第一章 市值管理概况

1.1 定义

市值管理（Market Value Management），在中国已发展超过十年，是一种战略管理工程，旨在最大化上市公司的价值创造和优化价值实现。尽管学界尚未对市值管理形成统一的定义，但施光耀和刘国芳于2008年提出的定义较为公认。他们认为市值管理是上市公司基于市值信号，顺应市场规律，综合运用多种科学和合规的价值运营方法，以实现价值创造的最大化和价值实现的最优化。在这个过程中，价值创造是市值管理的基础，价值经营是关键，而价值实现则是其最终目的。

图 市值管理目标

资料来源：资产信息网 千际投行

市值管理可分为宏观和微观两个层面。宏观市值管理主要由国家行政部门，如证监会，通过利率、汇率政策及监管政策等手段，对股市波动进行影响和宏观调控。相对地，微观市值管理主要涉及上市公司及其大股东。在这个层面上，公司通过各种管理和金融方法，首先实现公司价值的最大化，进而使公司市值真实反映公司价值的变化。

本报告将专注于微观市值管理，探讨上市公司如何通过有效的管理策略和金融工具，优化其市值。这包括但不限于内部治理结构优化、财务策略调整、投资者关系管理及市场传导机制等方面。微观市值管理的核心是如何使公司的市场估值更准确地反映其内在价值，从而为股东创造最大价值。通过这种管理，公司不仅能提升其长期竞争力，还能在资本市场中获得更高的评价和更好的融资条件。

1.2 发展简史

中国市值管理概念的发展历程标志着国内资本市场的成熟和演变。在2005年股权分置改革之前，中国的资本市场尚未形成市值管理的理念与实践。这场改革使大量原本不流通的国有股进入证券市场进行交易，引起了非流通股股东对股价和持股市值的关注，催生了市值管理的必要性与可行性。

市值管理的概念最初是在2005年提出的，主要作为国有上市公司的考核评价指标。国资委在2005年9月发布的《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，首次明确提出将市值纳入国资控股公司的考核体系。此后，广东、北京等地区也出台了相关规定，鼓励国有上市公司引入市值管理理念，并将公司市值作为实施股权激励的条件，以实现市值最大化的经营目标。

随着2009年创业板的开设和民营上市公司数量的增加，市值管理的理念开始向民营企业扩散。苏宁电器、蓝色光标等一批上市公司通过充分利用资本市场的工具与手段，不仅做大了规模，也加强了市值管理，进一步深化了这一理念。

2014年5月8日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”）中，提出发展多层次股票市场、提高上市公司质量，并鼓励上市公司建立市值管理制度，正式肯定了市值管理在中国资本市场中的重要地位。这标志着市值管理从国有企业出发，逐步向整个资本市场扩展，成为提升公司价值和市场形象的关键策略。

1.3 当前困境

市值管理作为中国资本市场的重要概念，目前面临着一系列挑战和困境。虽然2014年发布的“新国九条”在政策上肯定了市值管理的重要性，但缺乏具体的操作指引。加上学界对市值管理的定义和内涵缺乏共识，导致市值管理实践中出现了诸多问题，如违规披露、市场操纵、虚假陈述和内幕交易等证券违法行为。

监管部门对市值管理的违规行为日益关注，2014年底证监会曾通报18例涉嫌市场操纵案，警示市场主体不得利用伪市值管理进行牟利。尽管监管力度加大，但市值管理的真伪难以辨别，导致大量违规行为未被查处。市值管理的长期性、综合性和系统性特征，加上操纵手段的隐蔽性和多样性，使得监管机构难以准确判别。

市值管理的合法与违规边界模糊，如股份回购、并购重组、大股东增减持和股权激励等行为，本身处于合法与违法的灰色地带。例如，在信息披露的时间点上，如果上市公司为了操纵股价而选择性地披露利好消息，配合大股东的减持行为，这种行为虽可能构成市场操纵，但认定边界难以把握。因此，部分公司利用这一特点，在合法与违规的边界上游走，加大了监管机构的查处难度。

