孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

12月17日至18日，美联储召开今年最后一次货币政策会议，决定将基准利率下调25个基点，联邦基金利率目标区间从4.5%至4.75%下调至4.25%至4.50%，符合市场预期。会议声明、经济预测和美联储主席鲍威尔新闻发布会内容表明，经过今年9月以来连续3次共1个百分点的降息后，这次降息可能标志着美联储本轮降息第一阶段的结束，明年起将进入新的阶段，即减缓降息步伐，且降且观察。

会议声明对比11月唯一的改动，是关于进一步调整政策利率的表述增加了“幅度和时机”的措词，即“在考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时机时”，将仔细评估多方面因素，暗示将放缓降息步伐。会后发布的最新季度经济预测上调了对今明两年美国经济增长和通胀的预测，下调了对失业率的预测，相应地上调了利率预测中值（2025年末从3.4%升至3.9%，2026年末从2.9%升至3.4%，长期利率上升0.1个百分点至3.0%），表明决策者认为中性利率在逐步上升；明年降息次数从9月预测的4次减少至2次共50个基点。鲍威尔在新闻发布会上正式宣告：“从现在开始进入了一个新阶段，我们将对进一步降息持谨慎态度。”

其实此前无论是美联储官员还是媒体已放风暗示，美联储本轮降息周期可分为两个阶段：第一个阶段是从今年9月至今，由于利率处于高位，距离中性水平较远，降息门槛相对较低，在通胀下行、就业降温的条件下可连续降息，甚至可以超常规大幅降息50个基点；第二阶段则是从现在或明年开始，利率接近中性利率水平，经济不确定性增加，降息必要性不够显著，降息步伐相应放缓，视经济情况随机应变。鲍威尔在宣布进入第二阶段后，在回答记者提问时也多次强调现在已经处于或者接近中性利率水平，所以应该放慢。

进一步分析可以发现，上述阶段划分和目前的阶段转换既有当前经济状况的背景，又有明年可能的新变化，包含和预示着新阶段的特征和趋向。

首先看通胀。这两个月的数据显示美国降通胀进程有所停滞甚至反弹，美联储利用CPI及其他现有数据推算11月PCE价格指数同比上升2.5%，核心PCE增长2.8%，仍在继续反弹，因此需要暂停降息，等待其明显下降后再恢复降息。但分析表明，这两个月的美国通胀数据顽固甚至反弹，主要是天气等暂时性因素所致，下一步将会消失甚至逆转。

鲍威尔说，美联储依然认为去通胀进程还在持续，原因是近期降通胀停滞是由于基数效应，对下一步降通胀是有信心的：首先住房通胀开始逐渐下降，其次商品通胀回到了疫情前水平，汽车价格回升是暂时的。对于非住房服务通胀，鲍威尔进一步拆分为市场化的和非市场化的（市场化指的是私立医院和学校，非市场化的是公立医院和学校等由政府支持的服务项目），其中市场化的问题不大，通胀较高的是非市场化的，主要受政府政策影响，变动会更慢一些。2025年把降息节奏放缓就是在反映更高的通胀预期，同时也在应对更高的不确定性。总体上预计今后美国通胀仍将继续下降，降息的理由将会再次显现。

其次看就业。虽然美国目前劳动力市场下行风险有所减弱，但整体降温还在继续：新增就业减少，失业率上升但仍处低位，名义工资增长减速，空缺职位减少。一系列指标显示，目前美国劳动力市场比疫情前“冷”，已经不是通胀压力的来源。现在美国经济创造的就业岗位数量，低于维持失业率平衡所要求的水平，找工作的难度也在加大，这些都表明劳动力市场仍需关注，必要时仍需降息以保持目前的良好就业状况，防止就业乃至整个经济出问题。

最后看展望。货币政策进入新阶段是对经济进入新阶段的应对，笔者上一篇文章《美国经济或将进入新阶段》已经作了阐述，本文仅作简要概括并稍加补充。从政策面上，特朗普第二次执政将要推行的政策可能会对经济产生多方面的复杂影响，增加新的不确定性因素，但初步分析可以发现，减税和去监管政策有利于经济增长和就业是确定的，而关税和遣返移民究竟会带来什么样的负面影响包括对通胀的影响是不确定的，有些因素还会有对冲效应。近来美国小企业乐观指数、PMI指数、消费支出等数据均超预期上升，表明企业和居民对未来预期乐观情绪上升，可能推动经济新的增长。比政策因素力量更强、基础更深厚、更具决定性的则是科技创新推动生产率持续上升，将会推动经济增长的同时，成本减少，通胀降低，收入增加。

综上所述，新阶段的到来也意味着美联储决策难度增加。继9月会议有1票反对外，这次又有1票反对，再次说明美联储内部分歧加大，鲍威尔凝聚共识难度加大。他用一个比喻承认：由于不确定性增加，放缓降息好像在大雾天里开车，或者在黑暗房间里走路，都需要慢一点。