰文称。

一般认为，通货紧缩是一段时期内价格总水平的普遍持续下降。从表面上看,通货紧缩可以提升货币购买力，但从长期来看，通缩会抑制投资与消费，并通过多种渠道综合作用于经济，导致失业率升高及经济衰退，甚至发生经济危机。历史上，通缩出现的频率相对通胀较低，但却与通胀一样极具破坏力。因此，通缩也是政府部门及学术界关注焦点。

但对于通缩的具体认定，学术界存在巨大争议，根据物价水平、货币供应量、经济增长率是否下降可以形成不同的“要素组合”，甚至物价水平是参考CPI、PPI、GDP平减指数以及持续时长都有争议。

易纲提出，分析通货紧缩要强调“两个下降、一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。但他并非完全拘泥于这些条条框框，他在2000年发表的《治理通货紧缩与微观机制改革》一文中提出，强调“两个下降和一个伴随”，是想提醒大家中国面临的物价持续下降与历史上发生的经典通货紧缩有所不同。换言之，政策应对也要有所不同。

从历史上看，中国出现了两轮通缩或者“类通缩”：一是上世纪末和本世纪初（1997年-2002年），其间CPI、PPI负增长月份累计分别为39月、51月，最低值分别为-2.2%、-5.7%，中国通过国企改革、银行改革、发行长期国债投基建、加入WTO等走出通缩；二是2012年-2016年，其间PPI连续54个月为负，最低达-5.9%，但CPI仍为正值，中国通过供给侧改革走出PPI通缩。

时隔7年，通缩的“幽灵”是否再次来到中国成为争议的焦点。国家统计局公布的数据显示，2023年3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月收窄0.3个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。拉长时间看，PPI同比增速已连续6个月为负，CPI同比增速一年来首次跌破1%，市场已有警惕通缩的声音，当然反对的声音也很多。

正如易纲在《治理通货紧缩与微观机制改革》一文中所说，讨论通货紧缩的重要意义不在于其定义，真正重要的是不同定义背后的政策含义。对于当前而言，其政策含义至少有两重：一方认为，为了应对通缩，避免重蹈日本“失去30年”的覆辙，中国是否需出台超常规的宏观政策，比如财政赤字货币化？

另外，三年疫情期间，通过政府部门加杠杆等方式，中国经济增速在全球领先，但与此同时也出现一些新风险：居民部门资产负债表出现衰退，地方政府财力捉襟见肘，偿债压力越来越大，房地产市场仍未企稳，这些问题如何破题？

从高通胀到通缩 

物价的涨跌是经济运行中的正常现象。但自从信用货币出现后，通货膨胀的风险始终存在。中国由计划经济向市场经济转轨的过程中，还需进行价格改革，通货膨胀是上世纪八九十年代中国决策层面临的最大课题。

当时中国经历了三次比较严重的通货膨胀，分别发生在1980年、1988年和1994年。其中1994年的通货膨胀最为严重，当年CPI涨幅高达24.1%。时任国务院副总理朱镕基一度亲自兼任央行行长，通过控制货币发行、提高利率、严控信贷等措施才将物价平抑。也正是在这一轮调控中，M2这个概念开始登上历史舞台，成为货币调控中最重要的指标。

一系列调控后，中国的物价水平开始回落，1996年CPI下降到8.3%。1997年亚洲金融危机爆发后，外需受到巨大冲击，物价水平进一步回落，当年CPI只有0.8%。从月度看，PPI在1997年6月首度转负，CPI则在1998年2月首度转负。

这是改革开放后物价首度负增长，经济形势异常诡异。时任国家信息中心常务副主任的刘鹤在1999年的一篇文章中反思道，最初中央并没有意识到亚洲金融危机对经济影响有那么严重，1998年初国务院发布了一个新的产业政策，凡是符合产业导向目录的产品、技术都可以享受进口减免关税的待遇。这时候中央仍在鼓励进口，并没有担心出口问题。

正常情况下，这会刺激地方到部委跑项目的热情。但是意外的是，“十几天后基本没人到国家计委跑项目，或者说当时政策的判断和市场的感觉是不一样的。市场的感觉是经济不景气，但是政策设计者感觉经济还是呈现高速增长的势头。”

两年后，刘鹤在一篇文章中表示，“九五”计划（即1996年-2000年）重点放在治理通货膨胀，在执行过程转为抑制通货紧缩。对于通缩的原因，刘鹤认为有二，一是扩张总需求的渠道不畅，“央行增加了货币，水流不出去，到不了运河”；二是80年代以来地方普遍扩张制造业，导致大量产能过剩。