此外，市值管理工具也常被用于市场操纵。虽然市值管理和市场操纵在性质、动机和目的上存在区别，但由于缺少客观标准，实际操作中的区分依然困难。

尽管通过分析个案，总结伪市值管理的特征和监管部门的认定标准是一种方法，但由于处罚样本量较小，决定书论证部分简单，且部分信息被“刻意回避”，从而难以提炼具体标准。此外，虽然有机构评选出优秀市值管理公司，但由于评价标准的科学性难以认定，这些评选结果也无法有效区分真伪市值管理。原创：千际投行 编辑：孙广军

第二章 市值管理操作流程及策略

2.1 市值管理核心要素

市值管理加法：MV=IV（内在价值）+PV（市场溢价）

市值管理乘法：MV=E（利润）×PE（市盈率）（利润=每股收益×股本）

图 影响市值的主要因素

资料来源：资产信息网 千际投行

2.2 市值管理系统工程

不同市场下的市值

在成熟市场中，市值等于内在价值，在新兴市场中，市值可能大于、等于或小于内在价值。

图 进行市值管理的途径以及操作流程图

资料来源：资产信息网 千际投行

操作流程图说明

上市公司的最高经营目标随着时代的转变而转变，从产品时代的公司产值最大化到商品时代的公司利润最大化，再到如今的资本时代，实现股东价值最大化变成目前上市公司的最高经营目标，因此进行市值管理主要是通过价值创造最大化，实现价值最优化，以及价值经营最优化三个途径进行管理，其主要的方式在上节图中可以得知。

关于价值创造在最大化来说，具体的WACC计算可以通过资本资产定价模型KE=Rf+β(Rm-Rf)以及WACC=D*(1-t)KD/(D+E)+E*KE/(D+E) 进行，同时，可以通过优化资本结构和优化公司治理降低WACC（加权资本成本）来达到价值创造最大化的目的。对于最优资本结构，有着这样的规律：随着负债率从0开始增长,WACC不断下降。但随着负债率的继续加大，WACC触底回升并加速上扬；对于最优股权结构，有着这样的规律：随着公司前五大股东所占股本比率从低开始增长，其治理效率不断上升，但随着该比率的继续上升，公司治理效率开始下降。

此外，在优化公司治理的具体措施中，公司可以引入市值考核机制，引入独立董事等具体操作从而达到目的。对于价值实现最优化，优化公司治理也可以促进该目的的达成，关于其中改善投资者关系来消除信息不对称，减少不确定性，可以通过引入专业机构投资者和提高机构估值水平进行具体操作，这一措施同时也能使WACC的降低，从而达到一举两得的成果。

2.3 提升市值的策略

根据市值乘法原理可知，MV=E(公司净利润)×PE(公司市盈率)，一共有三种组合提升公司市值分别是市盈率不变，做大利润；利润不变，提高市盈率；做大利润，提高市盈率。其中做大利润分为内涵式和外延式，内涵式即内生发展，通过增加收入和降低成本进行；外延式即通过并购，注资，新项目的方法进行。而提高市盈率的核心是成长性，其手段有IR、AR、MR、CG、成分股等。

2.4 不同市场的应对策略（高估低估时）

对于不同的市场情况，公司也可以采取相应的措施进行市值管理，其主旨在于“牛市发股，熊市发债”。当市场被高估时，可以采取公开增发新股、定向增发新股、向老股东配股、换股收购、分拆上市、转板上市等措施；当市场被低估时，可以采取发行债券、股票回购、现金分红、反收购、股东高管增持、大股东资产注入等措施。

