南方财经全媒体记者 周蕊 向秀芳 纽约报道

走进纽交所，直击华尔街。

在探讨美国经济衰退的预测指标时，美债“收益率曲线倒挂”这一概念经常被提及。尽管对许多人来说可能比较复杂，但这种现象在经济学家和金融分析师中却是一个重要且被广泛研究的话题。简而言之，当短期债券的收益率高于长期债券的收益率时，美债收益率曲线便被视为倒挂，这在美国经济的研究史上常被视为一个经济衰退的前兆。

那么，作为经济衰退先行指标，美债收益率曲线已经倒挂多时，经济衰退为何没有随之而来？2023年美国经济获得消费板块有力支撑，2024年消费者支出是否会保持强劲？在华尔街越来越认同“2024年美国经济将软着陆”的观点时，被誉为“收益率曲线预测之父”的著名经济学家、杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）为何认为美国经济衰退风险尚未解除？

近日，《直击华尔街》栏目邀请到坎贝尔·哈维教授来谈谈美债收益率曲线倒挂背后的影响及其对美国经济形势和美联储货币政策走向的最新研判。

今年底美国人储蓄可能将耗尽

南方财经：你是否可以用一个关键词来简单总结2023年美国经济的整体表现，考虑到包括GDP增长、就业和通货膨胀等因素？

Campbell Harvey：我想到的是一个英文词组propped up，意思是“支撑”。我想要表达的是，2023年是一个增长相对较慢的年份，除了一个非常重要的领域，那就是消费领域。消费占美国GDP的70%，在一些经济学家看来2023年消费领域出奇地坚韧。但对我来说，这一点并不令人惊讶，因为有以下两个原因：第一个因素是由于新冠疫情封锁导致的积压需求，即消费者在那段时间没有支出，支出需求被推迟，然后当我们回归正常时，支出大幅增加；2023年发生了很多事情，另一个同样重要的因素是，在新冠疫情期间强劲的政府支出让美国消费者获得大量经济扶持，推动了他们的储蓄增长。疫情结束后，我们看到这些储蓄的减少。而这曾支持了我们看到的消费领域的增长。从GDP的其他方面来看，情况没有那么乐观，投资支出就是一个很好的例子。

南方财经：你提到消费支出非常强劲，那么你如何看待科技领域？我们看到大型科技股去年表现出色。

Campbell Harvey：以一种更为谨慎的方式来说，我们讨论的是七只表现出众的科技巨头股票，是它们推动了美国股市的上涨，但如果更广泛地去看待科技领域，实际上有很多科技公司进行了裁员。因此，尽管某些科技巨头的股票表现良好，但这并不直接反映在GDP中。但是如果看消费者板块，消费者在疫情期间积压了需求，再加上政府的补贴计划，使得消费者在2023年支出上保持强劲。但是美国投资支出则保持不变甚至呈负增长。但总的来说，美国还有处于非常有利的地位，因为从技术创新的角度来看，美国是领先者，这一点是毫无争议的。再有就是，如果考虑到现在的人工智能或去中心化金融(decentralized finance)等创新，美国有很好的机会来拥抱这一系列科技革命，这些都是颠覆性的技术创新。当然，可能会有一些黑天鹅事件，比如这些创新技术可能会受到美国监管环境的制约，然后这些创新的速度会被减缓，甚至导致一些公司选择离开美国。所以如果你说考虑到某些大型科技股的优异表现，使美国在科技上处于有利地位，我同意这一观点。

南方财经：很多美国政府疫情期间的补助支持项目已经结束，你认为强劲的消费者支出会持续到2024年吗？

Campbell Harvey：我认为不会，目前很难准确地预测美国消费者的储蓄何时会耗尽，我认为可能会在2024年底。其实在2023年底或2024年初已经出现了苗头。但有很多领先指标可以用来预判评估消费者储蓄何时会出现严重不足的情况。我比较关注的是信用卡欠款、汽车贷款和一般消费者贷款这些数据的逾期情况。以信用卡贷款为例，如果逾期或不支付信用卡的最低还款额，那意味着需要支付的利息可能将高达20%。如果这种情况发生，那这可能意味着人们真的没有储蓄来支付偿还。我们已经看到信用卡和汽车贷款的逾期数据上升，所以我认为这可能表明美国消费者可能已经接近储蓄耗尽的终点。

