21世纪经济报道记者 杨坪 广州、深圳报道

新一轮并购潮正在产业界、金融界掀起巨浪。

在IPO放缓，并购备受支持的当下，大量投行人员转向并购重组，按照监管部门的定位要求，促进资本有效配置‌；私募股权创投基金不再坚守IPO这座“独木桥”，转而寻求并购退出，加码并购基金建设；上市公司作为产业资本方，也在这场浪潮搜寻产业整合与跨越式发展的“新机”……

Wind数据统计显示，截至12月11日，今年已有1359起并购事件在资本市场出现，同比增长超过80%。

在如火如荼的并购暖春中，一线参与者究竟感触如何？多重利益博弈，各方参与者如何克服“估值”难题？展望后市，并购重组市场又将如何演绎？

12 月 12 日，由南方财经全媒体集团主办，21世纪经济报道承办的南方国际论坛证券业年会暨2024年21世纪金牌分析师颁奖典礼上，一场以并购重组新机遇的圆桌对话落下帷幕。

中信证券全球投资银行管理委员会联席主任潘锋，广发证券投行委委员、兼并收购部总经理杨常建，华泰联合证券有限责任公司董事总经理、并购部联席负责人左迪与德弘资本董事总经理王玮 、罗博特科董事会秘书李良玉就他们对并购重组的感悟展开了一场酣畅淋漓的对话。

产业整合大势已来

在场的对话嘉宾均提到了，此轮并购重组热潮的开启，离不开监管层的支持。

今年以来，国务院、中国证监会陆续出台的一系列鼓励支持重组整合的政策，为资本市场的发展营造了有利的环境。

4月份的新“国九条”（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）、6月份的“科八条”（《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》）、9月份的“并购六条”（《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》）等政策在提升审核效率、丰富支付方式、提高重组估值包容性等多个方面作出部署。

随后，各地方金融部门针对并购重组的支持政策也密集推出，多措并举鼓励科技创新和产业整合，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。

中信证券全球投资银行管理委员会联席主任潘锋指出，今年以来披露的A股并购重组交易数量较去年已有大幅增长，预计2025年并购重组市场将更为活跃。

“现在很多已经在接触中的潜在交易，明年可能会取得更多实质进展，尤其是在监管为并购交易提供了更多支付方式、审核包容度提升的环境下，未来将出现更多非同一控制下的上市公司重组及合并交易。不同于同一控制下并购交易中存在的行政管理需求、市值管理动机等，非同一控制下的并购重组主要出于产业协同目的，未来科创板等领域有望诞生大型的科技巨头。”潘锋说道。

广发证券投行委委员、兼并收购部总经理杨常建认为，2025年并购重组数量有望更上一层楼，“从各部委、证监会、地方政府等都在大力支持并购，这一轮并购热潮有希望延续比较长的时间。产业并购，包括A股上市公司之间的并购可能会成为一个常态。”

综合近年来并购重组的表现，华泰联合证券有限责任公司董事总经理、并购部联席负责人左迪对比了此轮并购热潮中，监管核心逻辑的“变”与“不变”。

在其看来，几轮监管规则修改中，监管层支持市场主体通过并购重组向新质生产力聚集的方向是不变的，“我们要寻找优质的资产，通过并购提高上市公司质量和企业价值，同时在这个过程中警惕可能出现的风险。”

“部分内容，比如支持基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购、进一步提高监管包容度等，我们看到的最鼓励的方向仍然是产业并购。跨行业并购是支持，但有一定限定范围与前提，比如上市公司规范性要求，评估跨行业可能带来的风险等，我们在乐观拥抱重组的同时，也要保持审慎的态度。”左迪进一步补充道。

综合来看，左迪表示，今年随着IPO节奏调整，市场积累了一些比较不错的标的，退出的过程未必像以往IPO这么快。如何把资源平台搭建起来，对于优质的标的企业，与有市场影响力和产业整合能力的上市公司，都是一个非常好的时机，未来也将有更多更好的并购案例出现。

如何保持并购市场的长期活跃？

并购重组市场的火爆，也极大激励了一级市场。

“并购六条”支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司、对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”等多项措施让创投行业眼前一亮，部分提法甚至为首次提出。

德弘资本董事总经理王玮指出：“在中国的一级市场，许多基金在并购资本方面并不充裕，基金规模较小、期限较短、并购能力较弱。特别是在一级市场标的难以上市的情况下，上市公司的整合成为解决一级市场退出问题的主要途径，并购被视为退出的途径。”

但王玮认为，并购应在资本市场中扮演更加重要的角色，无论是上市公司控股权的变更、还是行业整合，或是提升企业经营效率，包括企业从家族管理向职业经理人管理的转变，这些变革都可以通过并购实现，这对经济的深层次升级具有显著推动作用。

为了确保并购重组市场的长期活跃，王玮认为需要关注多个关键因素：首先是资金问题，需要引导更多长期、低成本的资金流入并购市场；其次是管理团队问题，鉴于中国并购基金的比例较小且投资风险较高，有必要建立更大规模的并购基金以分散风险。此外，对于单笔投资额超过20亿元人民币的并购基金，需要不断优化经营策略。

王玮表示：“LP的特性决定了基金能否成为长期资本。今年，各地政府已经开始推出地方性的并购引导基金，我们期待这能产生连锁反应，吸引更多资金投入并购市场。”

作为产业方的代表，李良玉也从罗博特科的并购实践出发，分享了她对并购重组长期良性发展的看法。

李良玉认为，并购重组是帮助企业实现做大做强，实现外延式发展的重要途径。企业通过并购可以进入新的市场，获得新的技术，扩大规模协同发展等，纵观各大国际巨头的发展史，都离不开并购重组的运作。

