21世纪经济报道 见习记者张伟泽 香港报道

从债券通到互换通再到港币-人民币双柜台模式，近年来，中国金融市场对外开放进程不断深化，市场互联互通机制不断创新。 

亚洲证券业与金融市场协会（下称ASIFMA) CEO罗盛梅在接受21世纪经济报道专访时表示，过去几十年中，中国资本市场改革的潜力已充分展现，若想进一步推动金融开放和发展，必须有深化的改革。

罗盛梅指出，在新冠疫情之后，改革的需求更为紧迫，需要多项改革同步进行，将失去的时间抢回来。“其他亚洲的资本市场开放也很迅速，包括越南和韩国等新兴市场，它们都在加紧吸引国际投资者。”

新兴市场作为全球经济增长的亮点，吸引了更多投资者的目光。根据国际金融协会发布的数据显示，今年4月，流向新兴市场股票与债券的资金分别达到21亿美元与77亿美元，总额接近100亿美元。根据资金流向监测机构EPFR数据显示，在截至5月17日的当周，新兴市场股票型基金净流入6.84亿美元，为连续第3周出现资金净流入。

一直以来，香港在国家金融改革中，发挥着“试验田”的功能。罗盛梅表示，香港经过多年的发展，已有完备的金融基础建设，市场对香港的监管系统充满信心。香港使用普通法法系，一些金融法规中的使用案例都已经明确。“在监管方面可以跟中国内地的监管部门加强合作。利用香港金融中心的地位，包括监管的框架、法律等方面的优势，为国际投资者提供信心。”

“香港最大的好处就是市场比较小而且灵活，如果试验成功，可以扩大使用的范围，不成功也不会产生太大的影响，”她说。

ASIFMA是亚太区最大的金融协会，拥有超过160 家全球金融机构成员，包括中金公司、安永会计师事务所、汇丰银行、摩根士丹利等银行、资产管理公司以及律师事务所等机构。在综合各会员单位意见和建议后，ASIFMA于6月30日发布《中国资本市场：市场转型》报告（下称《转型》报告）。该报告涵盖股市、债市、外汇等多方面内容，对中国资本市场的转型升级提出建议和意见，主要建议包括为互联互通机制提供更多产品以及更高投资额度，放宽境外投资者准入门槛，为境外投资者开放更多的投资领域等。

境内公司境外上市改革

一直以来，中国企业到海外上市的议题受到市场关注。《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称《试行办法》）自2023年3月31日起实施，明确了境外上市备案规则，合规VIE允许备案。

VIE架构是企业规避外商赴华投资监管要求而创设的，截至2021年7月采用VIE架构的196家，在美国上市的中概股占比达到68.8%。该架构一直以来均处于政策和监管的灰色地带，在《试行办法》出台以前，有关部门和监管机构没有直接地、明确地承认或否认VIE架构的合规性。除了监管风险，对企业来说，VIE架构也会对运营控制、公司治理带来风险。

《试行办法》上线增强了企业走向境外资本市场的信心。截至6月1日，今年已有43家拟IPO企业递交备案材料，其中6家计划赴纳斯达克上市，其余均为拟赴港交所上市。企业出境上市融资的情况也有所好转。截至6月4日，今年以来共有19家中国企业实现赴美上市，融资规模突破6.03亿美元。上市数量和募集金额均超过去年全年。

亚洲证券业与金融市场协会董事总经理及证券部主管赵荫人表示，备案制度明确了VIE结构这一灰色地带，继续鼓励中国企业到海外融资，市场对此反应良好，“但作为新制度，一些细节仍然需要梳理清楚，在实际执行过程中，负责上市业务的律师事务所和投资银行对一些具体操作的执行仍感到困惑。”

对于境内企业境外上市相关事宜，《转型》报告建议：阐明境内存放要求，更好地指导证券公司和证券服务提供商遵守中国内地的法规；澄清有关敏感信息的出境审批要求；明确说明“配合审批要求”只适用于境内证券公司和证券服务机构。

罗盛梅认为在具体落地的过程中，业界需要技术性的支持，在过渡期帮助业界了解学习新规则。对于新规则摸索的时间减少就意味着市场效率的提升。

增设“回购通”，推动债券市场对外开放

众所周知，债券市场是中国资本市场不可或缺的一环。中国债券市场近年来发展迅速。根据Wind数据，截至2022年末，我国债券市场总规模达141万亿元人民币，位居世界第二，较2012年末增长了4.3倍。

