货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：9月下旬，随着一揽子支持政策的发布，股市情绪快速回暖，沪深股票市场成交放量。那么，居民入市如何影响银行间流动性？

居民入市对银行间流动性的影响可以分为两个维度：一是股债跷跷板效应，资金由货币基金、债券基金、银行固收理财等固收类产品流入股票基金、个股等，若固收类产品出现集中赎回，会出现阶段性流动性紧张和流动性分层加剧现象；二是银行负债结构转变，居民存款通过银证转账、申购基金转化为非银存款，即由一般性存款转化为同业负债，近年来增量资金直接购买个股的规模小于购买基金的规模。

从本轮股市回暖对流动性的影响来看，基金产品所受影响可能大于银行理财，资金面短暂偏紧。9月27日至10月9日，公募基金累计净卖出现券4400亿元左右，部分债基产品公告大额赎回；而银行理财在上述时期仍延续净买入现券，交易行为表现较为稳健。跨季后前2个交易日，流动性分层高于季节性水平；至10月10日，流动性已转松。

对10月流动性而言，尽管月初流动性偏紧，全月流动性总体有望保持平稳。降准落地后，大行回购净融出余额出现明显上升，银行间流动性供给较为充裕；10月新增专项债发行接近尾声，政府债供给压力明显减轻；从新货币政策工具的角度，证券、基金、保险公司互换便利提升了非银机构的融资能力，理论上也可以缓解非银机构特定情况下的流动性紧张。

9月流动性回顾：9月末央行全面降息降准，跨季资金面保持整体稳定。9月DR007的中枢为1.79%，和8月持平。9月多数交易日，1年期股份行NCD利率保持在1.95%附近，月末短暂下行至1.85%附近，节后再度上行。9月政府债继续保持较高发行量，合计净融资接近1.5万亿元；9月央行净买入国债2000亿元。

10月流动性展望：预计10月LPR下调落地，政府债供给压力减轻，10月流动性有望保持整体平稳。预计10月政府债净融资5000亿元左右，政府债供给压力较9月明显减轻；需要关注10月人大常委会是否会批准新增政府债券额度。对于第四季度，关注后续存款利率下调对银行存款的影响，考虑到年内MLF到期规模较大，第四季度存在进一步降准的可能。

9月下旬，随着一揽子支持政策的发布，股市情绪快速回暖，沪深股票市场成交放量。2022年11月至12月，防疫措施优化后，股市上涨伴随着债市调整，银行理财和基金出现集中赎回，机构为应对赎回抛售债券，形成流动性紧张的负反馈。近期市场机构担忧上述场景是否会重现。

那么，股市情绪回暖，居民“跑步”进场，如何影响银行间资金市场？是否需要担心由于股市上涨引发资金面紧张？

一、居民入市对银行间流动性的影响

从历史上股市交易活跃时期和近期市场表现来看，股市对银行间流动性的影响主要通过以下两个维度：

一是股债跷跷板效应，资金由货币基金、债券基金、银行理财等产品流入股票基金、个股，若固收类产品出现集中赎回，会出现阶段性流动性紧张和流动性分层加剧现象。从9月末至10月初的资管产品交易行为来看，自9月27日开始，基金产品连续5个交易日净卖出利率债，并在9月30日至10月9日连续3个交易日净卖出信用债，近5个交易日累计净卖出现券规模4400亿元左右，部分债基产品公告大额赎回；而银行理财在上述时期仍延续净买入现券，仅小规模净卖出1年期以内的短债和NCD。跨季后资金面通常转松，而10月前两个交易日，R007-DR007的利差达到30-60bp，高于季节性水平，DR007继续较7天逆回购利率高出20-30bp，显示银行间流动性偏紧。不过，到10月10日，银行间资金面已经明显转松。

二是从银行负债结构的角度，居民存款通过银证转账、申购基金转化为非银存款，即由一般性存款转化为同业负债。居民通过银证转账，将存款转入三方存管账户，在商业银行的负债端，体现为居民存款转化为非银存款；此外，如果居民使用存款直接购买股票基金，股票基金再将资金存放至商业银行，也体现为居民存款转化为非银存款。在股市上涨的时期，尤其是单月上涨幅度较大的时段，非银存款通常都会出现高增。以2020年为例，2020年3月末股市触底反弹，2020年4月，非银存款同比增长15.89%；2020年7月，上证综指单月上涨幅度接近11%，非银存款同比增长13.01%。

