21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 随着市场押注美联储明年将激进降息，“宽松交易”一度升温，股市债市大涨，美元回落，黄金价格飙升。

但如今这股势头已经出现疲态，股市债市涨势放缓，美元盘整，金价高位回落。其中“全球资产定价之锚”的表现尤其显眼，10年期美债收益率已经较10月19日5.02%的高点回落近100个基点。12月7日，10年期美债收益率维持在三个月低位附近，尾盘上涨1个基点至4.128%，两年期美债收益率下跌3个基点至4.578%。随着投资者憧憬美联储不会再加息、明年上半年有望降息，过去五周美股三大指数已经周线五连阳，但近几日股市已经出现谨慎情绪。

对此，渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，近期风险偏好回归是由于市场普遍预期全球主要央行已经完成了本轮加息周期，随着通胀数据降温，市场预测2024年美联储将更早启动降息，幅度也会更大，并据此对风险资产定价。截至12月7日，美联储明年3月降息的预期已经升至60%以上，这也造成了美国10年期国债收益率大幅下跌，股票、债券和黄金上涨，美元回落。

未来仍面临重重不确定性，中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者表示，目前看，市场对于美联储明年将停止加息并进入降息周期具有一致预期，但对于何时降息以及降息幅度等还存在分歧，明年流动性环境对金融市场的影响可能会弱于今年，但明年美国经济下行压力将甚于今年。总的来看，金融市场仍将处于高度波动中。

降息路径迷雾扰动市场

随着投资者在预计美联储更早降息和担心激进降息押注过头之间摇摆，市场也动荡不安。

美国商务部数据显示，由于能源价格下跌，美国10月PCE物价指数同比增长3%，为2021年3月以来的最小涨幅，环比持平。剔除食品和能源后，10月核心PCE物价指数同比增速从9月的3.7%回落至3.5%，环比增速从9月的0.3%放缓至0.2%。

鉴于美联储在抗通胀之战中取得显著进展，市场押注明年美联储或将累计降息125个基点，远多于美联储9月点阵图降息50个基点的预测，“宽松交易”一度让市场陷入狂欢。

但在近期股市、债市等大幅上涨后，美联储明年降息的预期已经初步被消化，“宽松交易”的势头已经放缓。

王昕杰对记者表示，降息预期会支持风险资产上涨，但短期内如此大的预期变化超出历史表现。从历史上的降息周期来看，美联储会在经济下滑到一定程度或者遇到较大风险事件时开启降息周期。目前来看，明年初美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样迅速，而且考虑到20世纪70年代的教训，美联储也大概率不会提前降息以支持经济。因此，对于降息预期的边际变化将会左右风险资产的走势，特别是如果一些主要宏观数据超出预期的话。

在贝莱德全球首席投资策略师李薇看来，由于美联储降息的次数或将少于许多投资者的预期，全球市场将在2024年经历更大波动。“市场对降息的预期有点过头了，要实现这样的降息路径，经济必须出现严重的问题。美联储可能会在明年下半年降息，但与以往的经济周期和衰退相比，降息的次数要少得多。”

“宽松交易”能否延续？

作为“全球资产定价之锚”，10年期美债收益率已经较高点回落近100个基点，未来的走势成为市场关注的焦点。

短期内乐观情绪推动的市场行情或将告一段落，市场对降息的押注已经在很大程度上被消化。道明证券分析师Gennadiy Goldberg表示，美国国债市场的涨势已经接近令人担忧的水平，尤其是在利率曲线的长端，当前美债市场可能已经出现了一些超买情况。

花旗集团首席美国经济学家Andrew Hollenhorst分析称，大家都同意美联储将从2024年开始降息，但市场正在低估顽固通胀将拖延降息时点。未来几个月核心通胀可能走强，市场对于通胀下降的叙事将会被打破。即使通胀继续保持温和，但只要经济活动保持相对稳定，美联储可能会借着这样的机会来增强信誉，并等待更有力的证据表明通胀已经持续放缓。