2.5 市值管理绩效考核

2.6 案例分析

钧达股份案例基本进程

案例意义

钧达股份转型过程中，钧达股份、江西上饶市、捷泰科技的团队、钧达股份的股东利益紧紧绑在一起，为了成功实施战略转型，在目标明确的情况下，钧达股份在短短三年的时间进行了3次资本运作，包括重大资产购买、重大资产出售及向特定对象发行股票，在这个过程中，伴随着对光伏产业认知的深入、团队的融合、捷泰科技作为新设公司产能及业绩的爬升，合作各方的相互认同感逐渐加强，业绩的增长带来了股价的大幅攀升。钧达股份是近年来光伏产业汇中跑出的一匹黑马。从汽配转型至光伏电池而来不到三年时间，钧达股份的电池产品就已经在2023年上半年达到11.4GW的出货量，同比增长181%，其中N型TOPCon电池出货高达6.56GW，出货量达到全球第一。此外，根据钧达股份2023年半年度报，其上半年营业收入就达到了94.21亿元，同比增长112.83%；归母净利润9.56亿元，更是同比增长250.23%；归母扣非净利润9.33亿元，同比增长1470.75%，侧面表面主业的盈利能力大幅提升，进一步说明了市值管理对上市公司的重大意义与影响。

2.7 政策监管和业务规则

市值管理是中国资本市场独特的管理概念，于2005年股权分置改革启动后首次提出。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。 2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确要求依法从严从快查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件，加大对发行人控股股东及实控人、违法中介机构及其从业人员等的追责力度。

从本质上来说，市值管理是有利于市场的健康发展的。市值管理是公司建立一种长效组织机制，效力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡。是一种将企业经营发展、资本市场运作、利益相关方管理三方面管理相结合的战略管理模式。

2021年7月23日证监会在例行新闻发布会上通报了此前私募投资人叶飞举报上市公司以市值管理为名，实则进行股价操纵案件，引入了“伪市值管理”的概念。事实上，市值管理和管理市值就是两个概念，一个是立足长远，以产业为本，做强主业，提高盈利能力，同时合法开展资本运作，并使两者有机结合起来，才是真正的市值管理。另一种是“伪市值管理”，只看眼前，忽略主业，只把心思用在短期刺激股价上，甚至违法内外勾结、拉升股价，并借机获利。

“伪市值管理”的本质是操盘方、上市公司、基金和券商等多方联合操纵股价、操纵证券市场。以市值管理之名，行操纵市场内幕交易之实，借市值管理牟取非法利益的行为，严重破坏资本市场公平秩序，严重干扰资本市场发挥，严重损害投资者的合法权益，也不利于上市公司质量的提高，是证监会长期以来严厉打击的重点。市场各方应当对市值管理形成正确认识，依法合规的市值管理与操纵市场等违法违规行为之间存在清晰的边界和本质区别。正确把握上市公司市值管理的合法性边界，应当严守三条红线和三项原则。

三条红线，一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露，虚假信息披露，欺骗投资者。二是严禁进行内幕交易或操纵股价牟取非法利益，扰乱资本市场的三公秩序。三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。

三项原则，一是市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的主体，除法律法规明确授权外，控股股东实际控制人和董监高等其他主体，不得以自身名义实施管理。二是账户实名，直接进行证券交易的账户，必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。三是披露充分，必须按照现行规定真实准确、完整、及时公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。原创：千际投行 编辑：孙广军

第三章 市值管理的运作框架和影响因素

3.1 运作框架

市场管理的运营框架分六个主要部分：使命刷新战略升级、公司治理与内部控制、核心团队与组织文化、财务绩效与资本运作、5R管理与资本品牌、灵活的市值管理工具。

使命刷新战略升级

主要途径有企业使命刷新、商业模式的差异化、盈利模式的护城河、重新定义战略（动态升级）。其中重新定义战略进行动态升级有很多方式，例如产品战略（美的从主打白色家电转到小家电再转到主打厨房家电）、产业战略（恒瑞从抗肿瘤药到麻醉类用药、造影剂、特色输液，再到心血管药），平台化战略（小米从发展智能手机到发展智能硬件再到智能终端），生态圈战略（阿里主打大电商、大金融、大数据、大文化而苹果主打核心生态），多元化战略（复星主打健康，快乐，富足）。

公司治理与内部控制

公司的治理与内部控制主要在于四个方面：和谐的股权文化，其核心在于尊重和保护全体股东权益；优化公司治理结构，建立混合制、战略股东、机构董事、顾问独董；合理的治理模式，采用A/B制、合伙人制、MBO、项目合伙人制；决策透明、合规运作、有效约束；信息披露规范，做到及时、准确、完整。

