南方财经全媒体记者 施诗 上海报道

编者按：

经过40多年的快速发展，中国经济正在走向何方？最近的数据给出了答案。2024年前五个月，中国经济增速超出预期，展现出强劲的增长势头。随着党的第二十届三中全会将于7月中旬召开，人们热切期待着会议的发展将如何进一步重塑中国经济和股市。尽管面临挑战和不确定性，中国经济今年的表现如何？年中之际，各大金融机构的首席经济学家和首席投资官将与《全球财经连线》在“首席论中国（Chief's View on China）”系列报道中分享他们的见解。

步入年中，全球经济与资本市场呈现出修复与波动并存的复杂局面。全球经济政策和货币政策将如何影响资本市场走势？下半年中国经济前景如何？SFC记者独家专访了思睿集团首席经济学家洪灏，一同回顾了A股市场与美股市场在上半年的表现，并就全球货币政策、中国经济未来走向等一系列问题展开了探讨。

展望未来，洪灏指出了一些积极因素，例如美联储将转向降息，这可能推动中国股市的复苏和反弹。对于当前的中国市场，洪灏指出，我们不应过于悲观。他表示，“一是中国市场估值便宜，二是在全球投资组合中，中国市场超低配。中国的经济GDP占全球大概不到20%，但中国市场在全球指数中的权重却是个位数，香港市场也是如此，这为投资者提供了巨大的机会”。

《全球财经连线》： 来到年中节点，我想先聊一聊上半年的股市。你之前用“怪象”来形容A股和美股的表现，这种“怪”主要体现在哪里？

洪灏：今年年初，很多人都觉得美股乃至美国经济可能要衰退，因为美国经济已经好了很多年。经济周期规律显示，美国经济似乎正由高点往下走，美国经济数据也确实呈现出各种放缓迹象，通胀率也已回落到3%以下。但美联储迟迟不降息。不仅不降息，反而继续非常鹰派，这确实给我国的货币政策带来了一定的制约。尽管我们多年来进行了两次汇率的改革，但在人民币汇率的一篮子货币构成中美元占的比重仍然较大。因此，如果美联储不降息，那么我国降息的空间就会不太充分。因为如果美联储不降息，我们降息息差进一步扩大，反而会对人民币构成较大压力。

现在人民币汇率大致在7.3左右。美联储是更鹰派。中国方面，在最近的陆家嘴论坛上，我国央行表示虽然利率在货币政策中很重要，但短期的利率形成了利率走廊上沿，利率政策更重要的调整目标是汇率。汇率很明显是我们的政策重点。

“怪”的地方正是，尽管美国经济在放缓，通胀水平也在下降，但美联储却依然很鹰派，导致全球资本流动的方向还是往美国。比如，2023年以来，美国吸引了全球外国直接投资的约三分之一，甚至可能更多。而正常的年份应该通常在15%左右，中国一般会比美国多很多。但是，我们现在看到资本流动的方向发生了变化，这种流动方向的变化持续让美元保持强势，这一轮美元强势的持续时间是比较长的，因此整个新兴市场的表现都比较一般。

《全球财经连线》：我们仔细看的话，美股似乎主要是靠科技七巨子支撑起来的市场，但现在的情况跟2000年互联网泡沫有什么区别？

洪灏：不太一样。若简单地看市盈率，你会觉得很贵（估值偏高），但美国市场把这七大巨头去掉，剩余的493家公司，它们的综合市盈率基本上与历史上的长期水平一样。如果只看这七只股票，它们与当年最大的不同是，当年只有一个概念、一个故事，许多企业只要是.com（互联网企业）就能上市。现在，你看微软和英伟达的自由现金流，以这样的增长速度推算，今年它们的自由现金流大概是2000亿至3000亿美元左右，而到了明年可能在4000亿美元以上。如果这样看，这些公司的估值其实不贵，这个故事的可以不断演绎，因为企业的盈利在不断增长。虽然现在的价格很贵，但只要盈利增长速度快于价格增长，那么市盈率反而会下降。所以，虽然当前市场的估值很贵，但贵有贵的理由。如果考虑到现金流，考虑到盈利，跟当年还是差很远，当年很多公司是没有盈利的，而现在，我们看到这些公司盈利能力非常强。