在CPI、PPI双双负增长前后，北京大学中国经济研究中心曾对通缩进行了深入的研究。易纲在1998年前后带领宏观组出版了专著谈通缩问题。正是因为对相关宏观问题的专业研究引发了决策当局的注意，易纲也被调任中国人民银行货币政策委员会副秘书长，后历任央行货政司司长、央行行长助理、副行长等职，并于2018年3月接任周小川出任央行行长。

“到今年6月底，我国零售物价总指数已经连续21个月负增长，消费价格指数连续6个月负增长，通货紧缩压力不断加大是不争的事实。”易纲在1999年的一篇文章中分析。

他还分析称，通缩的开始通常是在经济繁荣时期，中国的情况是，先有1992年对经济的高能启动，造成空前的投资热潮和巨大的通胀压力。随后开启了治理整顿，中国陆续推出人民银行法、商业银行法、贷款规则等法律法规。在银行贷款规则约束下，由于国企负债率高经营日益困难，银行开始惜贷、慎贷。与此同时，前期重复投资导致产品供给能力过剩，从而导致一般价格水平和国企利润下降，经营更加困难。“如此一个内生性、自我加强的趋势形成”，易纲称。

由于CPI、PPI双双持续负增长，当时学界对通缩的争议并不大，但对政策应对则产生巨大分歧。一些建议提出，中央银行要超常规的发票子，比如允许央行向财政透支，以各种方式豁免企业债务等。

易纲当时发文称，央行适度增加货币供应量是对的，但是仅仅靠发票子并不能使物价迅速回升。他进一步分析称，在规范的市场经济中，只要中央银行对经济中过度负债企业进行注资,阻止债务危机的扩散，经济就可以继续运行下去。 

但是中国的情况并非如此。易纲鲜明地指出，国企的长期低效是导致通货紧缩的根本原因，中国的问题主要不在宏观政策调整，而是在经济的微观机制上，因此要加快微观机制改革，提高国企的经济绩效。

回头看，中国当时对国有企业进行大刀阔斧的改革，使得大多数国有企业扭亏为盈。与此同时，国有银行改革的大幕也开启，中央财政发行2700亿特别国债注资四大行、成立四大AMC承接四大行的不良，提高了货币传导效率。宏观政策上，货币政策采取偏宽松的姿态，多次降准降息。

相比而言，财政政策的功效更大些。1988月底中央财政确定增发1000亿国债，主要用于基础设施建设。在这以后，1999-2004年为实施积极的财政政策发行的长期建设国债总计近万亿。

1999年的政府工作报告对此还特例作了解释说明：在通常情况下，靠扩大财政赤字搞建设，势必会引发通货膨胀。但是，在当前的特定条件下，发生这种危险的可能性不大。现在银行储蓄存款比较多，通过财政债券将一部分储蓄转化为对基础设施的投资，不会过量发行货币；粮食等主要农产品、工业消费品和生产资料供应充裕，物价比较稳定。

数据显示，PPI在2000年1月开始转正，CPI则由1999年-2%左右的增速逐步回升，2000年2月报0.7%。在次月召开的全国两会上，时任国务院总理朱镕基作政府工作报告时表示，“经过这几年的实践和探索，我们既积累了治理通货膨胀的丰富经验，又取得了遏制通货紧缩趋势的初步经验。”

值得注意的是，对于这一轮的物价下跌，官方层面用的词不是通缩，而是通缩趋势。易纲在2002年的一篇文章中解读称，虽然当时物价下降，但货币供应量平均增速在15%左右、GDP增速在7-8%，所以不能说中国发生了典型意义上的通货紧缩，可以用“通货紧缩的压力”或“通货紧缩的趋势”来描述。

北京大学国家发展研究院教授卢锋认为，中国走出这轮通缩靠的是深层次的改革，如国有经济战略性改组、政府瘦身、决定加入WTO的开放政策，同时辅之以加大基建投入的积极财政政策、重在加强金融市场有效性的国有银行改革，叠加赶上了全球“低通胀、高增长”的黄金10年。

应对PPI结构性通缩   

对于上世纪末和本世纪初的通货紧缩，争议的不仅是政策本身，甚至还包含对经济增长的预判。1998年底，北京国民经济研究所与管理世界杂志社组织了一场“中国经济增长的可持续性”学术研讨会，刘鹤第一个发言。