但中长期来看，美债收益率仍有回落空间。王有鑫对记者分析称，从影响收益率的因素来看，常规因素包括政策利率走势、货币政策预期、对通胀的判断以及经济增长预期，另外还有债券市场自身的违约风险。目前看，近期美债收益率下行主要是由美联储可能调整货币政策的预期、美国经济下行压力加大以及美国新财年预算博弈暂时缓解等多方面因素造成的，考虑到明年美国经济下行压力还会进一步增大，美联储可能会逐渐进入到降息周期，通胀压力将进一步缓解，因此，后续10年期美债收益率仍有下行空间和可能。

未来“宽松交易”能延续吗？王有鑫认为，当前市场对“宽松交易”存在一定程度的抢跑，对降息程度的判断比美联储更加乐观，随着市场乐观情绪逐渐消化，刺激金融市场反弹的情绪面因素逐渐趋于稳定。但不可否认，若未来美国更多不利的经济数据公布，将为经济下行提供更多证据，将支持美联储暂停加息或进入降息周期，金融市场表现在数据公布前后和政策正式转向前后还会得到一定提振。

大类资产如何演绎？

明年美联储大概率将开启降息周期，但数据依赖模式下何时开始降息、幅度多大仍存在不确定性，未来市场将如何演绎？

股市方面，王昕杰预计，2023年股市既反映了全球投资者从衰退定价转向经济软着陆定价的过程，也同时反映了货币政策预期变化。2024年预计受到经济增长和降息预期之间的博弈影响，上半年可能会有美国经济仍具韧性、降息预期的提振，但如果降息预期降温则可能会拖累股市。

从业绩来看，2023年全球上市企业盈利预计与去年持平，市场普遍预计2024年将重现盈利增长，亚洲（除日本外）上市企业增速有望领先，王昕杰还表示，美国股市的高质量增长股和日本股市的结构性改善也值得关注。

整体而言，目前美国银行、德意志银行、加拿大皇家银行等多数机构都对明年美股持偏乐观态度，预计标普500指数明年末将升至5000点以上，但市场上仍有一些悲观声音。摩根大通技术策略主管Jason Hunter表示，他认为市场错误地提前消化了美国经济“软着陆”的预期，过于乐观地预期美联储能够在压制通胀的同时避免经济衰退。美国经济的实际前景将比市场的预期更黯淡，美股市场也会因此出现抛售，明年年中可能跌至3500点。

债券方面，王昕杰认为，经济“软着陆”情景下，发达市场投资级政府债是较好的投资之选。以当前收益率水平作为起点。投资债券能带来不错的回报，更高的收益率水平预示着接下来几年债券投资的回报有望更高。预计明年上半年债市仍然会受到经济和降息预期的影响而波动，但是在降息路径确定之后，利率债的收益率可能会进一步下跌。

美元未来可能承压。王昕杰预计，短期内收益率进一步下滑的概率和空间较小，美元仍有小幅反弹的空间。但中长期来看，美元仍可能面临压力，美联储将结束货币紧缩周期且利差不断缩窄。在降息路径确定后，美元可能进一步下滑，反映美国和其他主要国家利差缩减的预期。

近期飙升的黄金可能仍将有上涨潜力。欧洲太平洋资本（Euro Pacific Capital）首席全球策略师Peter Schiff表示，虽然黄金价格在刷新历史高位后回撤了很多，但贵金属真正的牛市才刚刚开始。“即使面对美联储激进加息和不惜一切代价抗击通胀的强硬言论，美元走强、美国国债收益率上升，此前黄金仍然表现得相当坚挺。在美联储加息的时候，黄金都能一度升破2000美元/盎司，那么在美联储停止加息并即将降息的阶段，黄金的表现可以期待。”

不过，也有观点相对谨慎。王昕杰表示，黄金受到地缘冲突和10年期美债收益率回落的影响，从10月初开始上涨至历史高位，反映了未来降息的影响。虽然债券收益率仍然有下降的空间，但下降的幅度可能被仍然扩张的经济所限制，在此背景之下，他对黄金持中性的观点。此外，在全球经济可能继续放缓以及中国固定资产投资完成额寻底的背景之下，商品整体的表现可能承压。