《全球财经连线》：这轮科技狂欢有结束的迹象吗？

洪灏：这轮科技狂欢暂时还没有到头，尤其是以人工智能为代表的技术革新，我觉得是一场可能持续好几年的事情。我们现在看到美国的半导体周期在非常高的高点。一般周期有起伏，有高点有低点，但这一次周期的高点已经持续了一年多，快两年，这也是令人叹为观止的。

在人类历史的长河中，曾发生过几次重大的创新变革，比如当年的大航海时代，发现了新大陆，将人类连接起来。第二次是2000年的互联网革命，把人们更紧密地结合。现在是AI（人工智能），AI的突破，人机的结合，机器变得和人一样聪明，把人类的创造力和生产力扩大了不知道多少倍。这确实是一场非常重要的革命，不仅把人类生产力的潜力，更把整个机器、网络的生产能力发挥出来。这场人工智能的革命很显然才刚刚开始。

《全球财经连线》：与美股不太一样，中国股市在上半年比较波动，对此你怎么看？

洪灏：我们的表现不尽如人意。开篇我们讲到今年为什么这么奇怪，这就是我们看到由于中美息差，导致股市表现不佳。如果我们将沪深300指数的走势与中美息差的走势进行对比，两者之间的相关性基本上高达90%以上。也就是说，息差越大，资本更往美国方向流，对中国资产价格的压力也就越大。我相信这是解释中国市场表现不佳的最重要的因素。试想，相关性高达百分之九十几，两条线的走势几乎是一模一样的。我有一张图被市场广泛传播，我觉得中美息差确实是一个掣肘，对我国的资本市场来说。

但我们可以反过来想这个问题，如果美联储的货币政策周期加息已经结束，可能开始降息了，那么中美息差一定会收敛，对中国资产价格的压力一定会减轻。四五月份的时候，我们有一波非常强的行情，A股从2600点上涨至3000以上，3100点了，港股市场是从15000点涨到了19000点，这是非常强的行情。这一轮行情的启动，主要是当时对美联储降息时间点的预期发生变化。当时，很明显美国的通胀开始弱于预期，原本市场预期通胀率是百分之三点几，实际公布却为百分之二点几。同时，各种迹象表明美国经济放缓迹象明显，所以当时（中国股市）一波就上涨了。显示了中美息差是决定行情走势的关键因素之一。

《全球财经连线》：如果美联储降息，外资就一定会流入中国股市吗？

洪灏：你说的很对，尤其现在资金的布局是全球性的，全球各个新兴市场表现都还是不错的。

印度的ETF收获资金流入很大。今年，我们看到印度市场的表现，尽管大选莫迪没有拿到绝对的多数，因此他要进行的一些改革可能不会那么顺利。即便如此，印度股市的表现依然不错。但是，印度股市目前泡沫化的迹象非常明显。股市泡沫化的时候，非常明显的表现就是散户大量的参与，大量散户资金流入，而外资并没有不断加仓印度股市。但指数基金由于需要跟随指数走势，不得不在指数上涨时增加持仓。

因此，的确有这个可能，美联储降息，资金不一定流向中国。所以降息并非是充分必要条件，但应该是一个充分条件。必要条件是我们自己。最近我们提出“固本培元”这一概念，这也是中医中的概念。打铁也要自身硬，我们中国自己的市场和经济同样要做好。今年一季度，我国经济有明显的反弹，所有经济数据都指向这一点。无论是采购经理指数（PMI）、零售销售还是货币供应量等等，都指向了经济的反弹。但是到了四月份、五月份，反弹的势头似乎弱下去了，可能是大家在期待重要会议（三中全会）的召开，在等一些信号和指令。