刘鹤发言开宗明义：1998年以来，随着中国通货紧缩现象的出现,不少学者提出了较为悲观的看法，认为长达20年的高速增长阶段已经完结，中国将进入一个低速增长的结构调整期，而不太可能“突破20年高速增长的物理极限”。

但刘鹤坚持认为，在未来10年中国的三个基本趋势——城市化（城乡结构的大调整）、市场化（所有制结构的大调整）、国际化（国际分工按比较优势原则的大调整）将为高速增长创造物理空间、动力机制和运作惯例。

易纲接着发言，他同样主张中国经济可持续增长还有五大空间：城乡结构转换空间、所有制结构调整空间、产业结构调整空间、区域结构转换空间和中小企业发展空间。但他同时指出，宏观调控是在给定的体制和结构条件下进行政策调整，熨平经济波动，解决短期问题。但从中长期来看，必须通过深化改革调整经济结构，才能保障中国经济高效可持续的增长。

伴随加入WTO后中国新一轮景气周期启动，中国经济在2001年-2010年的10年间年均增长10.6%，相比上一个10年还提升了0.2个百分点。在这段时间里，中国经济表现出了走热容易、走冷不易的不对称特征，通货膨胀是主要的宏观经济风险。

但2012年来，PPI呈现通缩趋势。PPI自2012年3月开始呈现负増长，且降幅不断扩大。2015年8月PPI同比下降5.9%，并连续5个月保持在该水平，最终此轮PPI连续54个月为负。

市场上关于通缩的争论再度出现。认为通缩来临的一方选择已经连续负增长的PPI和及GDP平减指数作为论据；反对通缩的一方则指出，PPI与大宗商品价格、汇率变动等因素有关，波动性很强，PPI负增长并不稀奇，同期CPI仍为正增长。官方层面此次甚至都未提及通缩趋势，2015年的政府工作报告表示“工业产品价格持续下降”，时任国务院总理李克强当年3月在记者会以CPI正增长否认通缩。

对于此轮PPI的结构性通缩，学界分析既有外部需求下降和国际大宗商品价格下滑方面的原因，也有国内需求不足和产能严重过剩方面的因素，后者某种程度上反映的是前期“四万亿”刺激后的“后遗症”。

权威人士2016年1月在接受《人民日报》专访时表示，我国相当多的产能是在世界经济增长黄金期面向外需以及国内高速增长阶段形成的，在应对国际金融危机冲击中一些产能又有所扩大，在国际市场增长放缓的情况下，仅仅依靠刺激国内需求难以解决产能过剩问题。“这就相当于准备了两桌饭，就来了一桌客人，使劲吃也吃不完。”

权威人士把工业品价格下降等在内的问题总结为“四降一升”（经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升），并认为这些问题产生的原因主要不是周期性的，而是结构性的。“传统的凯恩斯主义药方有局限性，根本解决之道在于结构性改革。”

这其实是权威人士为供给侧结构性改革释疑。2015年底召开的中央经济工作会议提出，今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。市场则高度关注总需求政策与供给侧结构性改革如何协调。

时任央行副行长的易纲2016年2月在中国经济50人论坛年会上分析称，国际上看，很多国家结构性改革产生了紧缩效应，造成需求进一步紧缩，有的陷入通缩。因此我们在结构性改革的同时，要做好总需求管理，但总需求管理是一个配合的政策，处于辅助地位。

易纲认为，在供给侧结构性改革的过程中，财政政策是需求管理的“主战场”，因为财政政策天然是结构性政策。对于货币政策，他表示要适度支持，但不能过度。“货币政策还是要稳健，要避免过度宽松，因为货币政策过度宽松，可能会产生资产价格泡沫和人民币贬值压力。”

随着供给侧结构性改革的推进，宏观经济供需结构失衡得到矫正，PPI通缩趋势得到遏制。2016年PPI 呈现快速回升态势，并在2016年9月结束了连续负增长，由2015年最低时的-5.9%回升至2016年12月的5.5%。

通缩风险再争议

在PPI持续为负时，中国CPI则保持稳定，本世纪第二个10年在2%上下波动。海外发达国家则进入低通胀甚至通缩的环境，这其中尤以日本最为显著。20世纪80年代日本经济大起大落，泡沫破灭后引发通货紧缩和经济衰退，并陷入通缩螺旋，被市场称为“失去的30年”。

