第一章 行业概况

1.1 行业定义

第三方支付行业是指由独立于传统银行系统以外的公司提供的电子支付服务。这些公司构建了一个安全的支付桥梁，消费者可以通过其在线或移动设备将资金从自己的银行账户转移给商户。

第三方支付包括互联网支付、 移动支付、银行卡收单。互联网支付和移动支付是线上支付，分别应用于网页端与移动终端。而银行卡收单，主要是线下消费场景的支付方式。

图 第三方支付分类

资料来源：资产信息网 千际投行 人民银行 华安证券研究所

第三方支付行业的主要参与者包括各种支付服务提供商，如PayPal，Alipay，WeChat Pay等。这些公司通过提供各种创新的支付解决方案来满足市场的不同需求，包括在线购物、移动支付、跨境支付等。

值得注意的是，第三方支付行业的快速发展也带来了一些挑战，如数据安全问题、欺诈风险以及复杂的合规要求等。因此，对于参与这一行业的公司，了解并应对这些挑战将至关重要。

1.2 行业历史

第三方支付的发展历程可以从互联网之前的支付行业说起。在1979年，Visa推出了信用卡终端，到了1980年代，电子支付系统开始在零售社区中流行起来，此时涌现出了如Hypercom、Ingenico和Verifone等硬件制造商。这些终端转变了支付网络和支付处理器的角色，从处理纸质凭证的物流公司，它们演变成为电子通信提供商。在互联网时代之前，这意味着建立一个电信中继和数据管理平台网络，以提供全球的电子支付接受服务。

图 第三方支付流程

资料来源：资产信息网 千际投行

随着互联网的到来，开始出现了基于互联网的企业，他们需要一种新型的支付终端：与在线业务需求兼容的虚拟支付终端。于是，出现了许多在线支付处理公司，例如Authorize.net、CyberSource和Bibit。这些公司选择不与大型处理器竞争，而是专注于创造面向商家和消费者的技术，并被称为支付网关。支付网关是网络版的支付终端，它们适应了基于互联网的交易，使这些交易能够适应并被导入已存在的支付处理器。

随着电子商务的兴起，例如1994年亚马逊的开业和1995年eBay的推出，支付网关传递给支付处理器的交易量也随之增加。这些支付处理器希望获得更大的市场份额，因此决定将支付网关功能吸收到他们的系统中，他们收购了表现最好的支付网关。但是，这些网关的整合非常复杂，他们发现将客户（及其交易量）迁移到自己的平台是一项困难的任务。同时，支付网关继续繁荣，这些公司继续专注于特定的商家细分市场。因此，没有一个单一的网关可以满足处理器的整个客户群的需求，因此他们不得不与多个网关进行连接。

在中国，第三方支付由传统支付和新兴的金融科技服务组成，其中支付服务分为五种，即移动POS（销售点）支付、移动支付、互联网支付、POS服务和跨境支付服务。其中，移动支付和互联网支付是当前阶段最流行的在线支付方法。

自2010年起，在网络购物、社交红包、线下扫码支付等不同时期不同推动力的作用下，第三方支付交易规模经历高速发展，凭借其便捷、高效、安全的支付体验，使得中国的支付市场成为国际领先的支付市场之一。

1.3 中国行业现状

在中国，支付行业的竞争格局可以概括为"2+1+N"模式：两大巨头微信和支付宝处理了近60%的交易；银联提供了关键的清算和结算服务；几家获得第三方支付许可的公司争夺市场份额，他们扩张的关键因素在于产品质量，因为监管正在变得更为严格。

根据中国互联网络信息中心统计，2022 年我国网络支付用户规模占网民整体数量比例已稳定在 85%以上水平。不过同样受到居民消费负增的影响，根据移动支付网统计，2022 年我国第三方支付交易规模 338 万亿元，同比负增长 4.9%。

