21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

上市公司股份变动信息披露要求，长期存在一大模糊地带：投资者及其一致行动人持股达到5%后，所持股份比例每增加或者减少1%，应当及时信披；每增加或者减少5%，应当报告与公告，并且在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

5%和1%，如何定义？究竟是按照持股比例达到5%或1%的“刻度说”，还是持股比例增减量达到5%或1%的“幅度说”，市场人士各执一词。

某券商保代告诉21世纪经济报道记者，由于没有明确规范，上市公司股东往往选择对自己更为有利的标准，甚至在不同情况下选用不同标准，导致实际执行较为混乱。

如今，这一混乱情况即将不复存在。

日前，证监会就《证券期货法律适用意见——<上市公司收购管理办法>第十三条、第十四条的适用意见(征求意见稿)》（以下简称“《法律适用意见》”）面向社会公开征求意见，将上述问题执行标准统一调整为“刻度”标准，即“触及5%或1%及其整数倍”。

受访人士认为，该标准的统一意义显著，一方面，使得计算违规比例相对清楚，便于监管执法和投资者理解；另一方面，“刻度说”与香港市场标准相统一，有利于与国际资本市场更好对接。

与此同时，在受访人士看来，并购调整开局良好，但制度建设任重道远，仍存多项待完善之处。比如，受自然人控股股东每年减持不得超过25%所限，民企若想变更控股股东迟迟无法如愿。

上市公司并购立规矩

根据上市公司收购规则，投资者持股变动达到5%时须暂停交易、公开披露，其目的是对收购进行预警、平衡各方利益。

《证券法》《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）规定，投资者及其一致行动人持股达到5%后，其所持股份比例每增加或者减少5%，应当报告与公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

长期以来，对前述要求存在“刻度”、“幅度”两种理解。

“刻度说”认为，持股比例达到5%及其整数倍时（如10%、15%、20%、25%、30%等），暂停交易并披露；“幅度说”认为，持股比例增减量达到5%时（如6%增至 11%、12%减至7%），暂停交易并披露。

2019年《证券法》修订时又增加了投资者及其一致行动人持股达到5%后，每增加或者减少1%应当披露的要求，对此，同样也存在上述“刻度”、“幅度”两种理解。

根据受访保代透露，“刻度”、“幅度”标准本质上并无优劣之分，但两种理解同时存在，既不便于投资者理解和操作，又使得上市公司股东站在自己立场上倾向性选择。

该保代举例道，某上市公司国企大股东持股16%，民企二股东持股12%，二股东想要增持到17%，增持幅度为5%。如果按照“幅度说”，增持完成后信披即可；倘若采用“刻度说”，则必须在增持至15%时进行披露，然后再增持剩余的2%。

民企二股东清楚，国企股东不愿失去控股权，如若自己在增持至15%时进行信披，大股东势必将启动增持，股价随之抬升，自己增持剩余2%股份的成本也将增加；而其若在增持至17%后一次性信披，增持成本则相对较小。

彼时，深谙“幅度说”、“制度说”之差异的民企二股东，会在投行保代的帮助下采用“幅度说”，以较低成本完成增持。

另外一些情况下，于计划增持的股东而言，“刻度说”较“幅度说”增持成本更低，“刻度说”也便成为该股东的采用标准。

除统一采用“刻度说”外，在受访人士看来，此番《法律适用意见》还有两点调整值得重点关注。

一方面，《收购办法》中有关“达到（或者超过）一个上市公司已发行股份的5%”的表述，明确为触及（或者跨越）5%。这一调整避免对“达到”仅理解为比例升至5%、而忽略比例降至5%的情形。

另一方面，明确投资者持股比例被动触及刻度时无需履行披露和限售义务。

对于上市公司股本发生变化导致投资者持股变动的，如上市公司增发股份、减少股本、或可转债持有人转股等，考虑到该种情形下投资者的持股变动属于被动变化，从平衡投资者披露成本和控制权市场透明度的角度，明确该情况下投资者无需履行披露和限售义务，由上市公司就因股本变化导致的投资者持股变动进行公告。

并购制度建设任重道远

受访人士普遍认为，此番上市公司并购相关调整意义显著。

清华大学五道口金融学院副院长田轩认为，此番修改将有利于减少实践中投资者无意违规的情形，也有利于市场快速掌握重要股东的持股信息，更能体现收购预警意义。

具体来说，更加明确了刻度标准之后，计算违规比例相对清楚，监管执法也较为简单。更加利于投资者掌握上市公司持股变动情况，简单明了地为投资者提供决策信息。同时，“刻度”标准与A+H股、沪港通、沪伦通等有效衔接，更加利于与国际资本市场对接，进一步推进对外开放。

不过，也有受访人士认为，并购制度调整虽然开局良好，但仍存在诸多待完善之处。

某券商并购业务负责人表示，上市公司并购中交易双方存在两大困扰，需要调整协议转让相关规定。

一方面，根据《证券法》，由自然人控股的上市公司，实控人每年减持比例不得超过所持股票的25%。

这一规定旨在防止实控人减持套现，损害投资者利益，但也对控股权转让带来误伤。

在协议转让的情况下，股价一般不会发生大幅波动，如果新股东信用更高反而会带来股价的提升，股民利益不会受损。

然而，由于25%的减持限制，新股东只能每年受让一点点，从其开始收购到收购完成获得控股权，可能需要三四年。

由于取得控股权时间过长，一些股东放弃收购，另一些股东则在缓慢推进收购进程中苦于没有控股权而话语权受限。

另一方面，根据沪深交易所最新规定，协议转让价格不得低于前一交易日的九折。这一规定的确能够防止“送钱式收购”，但也为正常收购增添了困难。

由于协议转让价格需要股权转让双方反复沟通，需要较长时间才能议定。实践过程中，转让价格谈好，临近签合同股价上涨，事先议定的转让价高于前一交易日九折，导致转让无法进行的情况并不少见。

上述并购业务负责人建议，为了并购业务的顺利推进，在协议转让、不损害广大中小投资者利益的情况下，调整“自然人实控人每年股份减持不得超25%”和“协议转让价格不低于前一交易日九折”的相关规定。

中国人民大学法学院教授刘俊海认为，应当谨防滥用反收购措施，并将“敌意收购”、“恶意收购”等用词调整为“非合意收购”。

他表示，有些上市公司实控人为了将控制权牢牢掌握在自己手中，滥用反收购措施。比如，某上市公司规定，董事会成员必须在公司工作20年以上，这意味着董事会成员只能是实控人的“自家人”。此种情况下，董事会容易成为实控人的“一言堂”。

他同时指出，对于未得到上市公司董事会认可的收购，上市公司往往将其称之为“敌意收购”或“恶意收购”。然而，此种收购方式有助于倒逼上市公司管理层勤勉尽责，对广大中小投资者而言非但无害而且往往有利，将其称之为“敌意收购”、“恶意收购”是污名化，应当调整为“非合意收购”。

在广西大学副校长、南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，应当进一步明确收购过程中的相关定义和标准，以减少执行过程中的模糊地带。加强对收购方资金来源的监管，防止洗钱、恐怖主义资金等不法资金进入资本市场。

田利辉同时建议加强对收购过程的监管。例如，可以规定在特定情况下，如涉及大额资金流动或大量股份转让时，需经过监管部门的事先批准或备案。同时增加对收购后公司治理结构的监管要求，以确保被收购公司的长期稳定发展。