21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

新“国九条”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市场已经开始出现新变化。

有券商投行并购业务负责人告诉21世纪经济报道记者，4月12日并购重组新规发布后，已有多位小盘股相关负责人前来咨询并购问题，从语气可以感觉到，其溢价需求明显下降，不再“待价而沽”。新规出台以前，投行去找小盘股实控人，实控人“有出售意向，但一谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该并购业务负责人预计，今年“A吃A”业务将迎来春天。

根据多位投行人士透露，自从春节过后，并购重组市场活跃度明显提升。不过，市场活跃度提升并不等同于成交量增加。这与当前并购重组以产业并购为主相关，产业并购往往交易难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重组项目仅15个，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年并购市场火热时期同期50个以上的并购重组完成量差异悬殊。

不过，受访人士普遍认为，无需为短期并购重组成交数量不高而忧心，这是并购重组市场结构性调整的正常现象，从长期来看，是资本市场的良性生态转变。

小盘股不再“待价而沽”

新“国九条”的九条规定中，三条涉及并购重组，包括《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法（征求意见稿）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并购重组，是此番新“国九条”及其配套政策制度的关注重点之一。市场也对其反应快速。

有投行并购重组业务负责人告诉记者，新规发布没几天，即陆续有小盘股高管主动向其咨询并购重组相关问题，希望能够尽快找到合适买家。

并购重组新规发布前，这一现象该负责人难以想象，“以前是投行主动找小盘股公司谈，他们有意出售但溢价期待太高，20亿市值的公司却要40亿出手。新规发布后，明确感觉到，小盘股实控人的溢价期待值明显下降，出售积极性较过去大为提高。”

根据上述并购重组业务负责人介绍，此类态度大逆转的小盘股具有两大特点：一方面，市值不大，通常在20亿元左右；净利润不高，多数在七八千万乃至三五十万；另一方面，公司市值与利润有限，但整体质地尚可，未被ST，4月12日并购重组新规出台前基本不存在退市风险。

此类小盘股实控人早已有意出售公司，但由于企业短期不存在退市风险，“壳”资源市场需求度较高，外加受大盘影响股价太低，实控人对成交价格的要求普遍偏高。然而，并购重组新规的出台给其“泼一盆冷水”——退市概率增大，严打违规“保壳”。这意味着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制退市的风险提升。

受此影响，一些原本迟迟不肯出手、“待价而沽”的小盘股实控人着急了，主动找到券商投行，意欲尽快寻得买家。

随着更多小盘股实控人同意降低出售价格，多位投行相关负责人预计，今年“A吃A”业务活跃度与成交率有望双双提升。

活跃度高成交率低

根据受访人士透露，春节以后，并购重组市场活跃度已经明显提升。

一方面，愿意打折出售的卖方有所增多，有些过去将希望寄托于北交所的公司，意识到北交所上市希望渺茫后选择降价出售。

另一方面，随着经济的恢复，买方资金充沛度提升，购买实力增强，愿意以相对更高的价格购买。

不过，市场活跃度的提升并不等同于短期内实际成交量的增加。

根据一创投行董事总经理李兴刚分析，首要因素在于估值。受国际形势不确定性影响，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，部分标的公司经营业绩处于较低水平，无法正常体现价值，导致标的公司出售积极性降低。较为优质的标的仍考虑独立上市路径。相较于科创板、创业板上市公司估值倍数普遍较高的情况，并购重组标的估值偏低导致卖方没有充足的动力进行交易，买卖双方谈判难度大，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有谈判意愿但成交率不高。

其次，并购参与主体在综合运用资本运作手段、协同效应研判、相关合规要求、进行并购的人才储备等方面准备不足。在前期调研期间对双方磨合困难、经营理念、业务匹配程度、协同效应是否能覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的沟通信息差最终导致谈判瓦解。

再者，市场剧烈变化、标的公司经营不稳定也是导致并购未能实施的重要原因。

另据联储证券总裁助理尹中余分析，当前并购重组以产业并购为主，相较于跨界并购和“借壳上市”，产业并购交易往往更为谨慎，所需时间更长，从市场活跃度提升到实际成交需要较长时间，短短几个月难以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重组项目只有15个，为近十年以来新低；较去年同期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是差异悬殊；2015年-2019年，同期完成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访人士看来，并购市场成交量不高是资本市场并购重组结构性调整的正常现象。昔日看似较高的并购重组成交量，主要得益于跨界并购和“借壳上市”，二者虽然能够丰富并购重组交易体量，但对资本市场发展却具有副作用。如今，在跨界并购少之甚少后进一步严厉打击“借壳上市”，势必导致一段时间内并购重组成交量的下滑，但对资本市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多正在洽谈中的产业并购交易落地，以及并购重组新规的实施，并购重组实际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。

 三大新趋势

在受访人士看来，当前并购重组市场活跃度的提升以及短期相对有限的成交量，源于2023年8月以来系列并购重组政策的陆续出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是4月12日系列并购重组新规的出台，进一步使得并购重组市场进入新阶段。

首先，产业并购成为并购重组主流趋势，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执行退市制度的意见》规定，以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并；以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。

21 世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心发布的《并购重组新政有望引领 资本市场迈上新台阶——2023年A股并购市场总结与2024年度展望》提到，大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。

其次，国有上市公司预计将在并购重组市场占据重要地位。

李兴刚总结道，今年以来，并购市场国资或国资参与的引导基金在产业投资方面表现突出，合作模式也在不断创新且规模逐步扩大。标的方面，主要聚焦在生物医药、高端装备、新能源等科技类、先进制造产业。

央国企控股上市公司作为国有资本的重要载体，在A股总市值中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军工、金融等战略性和基础性行业，具有较强的规模效应和抗风险能力。上述优势有利于国企通过并购重组整合行业优质资产和资源，形成更大的产业协同效应。与此同时，积极的政策引导，使国企背景企业具有更强的动力主动寻求并购。

再者，作为并购重组支持重点的科技企业，未来并购重组或更为集中。

4月19日出台的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明确，推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。

在受访人士看来，上述政策支持叠加当前科创板“硬科技”属性要求的加强、主板创业板净利润上市底线的提升，将有更多短期内IPO难度较大、资金充沛度有限的科技企业选择并购重组之路。