正如你所说，充分条件是美联储降息，必要条件是自身强，我们整个市场才能走强。

《全球财经连线》：其实近期中国也推出了很多政策来刺激股市，但好像效果都不是特别明显，这是为什么呢？

洪灏：股市并非刺激就能上涨。股市的奥妙之处在于每一次交易都有买方和卖方。所以采取刺激，比如让国家队入市，如果有更多人卖出，就没办法了。所以还是一个信心的问题。观察中国的消费者信心指数，虽然有一定的修复，但仍处于历史低位。如果不修复，那怎么办？所以这些都是信心的问题。我们常说“信心是黄金”，并为此做了各种各样的工作，但最重要的在于几个方面：

首先，房地产市场要稳住。其次，就业市场需要提供明确的可见度，尤其最近大学生要毕业了，所以就业前景要有。也要关注人们的收入。我们观察到，比如个人所得税的征收，人们的收入水平并没有像过去那样增长。这里的收入不仅仅指作为员工的工资，还包括了财富的效应。财富效应对于消费者信心来说很重要，因为它所带来的信心提升可能远超工资和就业本身。以美国为例，在经济复苏过程中，无论是疫情之后还是2008年金融危机之后都是如此。我记得当时伯南克因其对大萧条的研究而获得了诺贝尔奖，他的研究就包括了货币政策如何通过影响财富效应来促进经济的修复。

《全球财经连线》：信心要怎么恢复？

洪灏：资本市场价格的回暖绝对是信心修复的关键。所以像四五月份那波上涨行情，大家还是很开心的，能够赚到一些钱。所以希望资本市场能够有更多的政策利好，这些都会帮助市场的回暖和信心的修复。

《全球财经连线》：你提到过一个观点，中国的股市跟国际贸易摩擦也是息息相关的，那国际贸易摩擦可能会继续持续，这要怎么办？

洪灏：2018年的时候，美国前总统特朗普发动了贸易战，而后的2019年、2020年又发生了疫情。所以其实从2018年到现在，关税不断上升，禁运也频频出台。但美国对中国的贸易赤字也在持续扩大。所以有人说美国要与中国脱钩，但数据却不支持。所以所谓的贸易战其实是不成功的。

我觉得外国人对中国存在诸多误解，特别是在关税方面。他们以为中国的竞争力主要是补贴出来的，但其实不是。当外国投资者去印度、越南等东南亚国家设厂时，他们会遇到一个问题，这些地方的工作态度与中国不一样。比如中国的大学生，教育素质很高，水平很高，工作态度勤勤恳恳，很负责任。在海外的情况则不一样。所以国外对我们的误解是以为我们的竞争力是通过补贴，不是的。

再比如前几天，欧盟表示要对比亚迪征收13%的关税，但比亚迪的股价当天上涨了6%。因为即使加13%也不可能比比亚迪便宜。在加13%以前，比亚迪在欧洲的售价已经加了1万至2万欧元的溢价。你在欧洲购买一辆比亚迪汽车其实会比国内贵很多。所以这些关税都是因为中国出口的竞争力太强。

举例来说，中国出口产品的附加值在全球市场中占比达到历史新高。这其实很有意思，因为这种竞争力绝非仅仅源于补贴。美国也有补贴。美国的First Solar一家太阳能公司，每个单位发电的成本是中国的10倍。政府一样给予补贴，其市值比中国很多先进的太阳能企业要大，这个怎么解释呢？

所以我们能做的就是“固本培元”。我们的成本低，即便关税增加，也不会造成太大问题。但对于他们本国的通胀会带来怎么样的影响，那则是他们需要思考的问题了。

《全球财经连线》：展望下半年，中国股市会怎么演绎？

洪灏：关于这个问题，比较难回答。对于持有大量仓位的朋友们来说，都希望市场能够涨冲、重振雄风。下半年，美联储预计会降息，这将为中国货币政策打开更多空间，同时减轻汇率压力，这对中国市场是有利的。

