货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：11月下旬以来，再融资专项债集中发行，且平均发行期限长达17.94年。近期央行通过多种工具加大流动性投放，缓解了银行间流动性的阶段性压力。不过，商业银行的利率风险指标和资本充足率等监管指标压力仍有待缓解。

大规模地方债务置换带来了持续的超长期资产供给，商业银行受到指标压力的掣肘。系统重要性银行是地方债的主要承接结构，但受到银行账簿利率风险指标的监管；监管部门加强对于中小银行的利率风险监测跟踪，农商行近期以净卖出超长债为主。考虑到全国性银行持有70%左右的地方债，每年发行2万亿元用于置换存量债务的再融资地方专项债，对于其银行账簿利率风险监管指标的影响幅度可能在0.35%-0.70%。

为了平衡资产端久期，全国性银行未来仍需要拉长负债久期。短期来看，在同业存款自律的影响之下，非银机构和资管产品的部分同业存款的配置可能转为NCD；年内国有大行NCD额度较少，非银加大配置力度的背景下，NCD利率下行较快。对于2025年，国有大型银行在承接超长期政府债的背景下，未来可能进一步提升NCD备案额度、继续加大长久期同业负债吸收。

为了缓解政府债发行放量带来的银行指标压力，未来政策可以从以下几个方面入手：一是丰富买断式逆回购的操作期限，增加9个月至1年期限的操作；二是创设央行互换工具，通过“以券换券”的方式改善银行间市场和商业银行持有的债券结构，并在银行流动性风险和利率风险指标中按互换交易后的持仓计量；三是中长期内，考虑扩大央行在二级市场买卖债券的品种范围，由国债扩围至地方债；四是建议降低商业银行投资地方政府专项债券的风险权重，更好地支持实体经济和地方政府债务化解；五是建议对标国际监管规则，尽快修订银行账簿利率风险监管办法，降低测算中使用的利率变动幅度，这有助于减轻银行账簿利率风险的达标压力；六是建议允许地方政府在一定额度内，滚动发行再融资地方债，适当缩短平均发行期限，也有助于降低地方政府的平均融资成本。

11月流动性回顾：11月央行加大流动性投放，再融资专项债集中发行，但资金面保持平稳；非银存款自律发布后，NCD利率大幅下行。2024年11月，DR007均值为1.67%，和10月大体持平；存款自律机制发布规范同业存款、利率调整兜底协议两项自律倡议后，1年期股份行NCD利率由1.85%左右大幅下行至1.70%。

12月流动性展望：预计12月央行可能降准25-50bp，年末财政支出对流动性形成补充，跨元旦资金面压力较小。预计12月政府债净融资规模1.5万亿元，央行可能通过降准、买断式逆回购和买卖国债等工具呵护市场流动性。

11月人大常委会审批通过增加地方债额度置换地方政府存量债务的议案之后，11月下旬以来，再融资专项债集中发行，且平均发行期限长达17.94年。考虑到2024-2026年，每年将额外发行2万亿元用于债务置换的专项债；同时，未来几年，我国还要持续发行超长特别国债，政府债的供给规模将保持较高水平（相关内容详见《2025年政府债发行：潜在规模和节奏测算》[1]）。

近期央行通过买断式逆回购、买卖国债等工具加大流动性投放，缓解了银行间流动性的阶段性压力。不过，在大规模债务置换背景下，商业银行的利率风险指标和资本充足率等监管指标压力仍有待缓解。

如何看待政府债供给放量对商业银行报表产生的指标压力？有哪些政策工具可以用于缓解商业银行的承接压力？

一、政府债供给放量的指标压力如何缓解？

央行可能在10月以来的买断式逆回购中主要使用地方债作为质押券，对冲地方债集中发行对银行间流动性的扰动。11月以来，政府债集中发行，当月政府债净融资规模高达1.8万亿元，其中，地方债净融资接近1.2万亿元，主要是用于债务置换的再融资专项债。不过，由于央行通过买断式逆回购、买卖国债等方式投放流动性进行对冲，银行间流动性保持了平稳，11月末，隔夜利率回落至利率走廊下沿附近。买断式逆回购不转移质押券的所有权、但实现了质押品的过户，因而可以从中债登披露的“其他”类投资者的托管数据中推测买断式逆回购使用的质押券类型。2024年10月，中债登其他类投资者持有的国债和地方债分别环比变动958亿元、5296亿元，当月央行净买入国债2000亿元、买断式逆回购5000亿元，可以推测买断式逆回购主要以地方债作为质押券。