对比2015年和2020年的数据，近年来股市增量资金更多从股票基金流入股市、更少直接购买个股，因而直接观察基金交易行为变化对流动性较有参考性。从三方存管资金和股票基金净值的增长规模来看，2015年6月末，三方存管资金余额最高达到3.41万亿元，股票基金净值1.77万亿元，较2014年末分别增加2.21万亿元和0.46万亿元；2020年末，三方存管资金余额为1.66万亿元，股票基金净值2.06万亿元，较2019年末分别增加了0.36万亿元和0.76万亿元。

可以看出，由于股市上涨更多引发的是资金市场的结构性变化，股市上涨只有同时伴随着固收类资管产品出现“集中赎回-抛售债券”的负反馈时，才会引发流动性紧张。典型的是2022年11月至12月，股票基金净值上升2000亿元左右，而货币基金和债券基金净值合计减少1.3万亿元。而我们已经在此前9月3日发布的报告《从基金赎回看央行流动性支持的触发条件》中指出，当前银行理财的产品结构较2022年末已经更为稳定，同时银行理财更多持有现金类资产；如果基金出现大额赎回，央行及时提供流动性支持，也可以平息市场流动性紧张的负反馈。这可能也是9月下旬以来，银行理财的现券交易行为较为稳健的重要原因。

那么，考虑到银行间流动性的整体情况，10月流动性的格局如何？

从银行间流动性的供给来看，降准释放了1万亿元左右流动性，大行回购净融出余额出现明显上升，银行间流动性供给较为充裕。9月27日，降准50bp落地，释放流动性1万亿元左右。从降准后银行的回购净融出来看，大行净融出余额从3.5万亿元左右上升至4万亿元左右。

从财政因素来看，10月新增专项债发行接近尾声，政府债供给压力明显减轻。10月8日，国家发改委在国新办新闻发布会上表示[1]，“督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作”；同时，预计10月国债发行规模在1万亿元至1.1万亿元左右，政府债合计净融资5000亿元左右，较9月政府债净融资1.5万亿元的水平明显下降。

从新的货币政策工具的角度，证券、基金、保险公司互换便利提升了非银机构的融资能力，理论上也可以缓解非银机构特定情况下的流动性紧张。10月10日，人民银行公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。上述工具不增加基础货币的投放，不过，通过“以券换券”增加了非银机构持仓资产的流动性，理论上增加了非银机构在银行间市场获取流动性的能力。

综上，尽管月初流动性偏紧，由于流动性供给充裕和政府债压力下降，10月流动性有望总体保持平稳。预计10月LPR下调将落地，后续存款利率也将跟随下调。对于第四季度的流动性而言，需要关注年内是否存在增发政府债券，同时关注存款利率下调对银行存款的影响，考虑到年内MLF到期规模较大，第四季度存在进一步降准的可能。

二、9月流动性回顾和10月流动性展望

2.1 9月流动性回顾

9月末央行全面降息降准，跨季资金面保持整体稳定。9月24日，人民银行宣布全面降息降准，7天逆回购利率和1年期MLF利率分别下调20bp和30bp。9月27日，降准50bp落地，释放流动性1万亿元左右。9月DR007的中枢为1.79%，和8月持平。9月末降息落地后，DR007一度回落至新的政策利率水平附近；节后前两个交易日，DR007再度上行至政策利率上方。9月多数交易日，1年期股份行NCD利率保持在1.95%附近，月末降息降准后，短暂下行至1.85%附近，节后再度上行。9月政府债继续保持较高发行量，国债和地方债合计净融资接近1.5万亿元。9月央行买卖国债操作继续净买入国债2000亿元。

2.2 10月流动性展望

股市回暖对月初资金面产生扰动，预计10月LPR下调落地，政府债供给压力减轻，10月流动性有望保持整体平稳。9月下旬以来，随着一揽子政策的推出，股市风险情绪明显回暖，债券基金产品出现大额赎回，10月前2个交易日资金面偏紧。预计10月政府债净融资5000亿元左右，政府债供给压力较9月明显减轻；10月8日发布会未回应年内是否有更多地方债发行，需要关注10月人大常委会是否会批准新增政府债券额度；若年内无更多国债和地方债发行，第四季度政府债剩余额度已经较少，随着后续加快形成实物工作量，广义财政支出将对流动性形成补充。

注：

[1]资料来源：国新网，国新办举行新闻发布会 介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况，2024/10/8[2024/10/10]，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34923/tw/