图 中国第三方交易规模

资料来源：资产信息网 千际投行 移动支付网 平安证券研究所

“新零售”模式的兴起亦刺激中国支付市场发展，因为零售商将采用创新技术（从获取客户时所用的大数据分析，到销售终端所使用的支付方法）来提升客户体验。商户对电子支付服务（尤其是二维码支付）的需求极高。

图 中国二维码支付市场交易量

资料来源：资产信息网 千际投行 中国人民银行 中国支付清算协会 中国银联 奥纬咨询分析

长远而言，预期非银行非现金支付线下交易的交易量将由银行卡支付向二维码支付转移。就商户而言，二维码支付的较低安装成本及支付设备创新将推动二维码支付的增长。就消费者而言，中国消费者相较银行卡更偏好用二维码支付（尤其是小额款项），因为可省却消费者特意就小额交易拿出钱包或银行卡，仅需移动设备便可完成支付。

目前，中国消费市场逐步感受到线下消费复苏的生命力。受益于线下的餐饮环境、商超消费、生活杂物等支付场景，费率端有上升空间，第三方支付有望迎来“量增利涨”。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链分析

当前中国银行卡支付已形成四方清算模式，即围绕银行卡清算机构（中国银联），由发卡行、收单机构、商户和消费者四方搭建的支付网络。

具体流程来看，消费者在使用银行卡支付时，其支付信息会通过POS机具或网关加密传递给收单机构，收单机构将数据整合后转交给清算机构，随后由清算机构向发卡行申请确认，经发卡行核准后消费者会收到系统答复，同时发卡行完成交易并计入账户。

在此过程中，收单机构向商户收取手续费；由于清算机构承接整个支付流程的信息流，向发卡行和收单机构收取网络服务费；此外发卡行向收单机构收取发卡行服务费、向消费者收取账户服务费。

伴随网络支付、移动支付逐渐成为中国消费者的主要支付方式，在原有四方清算模式基础上，第三方支付机构也加入了中国支付体系，常见模式为介入账户侧，通过数字钱包支持消费者绑定银行卡和银行账户，实现直联卡支付或余额支付。但由于早先数字钱包余额支付时可绕过清算机构自行清算，存在金融监管风险，我国由央行牵头于2017年成立了网联清算有限公司，负责第三方支付机构发起支付业务的清算。

由于数字钱包的加入，收单机构所收取的手续费将在自身、数字钱包、发卡行、清算机构之间分配，清算机构向其他三方均收取网络服务费，此外为涉卡交易时，数字钱包也需要向发卡行支付一定费用。部分情况下，我们也能看到同一支付机构同时承担数字钱包和收单机构的角色，比如部分综合性的第三方支付机构（如支付宝、财付通）也兼具收单职能，为B端直连商户提供服务。

图 第三方支付价值链

资料来源：资产信息网 千际投行 平安证券研究所

综上，中国第三方支付产业链包括发卡行、清算机构、数字钱包（账户侧）、收单机构（商户侧）四类主要参与者，数字钱包、收单机构均属于第三方支付机构，根据面向用户的类型，分为面向个人用户的数字钱包和面向企业用户的收单机构。

除了持牌机构，产业链中还有其他玩家，比如受持牌机构委托、承担支付非核心业务（如商户拓展维护服务）的外包服务机构，以及上游的硬件厂商（如提供POS机具）、支付IT服务商（如提供支付SaaS服务）等非持牌参与者。

2.2 商业模式分析

在中国，第三方支付业务主要的收入产生于交易支付过程中商户支付的手续费，手续费按笔计费，就单笔交易而言，我们将商户支付手续费占单笔交易量的比例称为前端费率，当前采取市场化议价的形式，但从行业单笔交易费率情况来看，POS刷卡约为0.6%，线上支付约0.6%，条码支付约0.38%，而后再由参与支付过程中的各类主体进行分润。