美联储及早降息或能避免“硬着陆”

南方财经：你对2024年全球经济和特别是美国经济前景有什么预测？哪些因素影响了你的预测情况？

Campbell Harvey：投资支出已经很疲软，甚至出现负增长。正如我所说，消费支出可能很快就会枯竭。还有其他因素在影响市场环境，比如学生贷款（疫情期间美国联邦政府暂停了由其提供的联邦学生贷款的还款和利率积累，以减轻借款人经济压力，这一政策于2023年结束），这导致从2023年10月开始，数千万人突然间需要重新开始偿还他们的学生贷款，在经济中的影响将会很快体现出来。

另一个微妙的因素是信贷条件：现在的情况是这样的，利率已经超过了5%。人们通过投资货币基金可以获得超过5%的回报，而银行的储蓄账户利率远低于1%，在大型银行储户利率甚至只有0.02%。这意味着什么呢？这意味着美国民众可能会取出他们的储蓄并投资于货币市场，而这样做就会将资金从银行系统中抽出，而这些资金本来可以用于银行向公司提供贷款。这一系列连锁效应将导致信贷紧缩。我们可能会在2024年看到这种情况，这种情况具有滞后性。

最后一个制约因素部分是结构性问题，即商业房地产情况。在主要美国城市，（办公楼）空置率非常高，这是由于远程办公造成的。这也是我所说的结构性差异，即越来越多的人开始彻底在家工作。这意味着许多商业地产贷款将需要重新协商，这将对美国的经济增长产生压力。

然后是全球范围内的经济前景，我认为很显然全球增长受到美国增长的强烈影响，但美国并不是世界上唯一的经济体。因此如果我们分开看不同地区，欧洲的增长将相对迟缓，受到地缘政治风险等其他风险的影响。同时，我们还看到中国的增长放缓。我认为分析增长放缓是很重要的。通常情况下，我们会看到新兴市场在早期经济增长强劲，然后增长放缓。这也曾经是我们在美国看到的情况。美国曾经是新兴市场，但一旦市场环境成熟，人口出生率就会减缓。我认为我们在中国也看到了类似这种情况，这确实会产生一些实质性的影响，因为中国经济中的国际贸易非常重要。这对美国来说又是另一个制约因素。我认为如果中国的增长率是10%而不是5%，对美国更有利，对世界更有利。因此，我认为我们需要重新调整我们的期望。长期保持10%的增长是不现实的，也是历史上前所未有的。

南方财经：目前市场共识是美国经济将“软着陆”，你的预测是如何？

Campbell Harvey：这是我对软着陆的定义：软着陆是低于平均增长的情况，它包括轻度衰退的可能性。美国曾经有过轻度衰退，比如2001年美国经济所经历的就是轻度衰退的情况。如果你看实际GDP年增长率，它从未为负数，只是增长非常缓慢。我认为目前的好消息是，美联储下定决心停止加息。这样一来美国经济有可能避免“硬着陆”式的衰退，而是经历“轻度衰退”或较低的增长。这一预测的前提是美联储能够尽早开始降低利率。

南方财经：你对美联储下一步货币政策有何预测？

Campbell Harvey：我在这个问题上一直有相当明确的见解，如果你关注我的社交媒体，可以看到我在过去几年里的观点。我坚信（而且我认为美联储也意识到了这一点），美联储加息的时间太晚了，当时通胀已经牢牢占据了上风，美联储反应迟缓。因此，后来他们不得不迅速采取行动，但我也认为美联储加息太过激进了。实际上，他们不需要将利率提高到目前的水平，2023年的所有加息都是不必要的。我的观点是，为了让经济回到应该的位置，美联储需要大幅削减利率。我希望在2024年底之前看到的利率在3%到3.5%的范围内，这也是一开始美联储应该停下来的地方。

美联储造成了“自我伤害”

