21世纪经济报道 记者 唐曜华 见习记者余纪昕 深圳、上海报道 

在调查近4个月后，交易商协会于12月2日公布对4家农商行的调查结果，用词严厉，直指4家农商行债券交易内控管理不健全，对交易员激励过度，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格等，部分交易甚至涉及利益输送。

原本12月2日当天债市大幅走强，10年期国债收益率罕见下破2%关口。但受交易商协会公布4家农商行处罚结果影响，当日债市尾盘各期限收益率大多有明显回升，10年期国债240011收益率最终收于1.9800%。

12月3日，债市未能延续前一交易日全面翻红的热度。3日截至发稿时，利率债各期限品种走势偏空，信用债则涨跌互现，国债期货各主力合约微跌。

多位业内人士认为，交易商协会选择在近期债市又重新火热的时点公布调查结果，或许有给过热的市场行情稍作降温的考虑。但由于交易商协会此次调查已经历史近4个月，估计相关机构已经基本整改好了，预计对债市冲击不大。

为何债市交易乱象频频发生？

早在今年8月份，交易商协会就监测发现，江苏常熟农村商业银行、江苏江南农村商业银行、江苏昆山农村商业银行、江苏苏州农村商业银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，因此对4家农商行启动自律调查。

12月2日下午，4家农商行迎来调查情况通报。据交易商协会公告，已查实上述4家农商行债券交易内控管理不健全，对交易员激励过度，导致部分交易员交易行为扭曲，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格，部分交易涉及利益输送。交易商协会将根据相关法律法规以及自律规则予以自律处分并移送相关部门。

“尤其还涉及利益输送，还是比较严重的，估计监管部门后续还会处罚。”某银行金融市场部人士接受采访时分析称。

亦有消息人士指出，债市的利益输送可以说相当于股市的“老鼠仓”操作，结合过往处罚案例来看，后果相当严重。

对于今年债市火热行情中滋生的一些乱象，监管此前早有警示。4月12日交易商协会曾公告表示，根据市场机构反映的情况发现，部分中小金融机构从业人员与外部人员串谋，利用国债利率下行预期进行代持、利益输送等违法违规行为有所增加，并对6家中小金融机构启动自律调查。

当时交易商协会就强调，各市场成员要加强内控，高度重视债券业务合规检查。下一步协会将加强债券交易结算链条分析，加大对违法违规交易行为打击力度，并加强市场警示教育，维护市场秩序，促进银行间债券市场规范健康发展。

有专业人士对记者直言，债券市场相对股票市场来说更为封闭，参与者局限在持牌金融机构之间，“圈子更小，熟人之间的利益链条也更容易搭建起来。”

他表示，债券业务方面销交撮合、通道过券等中介服务较为发达，加上暗度陈仓的债券 “代持”、关联户之间交易等屡禁不止的操作手段，职务之便叠加信息差，很容易形成利益输送的暗度陈仓现象。

此时公布意在给市场降温？

“最近债市太火，有点过度的感觉。”某券商资产管理部人士认为。有分析人士对记者表示，监管选在近期债市火热的时点公布自律调查结果，或许还是有给过热的市场行情稍作降温的考虑。

12月2日，债券二级市场交易如火如荼，债市开盘即全面强势走红。10年期国债活跃券240011收益率下破2.0%关口，创历史新低，甚至在下午一度触达1.9750%的低位。

但在通报上述4家农商行调查情况后，2日债市尾盘各期限收益率大多有明显回升，10年期国债240011收益率最终收于1.9800%。一位债券从业者告诉记者，当日临近收盘时的盘面表现与处罚消息对机构的震慑作用不无关系。

此前，8月7日交易商协会宣布对上述4家农商行启动自律调整后，一度引发债市恐慌，此后3个交易日债市出现调整。

调查近4个月后此次交易商协会公布调查情况，对债市冲击有多大？上述券商资产管理部人士告诉记者，此次应该对债市冲击不大，毕竟4家农商行被调查很久了，通常整改一段时间监管才披露结果，估计已经基本整改好了，所以市场对该消息应该已经消化了。

“我们觉得此时公布结果，应该不是对市场收益率的敲打，主要是针对几家机构的行为，有些农商行的金融市场业务确实比较生猛。”上述银行金融市场部人士告诉记者。

债市机构行为方面，12月3日截至午间，DM债券分歧指数显示，配置交易上银行受昨日影响较小，依然占据买盘的主要力量。

资料来源：DM数据

相关农商行股价也未出现大幅波动。12月3日截至午间发稿时，常熟银行报7.58元/股，涨幅0.53%；苏农银行报5.26元/股，涨幅0.57%。从盘面表现来看，涨幅略低于农商行板块平均上升幅度，但整体乐观。

债券投资为农商行重要收入来源

据多家媒体报道，今年以来，以农商行为代表的中小银行，成为债市“买买买”主力。“大行放贷、小行买债”成为银行界热词。

在银行净利差不断收窄的前提下，部分地方中小农商行纷纷藉由债券投资交易来增厚营收，债券投资成为重要的收入来源。然而，由此而生的交易合规问题需引起内部警觉。

本次受调查的四家江苏农商行中，常熟银行（601128.SH）、苏农银行（603323.SH）为上市公司。

2024半年报显示，苏州农商银行的债券投资利息收入占营业收入比重达31.44%。

资料来源：苏州农商银行2024半年报

记者还注意到，这份半年报中交易性金融资产变动35.5%的理由标注显示为“国债投资增加”。

农商行在二级市场大量买债的原因为何？今年8月中泰证券的一份研究报告指出，其原因一是，国有大行在普惠小微贷款业务中的扩张对农商行形成挤出效应，农商行贷款投放增速不及存款增长速度，出现资金配置缺口。加上贷款利率下行，双重压力下买债成为被迫之举。二是，2024年一季度一级市场利率债净融资规模同比下降明显，而农商行通常在一季度具有大量配债需求，以至于资产荒更加凸显，农商行不得不在二级市场大量买入债券弥补资产缺口。

中泰证券研究团队同时指出，近年来农商行在二级市场偏好利率债与同业存单的投资特点凸显。分期限看，农商行格外注重1年期内的短期国债与同业存单以及7~10年期的中长期利率债。此外，农商行在2024年一季度大幅加仓长期国债与超长期国债，但二季度却开始大量卖出。并且农商行擅长左侧交易，即收益率上行时买入，收益率下行时卖出，其交易风格与基金的右侧交易相反。二者差异在于它们的负债稳定性不同，农商行大量吸收存款，负债稳定，而基金资金中个人投资者较多，稳定性相对较弱。

在业内人士看来，农商行在债券二级市场的异常活跃是隐含风险的。

“交易量所占用资金额度不可忽视的背景下，一方面债券交易的内控合规体系完善、交易制度纪律建设要及时跟上需求；另一方面，过度参与市场化交易对银行资金容易造成流动性风险，极端情况下甚至有导致中小农商行的地方存款客户集中取款造成挤兑恐慌的可能性。”一位债券从业者对记者表示，“规模上不可一味扩张，还是应该呼吁银行回归主业。”