21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

年关将近，资本市场利好政策持续释放。

1月29日起，限售股出借全面暂停。政策频频利好之下，A股为何迟迟不见企稳？市场热议的救市，可以采取哪些非常手段？呼声高涨的平准基金，入场时机成熟了吗？强调投融资动态平衡的当下，IPO节奏怎样把握？市场热议的退市制度和减持制度，又应如何完善？

针对以上市场关注的话题，21世纪经济报道记者与清华大学五道口金融学院副院长田轩展开了对话。

政策稳定性是关键

21世纪：为了提振资本市场，近期利好政策频频出台。例如1月28日以来，证监会全面暂停限售股出借，国务院要求各地政府实地走访上市公司解难题等。不过A股却仍然飘绿。目前市场对利好政策是不是失去了敏感性？

田轩：近期股市震荡背后，核心问题还是对经济和股市的预期不稳、信心不足。而信心的修复是一个长期的过程，不是依靠几个政策的出台就能彻底完成的。这也是当前政策利好频出与市场反应之间呈现出一定“温差”的根本原因。从中长期看，解决信心不足的“治本”之策，一是要靠改革，二是要靠政策的稳定性。

从改革方面看，A股当前出现的一系列问题，是一些体制机制障碍长期累积的结果。比如发行制度、交易制度、退市制度、上市公司治理机制等。注册制的全面铺开，开启了中国资本市场生态重塑的大幕，应尽快利用当前市场估值低、调整成本低的时间窗口，加快推出一系列与“市场化、法治化和国际化”标准相匹配的资本市场基础制度层面的改革，为A股市场的“长牛”“健康牛”打下基础。

其次，相关学术研究表明，对于企业家决策影响比较大的，其实不完全是政策本身，而是政策的不确定性。股市作为经济的晴雨表，对政策不确定性则更加敏感。背后的逻辑是，因为不确定政策的走向，市场参与者普遍会持观望态度，呈现出较高水平的风险偏好，即便出现了短暂回调，也都是短线资金的博弈，无法对大盘起到整体回托作用。反观我们近年来一些行业调整中出现的问题，基本上都是由于政策缺乏稳定性导致的。未来，建议将市场化思维更多、更好地融入改革过程中，通过建立完善法制化、程序化、市场化的政策执行体系，在尊重市场在资源配置中决定性作用的前提下，让市场各方尽快归其位、司其职。让市场参与者在相对中性的环境中充分竞争、释放活力。

救市非常手段

21世纪：提振A股，政策出了不少，上证指数仍反复低位震荡。让A股回到3000点以上，需要采取哪些应急措施？

田轩：从短期看，最有效的提振市场信心的举措就是引导大量场外资金进场。从这个角度看，非常规手段有：推出平准基金、暂停新股发行、暂停或取消征收印花税等。

但值得注意的是，这些短期手段只能在市场异常波动无法依靠自身力量完成修复的罕见和极端情况下，起到暂时的“治标”作用，在使用上需要非常谨慎。

资本市场的“治本”举措，还是应该通过优化完善资本市场基础制度、强化上市公司治理来解决。

首先，在市场功能方面，在入口端，要全面实行注册制并提速推进资本市场基础制度的配套性改革，通过以市场为主导的“开源”手段，通畅以风险投资为代表的早期资本的退出机制，进一步促进专业机构投资者积极培育企业的创新能力，提升企业的价值创造，实现向高质量发展转型。

在出口端，应从严监管，继续完善强制退市标准，优化退市流程环节，重视退市配套机制，让资本市场实现正常的“优胜劣汰”与“新陈代谢”，使稀缺的资源真正配置到最优质的资产上。

其次，在多层次资本市场的包容性方面，要通过推动区域性股权市场建设，加快建立多层次资本市场，提升为中小微企业融资服务的质量；加快吸引境外合格机构投资者入市，帮助企业降低融资成本和提升公司治理水平。以竞争促改革发展，引活水为创新赋能。

此外，还要进一步细化投资者适当性管理，大力发展机构投资者，推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金入市，引导个人投资者可以通过公募基金、资产管理计划等方式参与资本市场的投资之中。在保护投资者的同时，让“更耐心”的金融市场运行得更高效，从而更有效地激励创新企业进行研发活动，提高上市公司真正的“含金量”。