南方财经：在最近接受媒体采访时，你提到衰退是一种“自我造成的伤害”，能否详细解释一下？

Campbell Harvey：这与美联储利率政策有关。我认为联邦基金利率超过5%是毫无根据的，美联储提出的原因是通胀超过3%，但这是基于对通胀的根本性误读。通胀有许多组成部分，最重要的组成部分是住房租金和房屋价格等住房相关费用，占通胀的35%。这一数字的计算方式基于过去发生的情况的平均值。

然而，如果看看近期的数据就会发现，在最新的通胀数据中，住房相关费用的年度增长率为6.2%，但这与房价和租金的年度增长率完全脱节。根据年度租金调查，年度租金呈负增长，不是正6.2%，而是负2%左右。问题在于，构成美国消费者物价指数CPI的数据过时了，它是基于去年发生的通胀情况计算的。

政策制定者应该根据实时数据和未来预期来制定重要政策，而不是去年的数据。例如，如果我们对这个6.2%的数字进行调整，将其更改为更符合当今情况的数字，比如2%（我认为这个数字也太高了），那么这样计算通胀率就是1.8%，而且整整一年都是这种情况。这就是为什么我说不能用通胀的借口继续提高利率，这是一种美联储“自我造成的伤害”，与经济放缓、增长减缓等一切都有关，这些后果都是基于美联储对通胀数据错误的解读导致的。

气候投资不足和去全球化将阻碍2%通胀目标的实现

南方财经：如果美联储正在使用过时的数据进行决策，实际上会是一种风险。除了该风险之外，美国经济在2024年还面临哪些风险或挑战？

Campbell Harvey：是的，很多人认为美联储的存在是为了平滑经济周期。我持有不同的观点，因为上述观点会扰乱美联储的决策，有时甚至会导致经济出现非常不稳定的情况。（关于通胀的错误判断）是美联储使情况恶化而非改善的一个例子，但这并不是唯一的例子。我想详细谈一些可能会影响未来经济结构性的问题。

虽然我认为目前的通胀是1.8%，但实际上存在许多通胀上行压力，可能会在中期内将通胀率推高到2%以上。我想重点谈两个因素，但其实还有更多问题。其中之一是气候投资不足。科学界现在已经普遍认同这一观点，即我们在全球变暖方面走上了一条非常糟糕的道路，美国和其他国家没有进行足够的投资来减少碳排放。这就像债务一样，我们需要偿还这笔债务，这意味着某些事物的成本会变得更高。一个简单的例子是，假设所有石油生产国都必须支付碳排放成本，这将大幅提高石油价格。我可以看到未来会发生类似这样的事情，这是第一点。

第二个因素是去全球化，这也是通胀的原因之一。美国已经出现了一种更倾向于在美国境内生产的趋势，这减少了美国对某些国家的依赖，中国就是其中之一。这种趋势发展下去会导致美国国际贸易减少，另外美国境内生产会导致成本升高，而成本的上升是导致通胀的因素之一，因为这会降低经济的增长。这种去全球化的思路，以及气候投资不足，我认为会对经济增长和美联储实现长期2%的通胀目标带来一些阻力。

南方财经：去全球化对中国有何影响？ 你对2024年中国经济增长有何展望？ 你对中国经济前景持乐观还是悲观态度？

Campbell Harvey：我作为一名学者，我研究全球经济增长，这是我工作的一部分。中国从9%的增长降到5%的增长，这并不出乎意料，随着国家经济发展的越来越成熟，经济增长趋势趋同。所以我认为中国还有发展空间，5%的增长已是非常不错，美国会希望能够达到5%的增长，欧洲如果能够有5%的增长会欢呼雀跃，因为欧洲目前的增长率仅为1%。