图 第三方支付产业链各方分润比例

资料来源：千际投行 资产信息网 艾瑞咨询

在传统银行卡支付模式下，支付手续费收入的分配在清算机构、发卡行和收单机构间展开。在第三方支付模式下，由于数字钱包的加入，原有分润模式将会增加一方，同时根据具体交易参与主体的不同，分润结构会有所差异：

• 数字钱包余额支付：无论是线上还是线下条码，只要通过数字钱包余额支付，整个环节仅数字钱包和清算机构两方参与，商户向数字钱包支付手续费后，清算机构向数字钱包收取网络服务费。

• 数字钱包刷卡支付：当个人通过数字钱包中绑定的银行卡支付时，除了数字钱包和清算机构，发卡行也会参与进来，向数字钱包收取服务费用，其中，若为线上支付，收单机构与数字钱包往往为同一方，因此参与支付手续费分润的主要是三方，即数字钱包（收单机构）、清算机构、发卡行共同分配商户支付给数字钱包的手续费。若为线下刷码支付，商户支付的手续费（以支付宝和财付通为例，扫码费率通常为0.38%）将在发卡行、清算机构、数字钱包和收单机构四方之间进行分配。

2.3 技术发展

从支付媒介的演变来看，不论是从现钞、银行卡，还是转向移动终端，支付方式的变革更多依托于技术变革带来支付便捷性的改变。

图 支付方式发展阶段演变

资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞咨询

以支付宝取代现钞和网上银行为例，2005年以前用户主要通过线下借记卡、信用卡进行刷卡消费，2005年支付宝推出担保交易为开始标志，解决了淘宝买卖双方的信任问题，促进了线上支付的快速发展，2011年支付宝又创新式地推出移动二维码支付，将业务场景拓展到线下，成为抢占线下支付“蛋糕”的最大武器，同时，移动网络迅速普及、智能终端设备快速铺开，移动支付也迎来爆发式发展，根据艾瑞咨询统计，移动支付占第三方市场份额已经由2013年的18%提升至当前90%以上，支付宝在第三方的市场份额超过50%，带来了颠覆性的变革。

图 移动支付已成为主要电子支付方式

资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞咨询

未来，伴随支付终端和技术的迭代，如近场支付（如蓝牙支付、红外线支付、NFC支付）、生物识别支付（如掌纹、指纹、人脸、虹膜、声波、静脉等）、AR/VR支付等新兴支付方式的不断涌现，居民支付习惯可能会迎来转变，给支付行业带来新的变革。

继面部识别支付和指纹支付后，我们看到掌纹支付也步入了推广阶段，2020年9月，亚马逊发布手掌掌纹识别技术AmazonOne，2022年8月，AmazonOne已经扩展至加利福尼亚州的65个全食超市。

在国内，支付宝也在相关领域展开研发和布局，已经有多个掌纹支付专利获得授权，其中包括掌纹识别设备、收银设备等。2023年5月21日，微信刷掌支付正式发布，用户目前可以在刷脸设备上进行刷掌操作，同日北京轨道交通宣布大兴机场线“刷掌”乘车服务正式上线，除交通场景外，未来刷掌支付可能逐步应用于办公、校园、健身、零售、餐饮等领域。

2.4 政策监管

目前，我国第三方支付的监管机构是中国人民银行及其分支机构，按照“属地原则”进行监管。以《非金融机构支付服务管理办法》为政策核心，人民银行为主导，行业自律管理、商业银行监督为辅。

由于第三方支付的迅猛发展，从2014年开始，央行对第三方支付出台了相关政策进行规范，如2015年12月出台的《非银行支付机构网络支付业务管理办法》，明确了第三方支付行业只能是中国支付体系的补充，作为非银支付机构，小额、便捷是其本质，需要做好客户信息安全、资金安全，以及风险防范。

2016年开始的互联网金融整治，包含了第三方支付行业，央行出台了《非银行支付机构分类评级管理办法》。从支付牌照的收紧，到96费改执行，再到二维码支付的开闸放水，监管部门出台的政策都是针对此前行业乱象的整顿，极大地促进了行业的良性发展。

