21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

“最近一段时间，我最主要的工作，是协助多位高净值投资者出资人（LP）寻找VC基金份额转让的买家。”一位创投机构合伙人向记者直言。

由于创投市场低迷与项目退出难度加大，目前他管理的两只创投基金临近到期结算时，仍有多项投资项目没能实现IPO或并购退出。在这种情况下，这些高净值投资者LP提出转让基金份额的要求。

事实上，遭遇这种状况的国内创投机构为数不少。

执中数据ZERONE统计，2011年—2023年共备案各类创投基金数量约6万只，他们总计股权投资的项目数量超10万个，去重后涉及未上市企业近5万家。但与此形成明显反差的是，当前通过IPO与并购等方式完成项目退出的企业占比极低，导致众多创投基金遭遇产品到期清算但投资项目尚未退出的尴尬。

这也引起越来越多高净值投资者LP的不满。

多位高净值投资者LP曾向记者抱怨称，自己所投资的创投基金存续期达到7年，原先希望获取年化逾15%的投资回报，如今这些创投基金产品里的众多投资项目没能退出，不但整体投资回报率大幅缩水，还导致长达7年的资金成本“空耗”。

目前，这些高净值投资者LP迫切希望通过PE/VC基金份额转让，力争尽早“落袋为安”，再寻找新的投资方向。

上述创投机构合伙人向记者无奈表示，如今要求份额转让的高净值投资者LP越来越多，但他又找不到合适的潜在买家，导致他与部分高净值投资者LP的矛盾开始“激化”。

“事实上，运作基金份额转让的操作难度，不亚于投资项目IPO或并购退出。”他向记者感慨说。除了交易安全、潜在买家寻找、税收缴纳等问题，目前PE/VC基金份额转让磋商过程的最大挑战，是买卖双方的价格分歧太大。高净值投资者LP总是希望溢价（至少平价）出售PE/VC基金份额，但潜在买家基于当前创投市场低迷与项目退出难度加大，要求卖家给出更高的价格折扣，导致多笔基金份额转让磋商最终“无果而终”。

值得注意的是，近年，证监会等相关部门正积极推进私募股权创投基金实物分配股票试点，允许前者通过非交易过户的方式，将持有的上市公司股票向PE/VC基金投资者（LP）进行分配，解决PE/VC基金到期清算但项目尚未退出的操作难题。

一位国内创投机构负责投资者关系的主管告诉记者，针对实物分配股票，他们曾对LP做过调研，结果是部分机构投资者愿意接受股票直接分配，但多数高净值投资者LP更希望能在基金到期清算时拿回现金。

“目前，我们正尝试通过具备PE/VC基金份额转让资质的区域性股权交易市场，协助部分高净值投资者LP实现份额转让。但是，要在这个区域性股权交易市场找到合适的潜在买家，并敲定皆大欢喜的交易价格，仍然难度不小。”他直言。

 份额转让定价分歧巨大

上述创投机构合伙人向记者表示，随着PE/VC基金临近到期清算阶段，他日益感受到高净值投资者LP强烈的份额转让诉求。

“最初，我们曾计划与基金LP们沟通，将VC基金存续期再延长2-3年，用时间换取投资项目IPO或并购退出的操作空间。”他告诉记者。但是，这项建议很快遭遇多位高净值投资者LP的反对，理由是他们也急需用钱支持企业运转或偿还贷款，迫切希望能在基金到期清算时拿到现金。

于是，今年以来他的一项重要工作，就是协助这些高净值投资者LP寻找份额转让接续者。

记者多方了解到，面对高净值投资者LP的份额转让诉求，多数创投机构管理团队首先想到的，是让同一只基金的其他机构投资者LP“接盘”。毕竟，后者对这只基金的投资项目状况与未来获利退出前景“相当了解”，撮合交易的顺利度相对更高。

但是，这些创投机构很快遇到一大实际操作难题。即有意“接盘”的LP给出的收购价格相当低，导致PE/VC基金内部LP之间的份额转让交易“举步维艰”。

其中最常见的一个状况的是，高净值投资者LP坚持自己不能亏损抛售，但潜在买家LP的报价，可能只有前者预期值的一半，导致双方刚开始磋商就直接“谈崩”。

前述创投机构合伙人直言，他也能“理解”潜在买家LP的杀价行为，一方面是当前创投市场低迷与项目退出难度加大，导致他们“随行就市”压低价格，另一方面他们也希望能以更低价格收购基金份额，摊薄自己的“投资成本”。

只是，此举反而导致基金内部的LP更加矛盾重重。

记者获悉，为了避免“内部杀价状况”出现，越来越多创投机构管理团队开始寻找外部潜在买家，但是，由于彼此信息度不高，任何交易环节的瑕疵都会令高净值投资者LP打起“退堂鼓”。

“除了PE/VC基金份额转让的定价分歧同样较大，交易安全性也可能令双方心存顾虑，导致交易失败概率激增。”上述国内创投机构负责投资者关系的主管告诉记者。比如有些潜在买方担心自己付款后，卖方不配合做好份额交割工作；反之不少高净值投资者也有顾虑——自己若交割完基金份额，潜在买家突然找理由不支付尾款，怎么办。

“目前，协助LP处理份额转让的工作压力相当大。因为不少高净值投资者LP将份额转让失败的原因，归咎于创投机构管理团队能力不足。”他感慨说。

 寻求多元化解决方案

为了安抚高净值投资者情绪，众多创投机构仍然选择“知难而进”。

前述创投机构合伙人告诉记者，如今，越来越多高净值投资者LP也注意到，光靠自己很难完成复杂的PE/VC份额转让交易，也开始转变态度——一面委托创投机构协助自己寻找新的买家并完成份额转让操作流程，一面要求创投机构提供更详尽的基金投资状况信息披露数据，以便他们更高效地自行找到潜在买家。

目前他正根据多位高净值投资者LP的要求，梳理VC基金里的相关投资企业财务数据与业务发展趋势资料，以便他们自己寻找潜在买家。

“此外，我们正协助与银行机构联系，协助有些企业家LP落实VC基金份额质押融资。因为我们发现他们之所以急于选择份额转让，真实目的是想筹资给企业提供运转资金，若VC基金份额能实现质押融资，他们是愿意延长基金存续期的。”这位创投机构合伙人告诉记者。

值得注意的是，目前，具备VC/PE基金份额转让试点的区域性股权交易市场也在积极开展基金份额质押融资业务试点。

比如北京股权交易中心的基金份额质押已完成61单，质押规模达到134.5亿元。

一位银行机构信贷部门人士告诉记者，当前寻求质押的基金份额规模普遍在5000万元以内，主要来自企业或高净值投资者。他们也会全面评估基金份额所对应的实际资产估值，以及这些高净值投资者LP的偿债能力与偿债意愿，决定是否给予相应的质押融资。

多位创投机构人士直言，除了推进PE/VC基金份额质押融资，他们正与产业投资者、S基金开展广泛沟通，希望能给高净值投资者LP的份额转让找到更多元化的“潜在买家”。

“要促成PE/VC基金份额转让交易，我们还需说服潜在买家确认——所受让的PE/VC基金份额未来回报，主要由两部分构成，一是份额转让过程的交易定价折扣，二是VC基金持续投后管理赋能令投资项目获得IPO机会与更高估值增长表现。但是，前者对基金份额未来投资回报的贡献度占比可能不到20%，后者则高达80%。”他们告诉记者。若潜在买家认可这个观点，阻扰PE/VC基金份额转让的价格分歧挑战或能得到较大幅度缓解，也能令高净值投资者LP尽早实现“落袋为安”。