买断式逆回购不改变银行利率风险指标压力，地方债供给压力延后。考虑到地方债从发行到使用的时滞大约为1-2个月，买断式逆回购可以较好对冲地方债发行对流动性的阶段性扰动。不过，由于买断式逆回购并不转移地方债的所有权，商业银行的银行账簿利率风险指标压力仍然存在；由于当前操作期限较短，对NSFR指标的改善影响也较小；买断式逆回购到期后，质押品转回一级交易商账户，若一级交易商选择在二级市场卖出地方债，债券市场仍将面临超长地方债的供给压力。

11月以来，用于债务置换的再融资专项债的平均期限明显拉长。根据Wind统计，2024年11月，用于债务置换的再融资专项债的加权平均发行期限达到了17.94年；对比来看，2024年1-10月，全部地方债的加权平均发行期限为13.39年。

对于市场机构而言，大规模地方债务置换带来了持续的超长期资产供给，商业银行对于超长政府债的投资需考虑利率风险指标，保险公司是少数对超长期资产存在持续需求的机构。从政府债市场的结构来看，大约70%的地方债由全国性银行持有，城商行、农商行主要通过二级市场买入政府债。不过，系统重要性银行需要接受银行账簿利率风险监管；2024年以来，监管部门也加强了对于中小银行的利率风险跟踪监测，农商行以净卖出超长债为主；理财产品、公募基金等资管产品的平均持仓久期较短，对超长债的绝对持仓规模有限；保险公司是市场上少有的负债久期较长、可以承接超长债的机构。

那么，将贷款和非标置换为地方债，对商业银行的银行账簿利率风险指标影响有多大？根据2018年原银保监会发布的《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，对于系统重要性银行，标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，监管部门应加以关注。我国企业贷款大部分以1年以内重定价的浮动利率贷款为主，我们按照置换前的原始贷款重定价期限为1年来测算，置换后的地方专项债的修正久期按15年计算（大致对应原始期限20年的债券），则置换后该笔资产的修正久期提升14年左右。按照70%的地方债由全国性银行承接的比例计算，发行2万亿元置换债，全国性银行承接1.4万亿元，在总资产中占比约0.5%。假设商业银行的负债久期保持不变，在收益率曲线平行移动的标准情景下，随着修正久期拉长，简化为按比例增加资产端的经济价值变动，假设商业银行原始的资产端价值变动/一级资本为5%，则上述资产置换后提升幅度为14*0.5%*5%=0.35%，即提升0.35个百分点；若商业银行原始的资产端价值变动/一级资本为10%，则上述资产置换后提升幅度将达到0.7个百分点。不过，由于上述测算未考虑负债端价值变动，因而和实际影响可能存在差异。

非银存款自律后，银行同业负债成本下行，未来仍需要拉长负债久期。11月28日，利率自律机制发布了规范非银同业存款利率定价和引入“利率调整兜底条款”两项自律倡议。自律倡议发布后，NCD利率大幅下行，1年期股份行NCD利率由1.85%左右下行至1.70%左右。短期来看，在同业存款自律的影响之下，对于收益较为敏感的非银机构和资管产品，由于定期同业存款提前支取按照0.35%计息，其部分同业存款的配置可能转为NCD；年内来看，由于国有大行的备案额度大部分已经使用完毕，NCD供给规模有限，非银加大配置力度的背景下，NCD利率下行较快。对于2025年，国有大型银行在承接超长期政府债的背景下，未来可能进一步提升NCD备案额度、继续加大长久期同业负债吸收。

为了缓解政府债发行放量带来的银行指标压力，未来政策可以从以下几个方面入手：

一是丰富买断式逆回购的操作期限，增加9个月至1年期限的操作。10月以来，央行连续进行了3个月买断式逆回购操作，有效缓解了商业银行的阶段性流动性压力，不过，由于买断式逆回购当前的操作期限偏短，无法改善银行的流动性风险指标。考虑到流动性风险指标如NSFR中对于不同期限负债的计量系数差异，剩余期限超过6个月的负债更有利于改善NSFR等流动性指标，建议未来买断式逆回购工具的期限可以由3个月拓展至更长期限，如增加9个月到1年的操作。

二是创设央行互换工具，通过“以券换券”的方式改善银行间市场和商业银行持有的债券结构；中长期内，考虑扩大央行在二级市场买卖债券的品种范围，由国债扩围至地方债。当前央行买卖国债操作的主要标的资产是国债，随着央行持续净买入国债，则市场机构持仓中地方债占比将进一步上升，而地方债的流动性偏低，在现券和回购交易中，国债的市场接受度更高。建议央行可以参考针对商业银行永续债的央行票据互换工具（CBS）、针对股票市场的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），创设地方债互换工具，提升银行间市场流动性，并在银行流动性风险和利率风险指标中按互换交易后的持仓计量。中长期内，考虑扩大央行买卖债券的品种范围，由国债扩围至地方债。