图 2013-2021年中国第三方支付行业相关政策梳理

资料来源：千际投行 资产信息网 中国人民银行 艾瑞咨询

第三章 行业发展与市场竞争

3.1 行业财务分析

图 行业综合财务指标

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业历史估值

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图 上市公司估值分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数估值分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 拉卡拉业务收入构成

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 仁东控股业务收入构成

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

3.2 风险因子

行业政策风险

公司主营业务涉及第三方支付、跨境支付等多项业务资质，由于所处行业的特殊性和专业性，行业主管部门制定了较为严格的行业监管政策。随着业务发展以及监管政策变化，若公司无法取得相关业务经营资质，将对公司经营造成不利影响。

市场竞争风险

第三方支付行业正处在快速发展即行业整合期，行业监管政策逐步完善、新技术不断出现、市场中同类产品或服务增多等诸多因素，推动行业的竞争环境发生变化，若未来公司不能准确把握市场和行业发展机遇，持续进行技术升级和商业模式创新，提升商户服务能力，则可能存在经营业绩下滑等市场竞争风险。

商户拓展和违规经营风险

行业已通过直营推广和商户拓展服务机构发展特约商户，建设了较为成熟的客户风险监控系统，依据支付行业业态建立了交易监控规则和风险控制模型，对客户交易进行监控和分析，对于可疑大额资金及时核查并采取相应的控制措施。但不排除随着商户规模不断扩大，部分商户拓展服务机构及签约商户可能存在违规经营行为，未来若公司在商户管理、商户拓展服务机构管理、风险交易监测不到位，不能及时排查可疑交易，从而导致监管处罚等对公司日常经营产生影响的风险，对公司日常经营产生不利影响。 

支付欺诈风险

各公司根据行业业态建立了交易监控规则、风险控制模型和较为完善的业务风险管理制度，不断完善和提升客户识别的方法和手段，针对账户盗用、伪卡、电信网络诈骗、洗钱等支付欺诈风险进行动态、持续的监测，定期或不定期地对公司经营风险和操作风险进行识别与防控。不排除未来随着公司业务规模的扩张，若公司在风险交易监测不到位或风险事件处置不力等，发生风险事件，可能面临客户投诉或诉讼，甚至监管处罚的风险。

技术和信息安全风险

技术和信息安全风险主要是指在支付过程中由于计算机硬件系统、应用系统、安全技术或网络运行问题导致数据保密、系统和数据完整性、客户身份认证、数据篡改以及其他有关计算机系统、数据库、网络安全等方面的风险。主要涉及银行的网银系统、第三方支付平台以及商家的业务处理系统的稳定性、可靠性和安全性。

大部分公司都建立了稳定安全的业务运营系统，但仍然可能面临因为相关技术及后台系统无法稳定安全运营导致木马病毒入侵致使客户支付信息泄露、交易失败等情况发生。

人才流失的风险

第三方支付行业的市场竞争越来越体现为高素质人才之间的竞争，公司持续保持市场竞争优势，主要依赖于核心管理团队、以及长期发展过程中形成的核心技术和积累的运营管理经验。随着未来行业竞争激烈，如果公司核心骨干人员流失且无法吸引新的优秀人才，将对公司的经营造成不利影响。

3.3 竞争格局

第三方支付行业集中度较高，据易观2019年第3季度中国第三方支付机构综合支付市场交易份额数据，支付宝、财付通、银联商务分别以47.05%、33.77%和7.96%的市场份额位居前三位，三者市场份额总和达88.78%。

图 2019 年第三季度中国第三方支付综合支付市场交易份额

资料来源：千际投行，资产信息网，易观数据，东兴证券

移动支付

2021年第一季度，中国第三方移动支付交易规模增长至74.0万亿元，同比增长39.1%，本季度的主要增长动力来自于春节季产生的个人应用板块交易规模以及移动金融板块交易规模的增长。2021年第二季度，中国第三方移动支付交易规模预计增长至74.2万亿，同比增速24.1%。

