赵伟（申万宏源证券首席经济学家）

近期财政部在发布会上提出的“陆续推出一揽子有针对性增量政策举措”，可能对年底政府债供给产生影响。本文将基于既定政府债务融资发行情况，年内财政预算完成情况及可能推出的增量财政举措，对后续政府债供给进行分析展望。

从年内既定政府债务融资发行情况来看，国债、一般债进度良好，新增专项债已全部发行完毕。根据年初财政预算草案，全年通过发行国债弥补的中央财政赤字为33400亿元，同时财政发行10000亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，上述合计国债净供给43400亿元。前10月国债净融资已达到3.7万亿元，占年初目标的86.2%，明显超过2019年以来国债净融资的节奏。四季度国债大概率将完成全年发行计划。

地方政府债方面，新增地方一般债年初预算设定7200亿元，前10月累计发行规模超过6500亿元，达到全年目标的91.1%，发行进度和2023年持平、略逊于2022年，完成全年预算发行规模概率同样较大。新增专项债年初预算安排3.9万亿元，虽然今年7月前发行速度较慢，但在三季度明显追赶进度，到10月累计发行规模已经达到3.9万亿，全年新增专项债发行计划已经完成，后续重点跟踪其使用进度。10月25日财政部相关负责人表示“年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用”，可能指向专项债使用的进度较慢。

10月12日财政部在国新办发布会上表示要“实现收支平衡，完成全年预算目标”，或指向后续将推出补充年内财政资金举措。若以9月一般财政收入当月增速或累计同比线性推算，一般公共预算收入和年初预算目标可能相差万亿元左右。“实现收支平衡，完成全年预算目标”，财政可以选择动用政府债务结存限额的方式来补充相差财力。例如，财政部发布会提出的使用4000亿元地方政府债务结存限额，若改债务结存限额为地方政府一般债额度，则可能有助于完成全年一般财政预算目标；财政也可以选择动用国债结存限额，2023年年底国债余额低于全国人大批准的国债限额约8300亿元，或可直接使用。且根据四季度国债发行计划，11~12月财政部计划发行31只国债。若按照2023年11月至2024年10月平均每只发行规模测算，11~12月国债净融资可能达到1.25万亿元。同时，增发国债等也可能是补充年内财力的潜在方式，这需要11月全国人大常委会批准，十四届全国人大常委会第十二次会议已确定在11月4~8日召开。

针对地方化解隐债，财政部明确提出“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，若推进速度较快或也会影响年底政府债务供给节奏。正如财政部在新闻发布会上提出，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险……是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，若本轮化债于年内加速落地，2023年四季度特殊再融资债发行超万亿元的经验或可参考。在2023年7月中央政治局会议的“制定实施一揽子化债方案”指引下，2023年四季度全国28省份发行1.39万亿元特殊再融资债用于偿还存量债务，其中主要集中在2023年10月份。

另外，注资商业银行也可能带来政府债供给增加。10月12日新闻发布会上，财政部副部长廖岷表示：“财政部将坚持市场化、法治化的原则，按照‘统筹推进、分期分批、一行一策’的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。”1998年注资商业银行特别国债经验或可成为本轮注资的重要参考，但商业银行的总资产规模和当时变化较明显，补充资本金或分批分次推进。1998年2700亿元特别国债相当于当时四大行总资产的2.8%。而2023年底六大行合计资产规模达到177.1万亿，考虑财政部发布会明确提出“统筹推进、分期分批、一行一策”的方针，相关特别国债发行或分批分次推进。

综合考虑年内政府债发行情况，一般财政预算完成情况，以及地方化债和注资商业银行规模后，我们或可推算出年底政府债务净融资的三种可能情境：第一种情境为基准情况，仅考虑国债发行计划、一般债尚未发行完部分以及使用4000亿地方债结存限额补充财力，则11~12月政府债供给规模可能在1.7万亿元左右；第二种情境则在基准情形的基础上，增加化债可能带来的政府债务增量，规模参考2023年第四季度的历史经验，两个月发行或在万亿元左右；第三种情境在第二种情景下再增加注资商业银行的特别国债，且假设第一批发行1万亿元。在上述三种情境假设下，11~12月政府债务净供给可能在1.7万亿~3.6万亿元之间。