债券市场对外开放也取得进一步的发展。根据债券通官网数据，债券通北向通5月成交9729亿元人民币，日均成交量为463亿元人民币，均创历史新高。债券市场对外开放的发展不仅体现在开放的规模上，也在开放的深度上。5月15日，内地与香港利率互换市场互联互通合作（“互换通”）正式上线运行，标志着债市基础设施建设也从现券交易向衍生品领域延伸。根据人民银行数据，截至6月末，“互换通”累计达成540笔交易，名义本金总额1285亿元，吸引超过40家境内外机构参与互换通交易。

但目前债券市场对外开放力度仍然不足。截至2022年年底，境外机构持有中国银行间债券市场的债券规模达到3.39万亿元人民币，约占该市场总托管量的 2.7%。按照国际标准来看，目前中国债市的外资持有比例仍然偏低，也远低于中国在全球经济体系中所占的比重。

赵荫人表示，中国目前仍是一个新兴市场，目前大多数人仍然倾向于投资股市和房地产。大多数投资者对于债券有些陌生。但随着中国中等收入群体的成型，债券市场会受到关注。

《转型》报告指出，债券市场仍需要继续对外开放，要拓宽境外投资者参与境内债券回购市场的渠道，这将有助于提高流动性，降低市场波动，并支持中长期价格稳定。报告建议，允许国际投资者通过债券通“北向通”渠道参与债券回购市场；允许第三方机构将银行间债券市场持有的债券作为担保品来获得在岸人民币。

在7月4日举办的债券通周年论坛上，中国人民银行金融市场司副司长高飞表示，目前人民银行正在积极研究开通回购交易，并在探索推动境外投资者持有的人民币债券在离岸成为可广泛接受的合格担保品。

罗盛梅认为，目前中国债券市场所使用的标准与国际标准不相通会让一些海外投资者望而却步，希望中国债券市场能够尽快与国际标准接轨。目前境内市场中广泛使用的《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》中，回购为质押式，但《全球回购主协议》（GMRA）下，市场参与者交换相关债券时所有权也发生转移。报告建议，认可《全球回购主协议》（GMRA）作为中国的标准回购主协议。

发展衍生品市场，丰富投资者风险对冲工具箱

要进一步推进中国资本市场向领域更宽、程度更深的方向改革，作为对冲风险主要手段的衍生品市场开放是避不开的话题。

2022年8月1日，中国第一部规范期货和衍生品领域交易行为的专门法律《中华人民共和国期货和衍生品法》正式实施，期货与衍生品市场发展进入法治化轨道。

金融衍生品市场除了法治化建设外，也在同步扩大对外开放的脚步。2022年9月2日，上期所、郑商所等多个期货市场同时发布公告，将包括期货、期权在内的41个衍生品品种开放给合格境外机构投资者（QFII)和人民币合格境外机构投资者（RQFII）交易。截至2023 年 5 月，上海国际能源交易中心已有超过 80 家获批境外中介机构/境外经纪商、大连商品交易所已有超过 80 家获批境外中介机构/境外经纪商、郑州商品交易所已有超过 50 家获批境外中介机构/境外经纪商。

赵荫人认为，市场还需要更多的避险工具。当投资人的仓位扩大且坚定持有时，需要使用衍生工具来规避风险。“我们目前已经和内地证监会和外管局反映相关问题，他们的态度都是比较正面的，但可能需要一些时间。”

针对衍生品市场，《转型》报告建议面对QFII发展多样化衍生产品，包括债券期货和ETF期权；推出单一股票期权；为没有QFII牌照的境外投资者，包括“沪深港通”计划下的投资者，提供境内衍生品投资准入。

中国境内银行间衍生产品市场目前提供的主要利率衍生产品包括债券远期合约、远期利率协议、利率互换产品（主要为人民币利率互换产品）及利率期权。

目前中国衍生品市场发展仍处于初级阶段。从利率互换产品来看，2022 年，利率互换产品的成交金额达 21 万亿元人民币，占场外利率衍生产品市场的 98.6%。然而，与主要国际市场相比，其交易水平仍然偏低。以2022 年 4 月的场外单一货币利率衍生产品为例，中国的平均每日成交金额约为 130 亿美元，仅为美国的平均每日成交金额（16890亿美元）的 0.8%及英国的平均每日成交金额（26260 亿美元）的 0.5%。

罗盛梅认为：“健康金融生态圈应该有risk taker（风险承担者型投资者），也可以有risk adverse（风险厌恶型投资者）。如果市场中都是不承担风险的投资者，工具箱不够丰富的话，投资者会认为市场不够健全，深度不够。”