资料来源：千际投行 资产信息网 艾瑞咨询

互联网支付

2021Q1中国第三方互联网支付交易规模约为5.9万亿元，环比2020Q4交易规模增长4.9%。伴随中国宏观环境的稳中向好及产业互联网的逐步发展，我国第三方互联网支付市场正逐渐走出因P2P清零而造成的负增长周期。深耕细分产业，提供”支付+”的行业整体数字化解决方案已成为大势所趋。

资料来源：千际投行 资产信息网 艾瑞咨询

二维码支付

2021年第一季度，二维码支付交易规模约为10.6万亿，受春节期间商业交易不稳定影响环比上季度略有回落。2021年第二季度二维码支付交易规模预计增长至10.8万亿元，环比本季度小幅增长。二维码支付交易规模逐步呈现年初一季度季节波动或增速明显降低的趋势。对于第三方支付机构及第四方服务商而言，二维码支付的交渗透率已经达到较高水平，未来增速有赖于深耕下沉地域，对团队效率管理提出了更高的要求。而基于二维码支付这一十万亿体量的市场，支付机构与服务商在商户数字化服务领域开拓第二增长引擎，从前端用户经营到后端供应链数字化管理，通过不同环节的效率优化助力中国中小微商户的数字化升级与产业链协同。

资料来源：千际投行 资产信息网 艾瑞咨询

3.4 重要参与者

中国主要参与者有支付宝（阿里巴巴 09988）、拉卡拉（300773）、仁东控股（002647）、财付通（腾讯控股 00700）、银联商务、易宝支付、壹钱包、快钱等。

国际参与者主要有PayPal[PYPL]、Worldpay[WP]、First Data[FDC old]、万事达[MA]、Kakao Pay（377300）等。

第四章 未来展望

展望第三方支付行业的未来发展，我们认为有以下几个值得关注的重要影响变量：

• 技术层面，新兴技术的革命性不容忽视，未来在技术引领下支付媒介的迭代会带动居民支付习惯更改，可能如以往移动支付一样，给行业带来新的变革，就我国而言，具备法币性质的数字人民币（DCEP）有望构建新的支付格局，当前正处于试点阶段，在此背景下我们认为支付产业链上各方参与者，都应积极拥抱参与数字人民币的推进。

• 市场层面，关注跨境支付带来的新机遇，我们看到支持外贸新业态导向下国家大力鼓励跨境支付及底层建设的发展，政策红利不断释放，基础设施人民币跨境支付系统（CIPS）正在不断迭代优化，同时后续伴随外贸行业的修复，跨境支付的产业环境也有望迎来优化。

• 监管层面，支付行业严监管已经常态化，针对支付产业链上各主体均提出了更细化的针对性要求，包括断直连、备付金存管、支付受理终端管理等等，短期可能会对行业传统的盈利模式构成一定冲击，并带来合规成本的抬升，但我们认为从长期来看将有利于行业的健康稳定发展。

另外我们认为未来有以下几方面的发展趋势：

• 移动支付和数字钱包：随着智能手机的普及，移动支付和数字钱包的使用在全球范围内持续增长。消费者越来越依赖于移动设备进行日常交易，这种趋势预计将继续推动第三方支付行业的发展。

• 金融科技的发展：金融科技公司正在努力创新，开发新的支付解决方案。这些公司的目标是提供更快、更便捷、更安全的支付方式，以满足消费者和商家的需求。

• 增加的监管压力：随着第三方支付行业的增长，监管机构正在加强对该行业的监管。这可能会导致行业的一些变化，包括更严格的安全性和隐私性要求。

• 新的支付技术：从区块链到人工智能，新的支付技术正在不断涌现。这些技术有可能改变支付行业的运作方式，为消费者和商家提供新的支付选项。

总体上，我们认为第三方支付行业的发展前景将非常积极。