核心团队与组织文化

核心团队与组织文化可以通过以下几方面进行：狼性文化并持续创新，例如科技公司（FAANG、HAT，TMD）以及恒瑞、海康、海天等；强大决策力的董事会，例如伊利股份、格力电器、复星控股；长效的股权激励机制，例如万科、永辉超市、华为所采取的激励机制；稳定的接班人计划；随需而变的组织变革以及企业文化不断迭代。

财务绩效与资本运作

财务绩效与资本运作可以从三方面进行：稳健的财务文化，娴熟的资本运作和并购重组。稳健的财务文化可以通过精益财务管理，进行成本集约管理、合理融资杠杆、良好的资本回报、控制现金流；强化预期管理，注重盈利预期管理 提升财报信息质量；采取适合的股利政策，适度股本扩张、分红符合战略需求、适时回购。娴熟的资本运作同样分为内涵式和外延式（内涵式包括私募融资、IPO上市、PIPE引进战投（混合制）、内部业务重组、分拆上市、（多板上市、转板上市）：阿里、海尔（德国D股）、华泰（英国GDR）；外延式包括战略联盟、战略投资、并购重组（并购基金、夹层基金）、创投投资：腾讯）。并购重组则包括战略选择、尽职调查、交易方案、融资安排、监管环境、重组整合、协同融合、风险管理等。

R管理与资本品牌

5R管理分别代表的含义以及相关例子如下：

资本市场品牌形象建设可以通过质量文化、社会责任、企业声誉、入选证券指数入手，其中企业声誉包括：最佳董秘、创新企业、最佳企业家、最佳雇主、亚洲企业公司治理等。

灵活的市值管理工具

在市值高估时期可以通过再融资、并购、资产分拆、减持、送转（股利政策，案例：茅台、京东方）；在市值低估时期可以通过增持、回购、资产注入、股权激励、转板、私有化；还有其他灵活的管理工具例如被做空的防御策略（浑水、香椽、中能兴业；复星、安踏）；被举牌的防御策略（长园、万科、爱建、新华百货；振兴生化）；针对“激进投资者”的防御策略。

3.2 市值管理的动因

市值管理的可以给公司带来两方面的好处，实利和虚名。实利包括并购溢价，高价增发，抵押融资，定增保价等，虚名包括综合实力，行业地位，地方排名，银行授信等。两种好处皆可成为进行市值管理的动因，进一步延伸出市值管理的诉求：一是让市值涨上去，二是别让市值跌下来。进而形成了市值管理的的行为特色：二级性、临时性、近利性、灰色性以及大股东味。

3.3 市值管理的含义与作用

进行市值管理是实现市场融资功能的基础，开展市场创新的前提，帮助上市公司成为资本市场的新标杆，衡量上市公司综合竞争能力，同时也是对经营层绩效考核的新标杆，可以判断收购与反收购能力强弱，综合评估上市公司融资授信能力，统计所有投资者财富实力。原创：千际投行 编辑：孙广军

第四章 市值管理的模式

4.1 券商市值管理模式：盘活存量

以下是券商开展市值管理的6种方式，共同点是帮助上市公司股东盘活存量市值，从而获得一定的佣金收入或利息收入。

图 券商市值管理方式

资料来源：资产信息网 千际投行

4.2 大宗交易商市值管理模式：拉升股价

近几年来较多民营上市公司的创始股东或PE机构存在较大的减持套现冲动，以获得一定的现金以改善生活或兑现投资收益。为了减轻二级市场直接减持造成的公司股价的冲击，减持方一般都通过大宗交易来实现减持，二级市场减持需求巨大，大宗交易商的市值管理业务由此兴起。