但中国也面临一些挑战，理解这些挑战并制定相应计划是很有必要的。我们已经谈到了一些挑战，比如去全球化的趋势，但政府可以采取一些政策来减轻这种趋势的影响。也许当前政治氛围紧张，但未来并不需要总是如此。这个因素之外，还有一些中国结构性的因素，但这不仅仅是中国的问题，其他国家也有类似的阶段。人口增长率是一个因素，中国的独生子女政策将影响中期前景，生育率有所下降，但中国并不是唯一一个经历生育率下降的国家，美国也曾有过相似的情况，但美国通过移民来弥补生育率的下降，其他国家也采取了类似的做法。因此，我认为人口下降也是一个经济上的阻力，政策制定者应该考虑这一点。另外，如果一个国家存在地缘政治风险，这将影响人们投资的意愿。如果风险变高，意味着在该国投资的门槛上升。因为当投资者做出高风险的投资时，他们往往期待更高的回报率。同样，政策制定者可以采取措施来减轻一些风险。

最后，我要提到的一点，也是我在所有采访中反复提到的一点，那就是创新真的很重要，创新就像是增长的驱动力，美国在创新方面做得非常不错，那么，为什么美国在创新方面遥遥领先呢？再次强调，这不仅仅是对中国的建议，也是对任何国家的建议，国家需要制定政策来鼓励创新，让人们去发现新事物。虽然其中大多数创新可能都会失败没有产出结果，但你要寻找那些突破性的创新，它们能够真正推动着经济增长。我认为这非常重要，每个国家都需要发展那些鼓励创新的能力，这是增长的最佳途径。有趣的是，中国和美国面临着非常相似的人口结构问题，随着人口老龄化，经济中用于养老计划的资金是否充足并不明确。这就是为什么创新非常重要，中国需要保持5%的增长率，美国需要大幅提高他们的增长率。美国社会保障基金恐将于2033年耗尽，所以只有大约9年的时间，这是一项巨大的负债。我们需要增长，美国需要增长，中国也需要增长。

“收益率曲线倒挂”对预测衰退仍有效 

南方财经：你是研究“收益率曲线倒挂”的专家，历史上，美债收益率曲线倒挂被视为经济衰退的预测指标，你是否认为这一指标仍具有与过去相同的预测性质？因为我们都知道2023年收益率曲线已经倒挂很长时间，但衰退并没有随之而来。

Campbell Harvey：好的，这很重要。这是我1986年在芝加哥大学的博士论文。自从我的博士论文发表以来，八次倒挂收益率曲线预示了八次衰退，没有出现过失误。这是一个非常良好的记录。但最近这次，收益率曲线在2022年11月出现倒挂，10年期美国国债收益率减去3个月期美国国债收益率为负值，但在2023年没有发生衰退。

然而，这个指标的概念是，它是一个领先指标。如果我们看以往每次衰退的领先时间，这个时间点是不确定的，如果我们来看最近的四次经济衰退，“收益率曲线倒挂”领先时间是13个月。现在，时间上来看我们已经进入了第14个月，基本上还处于预测的平均时间内，因此说“收益率曲线倒挂”这个指标不再准确是为时过早的，因为根据平均值，它预测的将是2024年的衰退，我们现在刚刚进入2024年。另一件重要的事情是收益率曲线的斜率，或者说长期利率和短期利率之间的差异，这对经济增长具有预测性。所以，我们也许只是减速了，这种情况与模型也是一致的。

另外，你问该先行指标的预测性准确度是否会随时间减弱，这是一个非常深刻的问题，我思考了很多，实际上认为有一定的道理，让我简要解释一下这个道理，这与所谓“自我实现”的预言有关，鉴于这个指标非常有名，当人们发现“收益率曲线倒挂”的时候，会开始改变他们的行为。所以如果我是一家公司的负责人，在此时我可能不会进行重大投资，因为我想等一等看看经济是否出现衰退。而企业不进行投资会减少经济增长，当经济增长进一步下降，公司就会开始做更多的准备应对衰退，所以它就像是一种风险管理工具，让公司做好心理准备。“收益率曲线倒挂”的这种影响会使得经济增长减弱，但这种方式却也可避免经济直接进入衰退，所以可以将其看作是在准备就绪情况下平稳化的波动。做好了准备，公司就不必进行大规模的裁员甚至是破产，可以经受住风暴。

我确实相信该指标的可预测性发生了一些变化。顺便说一下，我实际上不希望发生衰退，所以如果我的模型出现错误信号，那是很好的，没有人想要衰退。