21世纪经济报道记者 黎雨辰 北京报道

2021年之前，受益于产业的快速增长，成长股一路高歌猛进，在资金的持续流入中实现了估值和业绩的双击。但当高增长行业的盈利遭遇回调，基金管理人打破路径依赖，重新审视投资策略的不完美，本身就不是一件容易的事。

同许多同类风格的投资者一样，以成长策略见长的百亿私募——相聚资本，在过去近2年的逆风中遭遇了不小的考验。当投资方法与市场风格一再错配，这家头部私募的思考和做法，便是一份积极调整投资方法、主动求变的样本。

近日，相聚资本总经理梁辉接受21世纪经济报道记者专访，分享了其过去在成长股投资中的经历与反思。

在梁辉看来，“追求高增长”并没有错，但基金管理人应深谙成长策略的有效性往往寓于特定的阶段和条件之中，并保持敏锐的市场洞察力与投资策略的灵活性。而眼下，随着高增长行业盈利回调，相聚资本的投资，目前也在向红利股等确定性回报，以及出口板块等需求侧方向倾斜。

成长策略存在其“有效阶段”

随着中国经济进入转型期，一个“高增长对应高收益”的回报逻辑普遍具有较高的胜率的时代，似乎也已成为往事。过去两年来，随着市场风格转换的攸然而至，对确定性收益的追求具有了更高的优先级，市场上关于“成长陷阱”的讨论也声浪渐起、不一而足。

当下的牛股在一段时间后难以为继，是否意味着“伪成长”？在投资逆风的境遇下，“追求高增长”的策略又是否要改变、如何去改变？

梁辉告诉记者，在探讨“成长”的定义时，首先应当明确其核心指向为市场规模的实质性扩大——这种扩大源于市场渗透率的提升，而非周期性波动带来的短暂变化。

而在这一前提下，市场中呈现出“成长”特征的企业背后，往往又存在两种截然不同的底层逻辑。

在2021年，一批上市公司的股价上行来自讲故事、炒概念。投资者为一只看起来具备高成长潜力的公司支付溢价，但难以看到成长预期的兑现。这类企业在梁辉看来，可以说是真正的“伪成长”。

另一种情况下，回顾过去几年的投资趋势，一批诸如锂电、新能源、电动车等板块，也曾确实在产业层面展现过迅猛的发展势头。只是在经历一轮快速增长后，以2022年前后为转折点，传统成长行业普遍面临需求放缓、竞争加剧的问题。

“盈利回调开始出现，虽然需求较预期偏弱，但供给却又强于预期，出现了明显的供大于求。在价格下跌初期，确实能够刺激更多的市场需求，但持续的价格下滑还是对整个产业链中的企业产生了不利影响。”梁辉分析称，“从成长投资的方法而言，这些企业确实已经不是成长了。但是我觉得它不叫‘伪成长’，只能说是已经走过了那个阶段。”

换言之，作为一种投资方法，成长策略是存在具备有效性的阶段和条件的。而这意味着，投资人一方面要把握好市场供求特征转变的时机，但另一方面也无需因为产业在当前的受损，就否定其过去快速增长的阶段，亦或否定追求成长本身的有效性。

在梁辉看来，没有一种投资方法永远正确。当企业成长的约束条件在发生变化，投资者需要做的，便是持续地对投资策略进行迭代优化。

关注红利、出口等投资方向

高增长公司转为供过于求后，基金管理人又该如何应对成长股下行风险？

梁辉告诉记者，他原先的投资策略是试图进一步在细分市场中挖掘高增长行业机会，以抵御经济下行的影响。然而他很快意识到，在市场宏观总需求出现下降时，其对于细分行业的传导往往也十分广泛。

“例如地产产业链的震荡，会通过间接影响政府相关开支从而传导至消费市场。在政府税收收入放缓后，一些原本被视为刚性开支的领域，如医疗，又会面临潜在紧缩。在此情境下，单纯追求高增长行业的策略可能面临挑战。”梁辉表示。

因而在眼下，梁辉选择更多地考虑起能够带来绝对回报的资产，并倾向于认为，红利股的表现大概率会在未来继续持续一段时间：“红利策略适合风险偏好较低时使用，对收益预期不宜报过高的希望。”

此外，梁辉还认为出口产业和半导体或有一定投资机会。

“中国周期和全球周期步调并不一致，海外处于高通胀后缓慢下行阶段，需求旺盛，其中机械、轻工、电力设备等出口的增长都比较快。”他表示，“半导体是全球化程度非常高的行业。目前美国已先于中国出现好转，而中国半导体行业也已经开始感受到暖意。”

近1个月来，上证综指从3174.27的高点持续下探，截至最新已跌破3000点。但梁辉看来，下半年市场将呈现区间震荡态势，而“3000点会是区间震荡偏低的位置”。

“随着经济的企稳回升，物价水平相对收敛，对应着消费预期的逐渐平稳，当价格稳定后，股价跌到位的公司将迎来配置性机会。”梁辉称，“目前我国经济基本面不差，上市公司治理结构在好转，原来很多企业把扩大规模作为核心，现在也开始考虑股东回报。而仅仅股东回报这一件事，就对指数有明显的托底作用。”

从全球经济环境来看，梁辉还分析认为，美联储始终在放风要降息，就是因为通胀率一直往下走，虽然通胀率有所下调，但还没有降到通胀目标，对于降息是比较谨慎的，因此降息一直向后推迟。他认为美国降息时点将大概率后推，根据一致性预期，可能发生于今年下半年偏晚或明年上半年。

尽管常常面临诸多挑战，但梁辉相信，投资本质正是一个螺旋式上升的过程，在遇到问题-产生挫折-寻找答案-解决问题-得到进步的过程中周而复始。有时为了前进一步，可能需要先后退半步，但从长远的意义来看，主动管理始终可以提高市场的认知效率，为市场和投资者创造价值。