为提振通胀，发达经济体央行采取零利率甚至负利率、QE（量化宽松）等非常规货币政策，并在2020年应对疫情期间加大力度，最终2022年高通胀卷土重来。作为对比，2022年中国CPI仅上涨2%。

在海外高通胀的背景下，去年以来中国开始讲述货币政策调控的成绩，即中国之所以保持物价稳定，是因为中国宏观调控做得好，即使在2020年疫情冲击最严重的情况下，没有大规模增加赤字，也没有超发货币搞“大水漫灌”。

“近几年全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。我国一直实施稳健的货币政策，货币政策调整适当向‘稳健的直觉’靠拢”易纲今年4月在中国金融学会学术年会表示。

其背景在于，为应对疫情冲击，2020年3月，美联储两次降息共150个基点，进入“零利率”行列。与此同时，发达经济体央行重启或加码QE，向市场注入巨量的流动性。如美联储2020年资产负债表就扩张3.2万亿美元，超过金融危机后的2008年-2013年的扩张规模。

西方国家货币政策调控更为成熟，早年也是中国央行学习的对象。在海外大放水的背景下，中国怎么办？易纲给出的答案是“稳健的直觉”。他解释称，这个“直觉”，从历史看，可以是我们的经验值；从时间轴看，可以是过去不同周期的平均值；从国际视角看，可以是地区之间的平均值。这些经验值、平均值都具有很好的参考价值，可以告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性。

回顾来看，中国央行也推出多项举措应对疫情冲击，但相当克制。在价格型工具方面，中国央行2020年先后下调了逆回购利率、MLF利率，但仅下调了30BP；在数量型工具方面，中国央行通过多次降准和公开市场操作释放流动性。从资产负债表来看，中国中央仅小幅扩张。

易纲这次演讲还总结了“中国式货币政策方法论”，央行的目标简单明了，即币值稳定。他进一步明确了货币政策其他目标和币值稳定的关系：实现币值稳定和金融稳定，有助于促进充分就业和经济增长。易纲进一步将“币值稳定”的具体目标也明确下来，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。

在2022年CPI增长2%后，今年以来中国月度CPI同比增速逐月走低，由1月份的2.1%降至3月份的0.7%；PPI则为-2.5%，已连续6个月负增长。在物价持续低迷的背景下，预警通缩的声音再起。

中国社会科学院教授刘煜辉近期提醒，通缩开始了，经济已经落入衰退象限，我们面临的突出矛盾是资产负债表的衰退。

但诸多经济界人士认为，中国经济并没有陷入通缩。“当前物价涨幅回落的原因在于需求复苏进度慢于供给。未来在宏观经济政策持续发力、需求恢复的基础上，物价水平有望摆脱目前相对低迷的状态。不应该简单得出我们将形成通缩趋势的结论。”上海财经大学校长刘元春在接受21世纪经济报道记者专访时表示。

近期国家统计局和央行也公开表示当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。他们否认通缩的判断和易纲多年前提出的“两个下降、一个伴随”的标准相符，即当前CPI温和上涨、M2保持较快增长、一季度GDP增长4.5%，因此不存在通缩。

央行货币政策司司长邹澜还表示，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

事实上，争论的焦点显然并非价格变化本身，而是其背后隐含的政策取向。刘煜辉建议，因为居民部门资产负债表衰退、地方政府面临信用和流动性坍塌，但中央政府和中国央行的资产负债表还是健康的，因此应该大胆地去尝试一些新的财政和货币政策，比如财政、货币合流。这指向财政赤字货币等措施。

当前官方并不认为是通缩，甚至都没有提及通缩趋势或者通缩压力，那么超常规的宏观政策大概率不会出台。而对于财政赤字货币化等非常规的货币政策，易纲一直表示反对。

易纲早在2019年一篇文章中指出，QE等超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。而零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

对于财政赤字货币化，易纲直言，如果允许财政直接向央行透支，靠印票子满足财政支出需求，最终将引发恶性通胀，财政也不可持续并产生债务危机。因此要防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”。

虽然当前对通缩仍有争议，但对于物价走弱背后的居民消费不振、地方债高企等问题争议并不大。刘元春表示，货币政策方面，宽松的基调已经形成，对投资、消费的支撑还是比较充分的，不能也不必过度依赖持续宽松的货币政策。财政政策要从节奏和机制上进行调整，比如增加对低收入者的支持、一些消费性政策应当适度靠前发力。