第二点，我们今年的盈利预计会实现高单位数的增长，这个表现并不算差。同时，我们整个经济能够继续修复，市场盼望得到财政政策的支持。目前，中国的赤字率大约在3.8%左右，尚未达到4%。加上超长国债的考虑，总体财政空间可达约7%，这为政府提供了更多余地来采取措施。同时，税制改革如减轻个人和企业税负等，都将有助于经济恢复与发展。所以，政策如何引导是关键。

对于当前的中国市场，我认为我们不应过于悲观。理由很简单，一是中国市场估值便宜，二是在全球投资组合中，中国市场超低配。中国的经济GDP占全球大概不到20%，但中国市场在全球指数中的权重却是个位数，香港市场也是如此，这为投资者提供了巨大的机会。如果我是指数基金的主动型管理者，有着全球指数的业绩基准，为了每年超越这一基准，我不能仅仅依赖发达国家市场，我必须寻找并合理配置，包括中国市场在内的被低估的市场，以实现超额收益。

这些强势指数有均值回归的趋势，而中国市场在全球指数中的低配程度与实体经济占比的偏离，为我们提供了超越基准的绝佳机会。但是，具体的时间点难以确定，下半年或更远，但超低配且偏离指数的中国市场终将经历均值回归。我也希望是下半年，但我不知道。

《全球财经连线》：我记得你说过，在熊市里面也是有表现好的个股的。对于投资者来说是不是不应该纠结于3000点的点位呢？

洪灏：对，我认为不应该。多年来，大家一直在说上证指数失真，还记得吗？大家认为它并不能真实反映中国经济的状况，这些观点都没错。如果上证指数真的失真，为什么大家还要用它来评判中国股市的好坏呢？

其实，今年我们可以看到很多板块都表现得非常好，比如银行板块，因为它高分红、高股息，所以高股息板块的整体表现就非常出色。香港的中字头公司表现非常好，中国移动、中国联通等更是创下了近几年的新高。所以，我认为机会总是留给有准备的人。因此，我觉得今年很多机会值得大家挖掘。除了之前提到的银行板块、中字头板块、高股息板块外，大家也不应忽视大宗商品领域。

《全球财经连线》：聊完股市就想跟你再聊一下经济，你觉得上半年中国经济有哪些亮点呢？

洪灏：上半年，尤其是一季度，工业产出超出预期，PMI中的分项指标比如消费显示出很强的韧性。不仅仅是国内消费，香港居民也北上消费，每月消费额近200亿港币，很厉害。香港零售业由此较惨淡。6月28日发布的利好的政策，免税额提升至3万元，意在吸引内地游客赴港。消费不能说是亮点，但是可以称为惊喜。没有想到我们的消费能力依然强大，尽管部分存在消费降级，但整体消费量仍在上升。整体而言，消费市场仍颇具韧性。

尽管有人担忧出国游受阻，这我不同意。欧美游价格昂贵，相比之下，日本正吸引着大量中国游客前往。去日本旅游我经常碰到熟人。

反正每一个事物，股市也好，经济也好，都有正面和负面。尽管有些数据不尽如人意，比如房地产领域，我们看一些不为人知的信息，因为这些才是影响市场定价的关键因素。我们需要思考的是哪些因素尚未被市场充分定价，因为正是这些未知因素将最终决定市场的走势。

《全球财经连线》：其实有观点说，如果中国经济要实现可持续的发展，应该不止依靠房地产，这意味着哪些行业会有新的机会？

洪灏：首先，我觉得有几个趋势：一是制造业与高科技行业的投入。过去几年，尽管房地产投资持续双位数下降，但制造业投资却实现了双位数增长，这也是形成了我们中国制造业一个比较明显的趋势。二是高科技领域，国内涌现出众多半导体研发企业。同时，中国AI可以做高考卷子，答分能力在人工智能领域名列前茅，我忘了是哪个公司的，这还挺厉害的。我觉得在短短时间里能够追赶。因此，不要轻言取代房地产，毕竟它在经济中的比重巨大。尽管其他行业增速快，但发展仍需时日，不能一蹴而就。