更重要的，还是要构建一整套助力提高上市公司质量的组合拳。这也是资本市场能否发挥好“晴雨表”功能的关键。对此，应通过内外兼修、以内为主的方式，在《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》的纲领指引下，通过一系列围绕提升公司治理水平细则的实施，扎实上市公司发展根基、拓展上市公司发展活力，为经济高质量转型升级提供坚实支撑。

从外部来说，监管层要坚守“建制度、不干预、零容忍”的方针，在进一步优化融资供给的同时，为市场进出通道把好关，处理好政府和市场的关系。对于资本市场违法违规行为，继续推进《刑法》与《证券法》的联动修订，提高资本市场违法的入刑比例和刑期上限，提升行政处罚力度。从内部来讲，上市公司应对症下药，通过聚焦主营业务、切实提升治理水平、强化创新能力，以更主动的作为加紧修炼“内功”。

此外，与海外成熟资本市场相比，无论是在二级股票市场，还是一级资本市场和创投市场，中国投资人所体现出来的结构性“散户”特征，是不争的事实（我国资本市场散户约占投资者总数的95%，交易量也占到总交易量的80%以上）。针对我国资本市场散户仍是市场参与主体的这一特征，从短期看，应该呵护好资本市场的主力，加强中小投资者保护。一是完善我国的集体诉讼制度，降低中小投资者参与集体诉讼的条件和成本。二是在资本市场设立举报人制度，针对财务造假、欺诈发行、内幕交易等资本市场违法违规行为，鼓励资本市场内部人举报。

平准基金已到入场时

21世纪：出台平准基金，是目前呼声最大的救市措施之一。你认为，平准基金现在出台即可，还是可以再等一等？

田轩：平准基金作为一种非常规的手段，其入市的时间和资金规模，需要进行严格准确的评估。目前，在大盘持续下行的过程中，市场量能得到释放， A股整体处于估值的低点，基本具备平准基金入场的基础条件。

21世纪：推出平准基金，需要注意什么？

田轩：从资金规模看，按照历史上相关操作的经验，平准基金的合理规模，大概是在市场总市值的3%至6%之间。按照近期A股最低市值约73万亿元来看，此轮平准基金的规模至少应该为2万亿元人民币。蓝筹股、高分红股票和新兴产业股票以及债券和ETF是平准基金优选的买入标的，它们具有较强的抗风险能力、稳定的现金流或是高成长性，与平准基金维护市场稳定性、拉动市场信心恢复的功能是匹配的。等市场企稳、市场自我修复功能重新建立之后，平准基金应尽快择机退出。

21世纪：平准基金是否可能存在副作用？怎么避免？

田轩：平准基金是一种在市场无法完成自我修复功能的时候，政府采取的一种非常规救市手段，对其使用不当，最大的副作用是可能造成道德风险以及对于市场价格形成正常机制的破坏。从道德风险看，如果信息披露和监管不当，可能会造成操纵市场、内幕交易等不公平竞争、加剧市场潜在风险的情况；从价格机制上看，若平准基金干预时间过长，有可能扭曲市场价格的形成机制，使得市场无法有效反映真实的供需关系。从而影响市场的价格发现效率。

从短期看，一是对平准基金入市时点要谨慎评估，二是在其入市之后的信息披露监管，一定要从严进行。最重要的，平准基金绝不能是孤注一掷的“猛药”，它需要同步配合资本市场的改革、整个经济基本面信心的修复来进行。也就是说，使用平准基金托举市场，托举之后的市场，应该怎么办？将会如何走？这个问题才是最重要的。 

暂停IPO是“双刃剑”

21世纪：IPO节奏阶段性收紧已有5个多月。有人呼吁不要过度人为干预，可以适当提速；有人建议继续缓一缓，乃至停一停。你同意哪一观点，为什么？

田轩：从二级市场的角度看，暂停IPO能够在一定程度上让市场休养生息、调整节奏，从而起到一定修复作用。但是我们不能忽视暂停IPO对于一级市场造成的影响。IPO暂停会导致创业投资机构退出的受阻，从而传导形成整个创新产业特别是其中的中小企业融资端的压力。因此，暂停IPO其实是一把双刃剑，需要谨慎评估对于当下时点的获益和伤害，两者相较取其轻来做决策。