三是建议降低商业银行投资地方政府专项债券的风险权重，释放银行信贷投放空间，更好地支持实体经济和地方政府债务化解。对于国有大型银行而言，财政部将通过发行特别国债补充其核心一级资本，而其他中小银行的资本压力问题同样有待解决。根据2023年国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》，地方政府一般债券和专项债券的风险权重分别为10%和20%，而国债和政策性银行债券的风险权重为0%。考虑到我国地方政府债券的信用资质较为优良，建议进一步降低商业银行投资地方政府专项债券的风险权重，以释放商业银行支持实体经济的空间。

四是建议对标国际监管规则，尽快修订银行账簿利率风险监管办法，降低测算中使用的利率变动幅度，这有助于减轻银行账簿利率风险的达标压力。未来几年，我国将持续发行超长特别国债和再融资专项债，这对系统重要性银行的银行账簿利率风险指标产生压力。2024年以来，国有大型银行资产负债两端受到政府债平均发行期限拉长、存款“手工补息”扰动等因素的影响，加大了同业负债吸收、拉长了同业存款期限；对于农商行等区域性银行而言，为了应对净息差下行的压力，对债券投资收益更为关注，由此利率敏感性缺口可能上升，监管部门也加强了对中小银行利率风险的关注和跟踪。2024年7月，巴塞尔委员会发布了更新后的银行账簿利率风险管理的利率冲击情景，要求各国银行业在2026年1月1日之前开始执行；其中，对于人民币利率的冲击幅度，利率曲线平行移动情景下的变动幅度由250bp下调至225bp，利率曲线形状变化情景下的长端和短端变动幅度维持不变。为了对标国际监管规则、更好支持中长期信贷与债券投资，建议对于银行账簿利率风险管理办法的对应条款进行修订。

五是建议允许地方政府在一定额度内，滚动发行再融资地方债，适当缩短平均发行期限，也有助于降低地方政府的平均融资成本。根据2020年财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构，充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，专项债券期限应当与项目期限相匹配。专项债券期限与项目期限不匹配的，可在同一项目周期内以接续发行的方式进行融资”。本次再融资专项债的平均期限偏长，考虑到再融资专项债未来几年发行体量较大，建议对于本次增加的6万亿元用于再融资的地方政府债券限额，参考国债发行管理的方式，在一定债务限额内，明确允许地方政府到期后滚续发行，有助于合理规划债务期限、降低地方政府平均融资成本，同时降低商业银行的承接压力。

二、11月流动性回顾和12月流动性展望

2.1 11月流动性回顾

11月央行加大流动性投放，再融资专项债集中发行，但资金面保持平稳；非银存款自律倡议发布后，NCD利率大幅下行。2024年11月，DR007均值为1.67%，和10月大体持平。11月29日，存款自律机制发布规范同业存款、利率调整兜底协议两项自律倡议；截至12月3日，1年期股份行NCD利率由1.85%左右大幅下行至1.70%。11月初人大常委会批准增加地方债限额置换地方政府存量债务的议案，再融资专项债快速开启发行，11月政府债净融资规模高达1.8万亿元。不过，由于央行通过多种方式增加了流动性投放，11月流动性保持了平稳；11月末DR001回落至1.30%左右，接近利率走廊区间下沿附近。11月以来，央行通过买卖国债操作净投放资金2000亿元，通过买断式逆回购操作净投放资金8000亿元，MLF操作净回笼资金5500亿元。

2.2 12月流动性展望

预计12月央行可能降准25-50bp，年末财政支出对流动性形成补充，跨元旦资金面压力较小。预计12月政府债净融资规模1.5万亿元，其中，国债根据已挂网单期规模来看，发行规模8000亿元左右，净融资2000亿元左右；地方债净融资1.3万亿元。从广义财政净支出来看，往年规模来看，通常在1万亿元以上。从央行操作来看，央行可能在12月降准25-50bp，投放流动性5000-10000亿元，此外，仍可能继续通过逆回购、买断式逆回购和买卖国债工具投放流动性，综合来看，预计跨元旦资金面的压力较小。

注：

[1]胡晓莉，何帆，2025年政府债发行：潜在规模和节奏测算，2024/12/2[2024/12/2]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=6e7e6e53243db9f80df0e9a7eb5c4d55&from=app&appVersion=5.3.2

免 责 声 明

兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。

本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。

本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。

报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。