4.3 私募基金市值管理模式：联合坐庄

私募基金市值管理的基本做法是，先跟上市公司大股东或上市公司的管理层谈好联合坐庄计划，这其中包括双方的出资金额、收益分成比例、上市公司配合出利好等；然后庄家在二级市场上打压吸筹，上市公司配合出利空消息；吸筹到控盘程度后开始拉升股票，上市公司配合出利好，如年报业绩大幅预增、高比例送转股、对外并购大手笔、优质资产注入、核心员工股权激励方案推出、新产品、新技术重大突破等，同时私募通过关系不断的通过分析师出推荐买入报告，不断的在各种媒体上宣讲该公司的成长故事和投资价值，将股价不断推升。最后在市场一遍看好中逐步出货了结。

4.4 财经公关商市值管理模式：价值营销

IPO阶段的财经公关服务的知识含量不高，因此，行业进入门槛低、竞争较为激烈，但IPO火热时均能活得较好。由于IPO已暂停一年多时间，主要依赖于IPO的财经公关公司多数无事可做，于是纷纷将眼光转向了已上市公司的公司。其提供的服务内容仍然是传统的财经公关服务，如向上市公司提供媒体关系管理服务和投资者关系管理服务。经历过IPO的上市公司学习能力很强，在IPO过程中学习了如何与媒体和投资者打交道，因此，财经公关公司的市值业务在上市公司中推广难度较大。

4.5 管理咨询公司市值管理模式：产业整合

管理咨询公司给上市公司提供的市值管理咨询服务的基本内容是，在传统的给上市公司拟订产业发展战略的同时，也给上市公司拟订借助资本市场的并购重组和产业整合战略，以期帮助上市公司通过外延式增长做大业绩，从而提升上市公司市值。

4.6 其他公司市值管理模式：系统视角

上市公司市值管理是指上市公司基于公司市值信号，采取多种科学、有效和合规的价值经营手段，达到公司价值创造的最大化、价值实现和价值经营的最优化的战略管理行为。其中，价值创造是基础，价值实现是手段，价值经营是杠杆。上市公司的一切经营活动均应导向公司市值的增长，目的是促进上市公司市值的可持续增长为目标和目的。原创：千际投行 编辑：孙广军

第五章 银行的市值管理

5.1 发展阶段

5.2 横向对比

图 在相同盈利水平下，中资银行估值显著低于欧美银行

图 在盈利与香港银行相似情况下，中资银行估值显著持续低于香港银行

资料来源：资产信息网 千际投行

普遍低于1倍的市净率导致银行定增变得困难，银行估值过低导致发行可转债的再融资方式的难度增加，再加上市净率过低的银行可通过配股方式再融资，但不受中小股东欢迎，使得低估值导致上市银行的股权再融资受到影响。原创：千际投行 编辑：孙广军

第六章 未来展望

展望中国市值管理的未来，可以预见的是，它将在资本市场的健康发展中扮演更加关键的角色。随着中国经济的持续增长和资本市场的日益成熟，市值管理的重要性日益凸显。未来的市值管理将更加注重合规性、透明度和创新，以应对当前面临的挑战。

首先，预计会有更明确和统一的市值管理定义和标准的出现。监管机构可能会制定更详细的指导方针和操作框架，以指导市值管理的实践，并减少灰色地带。这些标准和指导方针将有助于上市公司合法有效地进行市值管理，同时避免操纵市场的行为。

其次，透明度将成为市值管理的核心。上市公司将被鼓励或要求进行更全面和及时的信息披露，以保证投资者和市场的知情权。这种透明度的提升将有助于增强市场信心，减少市场操纵和内幕交易的机会。

第三，随着技术的进步，特别是大数据和人工智能的应用，市值管理将变得更加科学和精细。技术的应用不仅能帮助公司更准确地评估其市值，还能帮助监管机构更有效地识别和打击市场操纵行为。

最后，市值管理的未来发展可能会与企业社会责任和可持续发展战略更紧密结合。公司将被鼓励采取长期、负责任的市值管理策略，不仅关注股价短期表现，而且注重公司的长期健康和社会影响。

千际投行认为，未来的市值管理将更加规范、透明和高效，有助于推动中国资本市场的健康发展和企业的可持续增长。通过这些措施，市值管理将成为推动中国经济现代化和国际化的重要力量。

作者：千际投行

封面：Generated by AI