但从另一方面来看，并购重组也面临诸多挑战和风险，而要应对这些挑战，李良玉认为可以从四个方面入手：

一是并购重组的推行，首先要基于企业端有非常明确的战略定位，不是为了并购而并购。结合罗博特科，公司首先确定了双轮驱动的战略定位，选择标的时根据自身的战略方向出发，选择匹配的标的；

二是并购重组要进行充分的、详实的尽职调查以及全面的风险评估，罗博特科正是通过借助了专业中介机构团队的加持，在其帮助下全面开展尽调、风险评估和排查，做到心中有数；

三是并购整合。整合是并购的难点与重点，尤其是跨境并购，文化和团队的整合更具挑战。李良玉认为，整合并没有放之四海而皆准的套路或者逻辑，必须结合标的以及企业自身的实际情况做相应的安排，“我们在后续并购的整合思路上采取了双总部的思路，这一点区别于惯常海外并购的拿来主义。”

四是在政策窗口期，市场期待一些突破性，有代表性的并购案例。“但是当前市场具有部分指标突破性较大但具有产业典型意义的项目推进并不容易，需要监管方面进一步提高包容性，多角度综合性考察，同时也离不开各方坚定不移推进项目的信念和决心。”李良玉补充道。

立足“本质”看估值

“并购六条”强调，将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好发挥市场优化资源配置的作用。

而在实际操作的过程中，并购重组作为一项市场化行为，如何克服估值难题，成为关注的焦点。

潘锋指出：“目前IPO市场和并购市场的估值差异，确实是我们推进并购重组交易的难点，但当前监管层强调提升估值包容度，市场上也出现了一些突破性的案例。与此同时，IPO市场也在发生变化。虽然企业上市时整体估值非常高，但解禁时估值已经回归合理状态，甚至部分企业上市后估值远低于一级市场的估值。因此，市场的变化也正在缩小IPO与并购重组的估值差异。”

从实操层面来看，潘锋认为，交易过程中的合理方案设计，比如差异化支付安排等，可以提升交易双方对价格的容忍度，买卖双方也正在形成长期逻辑下的共识，目前并购是一个非常好的时机。”

杨常建也分享道，很多投资方投资项目，主要是基于公司IPO目的去投的，很少有机构是以并购退出的假设去投的，这是一个源头上的差异，“在国内资本市场，股份拿三年五年，还是一年，观感和回报可能完全不一样，我们也呼吁市场推出更多的金融工具进行风险对冲。同时，对于买方而言，在进行并购的同时，也要具备足够的消化能力，把潜在的价值释放出来，这样有助于消化高估值的问题。”

“监管的包容性可以解决一部分问题，而从更长远或者更底层来说，市场需要更长远的眼光，所有的投资与并购最终都得创造价值，价值创造出来了，剩下的无非是中间怎么分配的问题。”杨常建进一步补充道。

左迪则认为，并购的估值是动态的，也是一种共识关系。需要根据市场环境变化，同时也是基于商业共识达成的。一是买卖双方要有共识，二是标的的股东之间要有共识，三是交易各方和监管、市场投资人有共识，“当我们锚定了一件事情，要向市场传递时，企业自己是有感知的，我要能和别人解释清楚这个交易是合理、公平的底层逻辑与外在表现，至少逻辑是形成闭环的。”

除了共识以外，左迪还提到了工具和手段的创新，分步交易、分期支付等方式对克服估值难题的意义。在其看来，并购过程中大家寻求的是协同后的效果，希望协同后效果是1+1大于2，而不是等于或小于 2。

“并购不一定是要实现雪中送炭，追求的不是保命式的效果，更多是锦上添花，要更上一层楼。大家愿意面临并购带来的这种不确定性，就要让大家相信我能穿越不确定性，大股东、中小股东都获得更大的收益和价值。在并购交易中可以有创新方式，可以基于不同的估值方法验证估值合理性，但不是简单看估值高不高，要要看估值合不合理。”左迪进一步表示。

王玮从投资人的角度对估值问题提出了自己的见解，他认为价格的确定是买卖双方合议的结果。

他说道：“我们常说，估值是一场绝望的较量。买方若感到更绝望，便可能提出更高的价格；而卖方若急于退出，则需依据市场定价。相较于2020至2021年间一级市场的投资热潮，当前通过二级市场并购实现一级市场退出的策略面临着价格倒挂的现象。具体来说，当前资本市场呈现出二级市场估值低于一级市场估值成本的特点，这导致了市场参与者之间的激烈博弈，使得交易难以顺利达成。如果二级市场的估值能够得到有效修复，那么这种矛盾将有望得到显著缓解。

针对估值问题，李良玉从产业方也给出了自己的见解，其认为企业开展市场化并购的过程中，定价过程可能会出现一些指标阶段性偏高的情况，但是市场或者监管部门对高与低的评价标准不应该单一化的，不能仅仅盯着一个指标去看，而是应该多角度综合的去评价，而且还应该动态地看。

“结合我们的案例来说，市场端是非常认可的，因为标的拥有全球领先的技术而且其行业发展前景广阔，但项目本身也的确存在部分指标阶段性偏高的情况。但这背后有他的客观因素，标的本身的高科技属性以及轻资产业务特质，再加上宏观环境变化，不可抗力因素导致短期、阶段性的指标有所突破的情况。因此，我们需要透过表面现象，实质分析交易是不是有利于公司长远发展、是否具有可行性，其估值水平是否合理。”李良玉补充道。