21世纪：IPO过度降速是否会带来系列连锁反应，有何潜在风险？

田轩：一方面，对于一级市场造成连锁不利影响。IPO暂停会导致创业投资机构退出的受阻，从而传导形成整个创新产业特别是其中的中小企业融资端的压力。

另一方面，是市场化改革的倒退。IPO发行节奏的行政化，是A股市场30多年来的一个顽疾。

34年来，A股被监管机构行政叫停的IPO就出现了9次，平均三年一次。最长的一次出现在2012年10月至2014年1月，15个月，IPO发行颗粒无收。事实证明，来自监管部门行政手段的过度保护，并没有给A股市场太多的成长助力，相反还助长出了一些寄生于道德风险下的畸形生态。对待资本市场，我们习惯于把企业上市当作一种资源供给，偏重于市场融资功能的发挥，却忽视了投资功能的保护。暂停IPO ，似乎是为了让投资者免遭重大损失，但实际上却是人为地阻断市场优胜劣汰的市场化机制。

21世纪：当市场具备哪些特征时，IPO可以适当提速？

田轩：IPO作为市场的发行入口端，其速度和节奏应该是与市场出口端，也就是退市端相匹配。目前来看，相比于近年来我国每年几百家的新上市企业，我国每年退市企业不到100家，显然还没有形成一个正常的、健康的、平衡的优胜劣汰的循环机制。一旦退市企业和新上市企业在数量上呈现出平衡态势，出口端和入口端可以在速度和节奏上进行对应调整。

强制退市标准仍显温和

21世纪：资本市场的良好发展，在把好IPO入口关的同时，也需要控制好退市出口关。如何看待当前的退市制度，有何提升空间？

田轩：目前我国资本市场与成熟市场仍有一定差距，主要在于强制退市标准仍显温和，退市执行力度不够，流程仍需简化。企业规避退市仍存空间，在实操中通过重整、控制权变更等“保壳”操作不断，导致事实上真正退市的企业依旧不多。退市程序衔接不畅、与退市公司生产经营现状不匹配、退市公司持续监管机制不完善等重点问题突出。对此，应继续丰富强制退市标准，优化退市流程环节，重视退市配套机制，加强退市监管力度，避免投资者“踩雷”。

首先，要进一步完善强制退市标准。定量定性标准相结合，增加交易所必要的自由裁量权，为不同层级的上市企业设定相应的退市标准，加强退市标准的可执行性；丰富并细化规范类退市指标，明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，增加财务操作“保壳”难度，引入会计师事务所对“摘帽”公司后续经营及盈利水平持续考核等。

其次，需要进一步优化退市流程环节。明确退市流程的时间节点，加大退市的执行力度，进一步压缩功能重叠的退市环节，落实强制退市机制，强化交易所一线监管职能，防止公司“停而不退”。

再次，要更加重视退市配套机制。完善退市配套措施和相应的转板机制，以北交所转板机制为枢纽，加快多层次资本市场转板通道建设，拓宽企业融资渠道，畅通企业退市的后续融资通道。

最后，要进一步加强退市监管力度。出台发行后续配套的追责和处罚机制并严格执行，加强各部门联动机制，严厉打击欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，提高处罚力度。进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。 

减持规定需注意保护科创中小企业

21世纪：减持新规实施后，大批上市公司不再符合减持规定。对此，有声音建议适当放松减持限制，给予VC/PE更多退出机会；也有声音建议加大减持限制力度。你如何看待当前的减持力度？减持规定可以如何优化？

田轩：“减持新规”再度收紧了对于空头力量的管控红线，从政策内容和力度上看，此次减持新规与此前的多次调整相比，覆盖面更广、力度更大、颗粒度更细：首次将减持与分红挂钩，从此破发、破净与现金分红达标，成为严控控股股东、实际控制人减持的三道“红线”。这在引导市场恢复供需平衡的同时，更好地保护投资者利益和信心。从政策效果上看，减持新规堪称“A股史上最严减持规定”，加之相关后续出台的政策，效果立竿见影。截至政策出台3个月内，已有200多家上市公司重要股东提前终止减持、承诺不减持或自愿延长限售期，上市公司“关键少数”减持规模明显下降，有助于提振市场信心，进一步引导上市公司回归长期发展、回馈股东的经营理念，促进市场价值投资理念的形成。

从具体实施情况看，减持新规还有不少可以优化的空间。比如对于不同类型、不同发展阶段企业的分层分类精准施策。以科创中小企业为例，由于创新本身的时间长、不确定性大、失败率高的特性，创业投资机构的进入本身的投入并不一定在每一个项目都能取得正向回报，如果再叠加严苛规则的退出限制，会在一定程度上削弱创业投资等对于创新活动的投入动力，从而传导形成科创中小企业一定的融资压力。