所以，这些都是可以弥补房地产下跌。还有，中国企业出海，无论是在美国的电商领域，还是在东南亚的支付系统建设上，中国企业都在不同程度上填补了市场空白。这与当年日本企业出海的情况颇为相似。在日本泡沫经济破灭后，日本企业纷纷转向海外投资，帮助日本度过随后的二三十年。这些经验是中国可以借鉴的。

《全球财经连线》：从全球来看，您觉得全球经济怎么样？

洪灏：如果全球经济中美国表现不差，而且中国在下半年能够实现超预期的经济增长，那么整体经济情况是乐观的。毕竟，目前大家的预期普遍较低，因此在这样的背景下，任何超出预期的表现都相对容易实现。如果中美两国经济都表现良好，那么全球经济整体也不会太差。这个观点是我们年初提出的，最近国际货币基金组织和世界银行都上调了对全球及中国经济的预期，这正是因为之前的预期已经很低，它很容易突破的。

《全球财经连线》：欧洲央行是不是降息降早了？

洪灏：确实，欧洲目前面临多重挑战，又有战争，人口老龄化问题严峻，通胀压力也居高不下。此外，今年的政治竞选也充满意外，德国和法国的竞选结果令人一头雾水。法国的指数已经回落至年初水平。然而，即便在这样的背景下，市场仍未完全消化这些不利因素，形势相当危险。

今年，欧洲的确是比较大的问题。日本也因其汇率问题而备受关注。如果汇率持续波动不定，很可能引发日本整个经济的不稳定，这无疑是令人担忧的。以往，特别是当日经指数飙升至41000点左右时，市场上一片沸腾，外资纷纷涌入，对日本经济寄予厚望，认为日本经济要回来了。然而现在，问题又出现了。

欧洲和日本的经济状况确实对全球经济构成风险，但我们不应将这些风险视为基准。我们的经济预测仍建立在全球经济的强于预期表现之上，特别是在中美两国的牵引下强于预期。

《全球财经连线》：展望下半年，全球经济最大的风险是什么？会是美国大选吗？

洪灏：美国大选的确是一个难以预料的风险因素，这种不确定性确实构成了风险。第二点要关注的是通胀问题。尽管目前美国的通胀率有所回落，但其中房租这一成分却展现出较强的韧性。此外，如果关税上升且大宗商品价格的表现远超市场预期，那么美国的通胀压力仍有可能持续存在。这种不确定性可能是部分美联储官员保持鹰派立场的原因之一。

《全球财经连线》：除了美国大选之外，投资者还有什么需要警惕的风险？

洪灏：需要警惕的风险有很多，只要我们能够预见的都不是风险。资本市场本身就是一个高度敏感和反应迅速的系统，任何微小的波动都可能引发市场过度反应，这也会对人的情绪产生很大影响。今年作为国际大选年，美股的泡沫问题引人关注，市场普遍认为美股价格偏高。如果美股下跌，这将成为一大风险。其他市场的资本流动以及美元升值的风险，甚至美国经济都会产生极大的牵制。

《全球财经连线》：虽然看起来风险很多，但我们还是希望股市能长红。

洪灏：没有风险就没有收获，金融市场就是风险的定价。我们需要对那些可以预期的风险进行合理定价。那么刚才我们讲到最大的意外，惊喜也好，或者说是失望也好，它来自于哪里？

既然市场预期已经如此低，对中国而言，情况也不太可能再恶化到哪里去。今年春节期间，我们经历了一波量化交易引发的剧震，尤其是小微盘市场遭受了重创。但值得注意的是，当时指数点位在2600点左右。我相信这是今年的一个最低点。

从这一点来看，我们目前所见证的是一个修复行情，即市场的低点在不断抬高。尽管市场目前还在剧烈波动，但是低点不断抬高说明趋势发生了一个改变。这是好的趋势。比起每天的波动，市场发展的方向往哪走也是大家更应该关注的。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

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