赵伟：M1为何筑底回升？—— 10月金融数据点评

2024年11月14日 15:00 首席经济学家论坛中国首席经济学家论坛

作者：赵伟、贾东旭（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：11月11日，央行公布10月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至8.0%，社融存量同比下行0.2个百分点至7.8%，M2同比反弹至7.5%。

核心观点：地产成交改善、财政支出加快共同稳定M1增速。

10月M1增速企稳改善，一方面源于房地产成交的提振，另一方面受益于财政支出节奏加快。10月M1同比降幅收窄1.3个百分点至-6.1%，主要源于单位活期存款同比增速（+1.3pct至-9.7%）企稳回升。这一方面或与居民信贷活跃度提高有直接关系。10月以来，房地产新政对二手房的提振较为明显，并带动新房成交的改善。另一方面，财政支出提速也成为企业活期存款的来源。10月财政存款新增5952亿，同比少增达7748亿。

10月M2增速连续两个月改善，除上述M1因素外，理财资金进一步回表以及居民提前还款暂停也是重要原因。10月M2同比改善0.7个百分点至7.5%，已经是连续第二个月上行。从存款变化上直接受益于非银存款的再度增长，10月非银金融机构存款同比多增5732亿。上述变化的驱动因素或和9月相同，即理财等资金回表并投向股票市场。另外，随着存量房贷利率调整，居民提前还款动力趋于下降，有助于M2增速保持稳定。10月份个人住房贷款规模企稳，明显好于前9个月月均减少690亿元的水平，也好于前两年同期。

但10月信贷仍然偏弱，主要源于企业部门信用需求较低，企业信心恢复仍需要时间。10月企业部门贷款新增1300亿，同比少增3863亿，是10月信贷偏弱的主要因素。9月底以来的增量政策主要激活资本市场和房地产市场，政策效果尚未完全传导到实体供需层面。通胀数据体现的更明显，10月核心CPI同比（+0.1pct至0.2%）仍低位徘徊，PPI同比则进一步下探。另外，外需不确定性或也令企业采取相对谨慎的态度。企业信心恢复或仍需要增量政策呵护，而财政刚刚公布的大规模化债计划或将发挥稳定企业预期的效果。

一揽子增量政策加力，10月金融数据有诸多改善信号。随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。10月M1和M2增速均出现改善，私人部门的活跃程度开始提升，预期趋于改善。数据表现能否延续或更多依赖于财政政策的落地速度。一方面，随着人大常委会宣布大规模化债计划，财政资金的注入将进一步修复居民和企业的资产负债表。另一方面，财政支出节奏加快也将提振经济并改善预期。货币政策方面，考虑财政年底融资规模较大，央行或选择50BP降准对冲，以保证流动性合理充裕。

常规跟踪：居民部门信贷改善。

10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿，较9月相比，改善主要来源于居民部门，拖累主要源于企业部门。拆分结构来看，居民部门新增1600亿，同比多增1946亿。企业部门新增1300亿，同比少增3863亿。其中企业中长贷新增1700亿，同比少增2128亿，企业短贷同比多减130亿，票据融资新增1694亿，同比少增1482亿。

10月新增社融13958亿，同比少增4483亿，拖累主要来源于政府债券。政府债券新增10496亿，同比少增5142亿。人民币贷款（新增2988亿，同比少增1849亿）、企业债券（新增1015亿，同比少增163亿）和未贴现汇票（新增-1398亿，同比少减1138亿）的同比变化均较9月出现明显的改善。信托贷款和委托贷款同比变化相对稳定。

10月M2同比反弹0.7个百分点至7.5%，M1同比降幅收窄1.3个百分点至-6.1%。非银存款新增10800亿，同比多增5732亿，企业存款新增-7300亿，同比少减1352亿，居民存款减少5700亿，同比少减669亿，财政存款新增5952亿，同比少增7748亿。

风险提示

经济变化超预期，政策超预期。

报告正文

1. 核心观点：地产成交改善、财政支出加快稳定M1增速

10月M2增速连续两个月改善，除上述M1因素外，理财资金进一步回表以及居民提前还款暂停也是重要原因。10月M2同比改善0.7个百分点至7.5%，已经是连续第二个月上行。从存款变化上直接受益于非银存款的再度增长，10月非银金融机构存款新增10800亿，同比多增5732亿。上述变化的驱动因素或和9月相同，即理财等资金回表并投向股票市场。另外，随着存量房贷利率调整，居民提前还款动力趋于下降，有助于M2增速保持稳定。根据央视新闻报道，10月份个人住房贷款规模企稳，明显好于前9个月月均减少690亿元的水平，也好于前两年同期的水平。

但10月信贷仍然偏弱，主要源于企业部门信用需求较低，企业信心恢复仍需要时间。10月企业部门贷款新增1300亿，同比少增3863亿，是10月信贷偏弱的主要因素。9月底以来的增量政策主要激活资本市场和房地产市场，政策效果尚未传导到实体供需层面。通胀数据体现的更明显，10月核心CPI同比（+0.1pct至0.2%）仍低位徘徊，PPI同比则进一步下探。另外，外需不确定性或也令企业采取相对谨慎的态度。企业信心恢复或仍需要增量政策呵护，而财政刚刚公布的大规模化债计划或将发挥稳定企业预期的效果。

财政债务融资错位，令社融暂时性偏弱。至年底或仍有财政债务供给，边际支撑社融增速表现。10月政府债券新增10496亿，同比少增5142亿，成为10月社融的主要拖累。但11-12月政府债净融资或相对稳定，一方面政府债净融资规模仍有1.7万亿的空间（详见《政府债供给，年内还有多少？——宏观专题报告》（2024.10.28）），另一方面人大常委会新批准的6万亿化债计划中有2万亿分配在2024年，或也可以带来政府债增量。

2. 常规跟踪：居民部门信贷改善

10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿，较9月相比，改善主要来源于居民部门，拖累主要源于企业部门。拆分结构来看，居民部门新增1600亿，同比多增1946亿，为2月以来首次同比多增。其中居民中长贷新增1100亿，同比多增393亿，居民短贷新增490亿，同比多增1543亿。企业部门新增1300亿，同比少增3863亿。其中企业中长贷新增1700亿，同比少增2128亿，企业短贷新增-1900亿，同比多减130亿，票据融资新增1694亿，同比少增1482亿。