21世纪经济报道 记者 崔文静 实习生 张长荣 北京报道

“超常规是应对内外部挑战的客观需要，加强超常规逆周期政策更多体现为财政政策更加积极。”中银证券全球首席经济学家管涛在2025年1月3日举办的2025债券市场年度论坛上表示。

与此同时，管涛认为，需避免对适度宽松货币政策的过度解读。

从短期来看，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等可能造成债市动荡加剧；从长期来看，为了给国债发行、政府债券发行创造宽松的金融环境，还需探讨合适的政策性利率。

超常规政策应对挑战

2024年12月9日的中央政治局会议分析研究2025年经济工作时提出要“加强超常规逆周期调节”“实施更加积极的财政政策”“实施适度宽松的货币政策”。

“‘外有百年变局演进，内有新旧动能转换’，这是理解当前政策和形势重要的逻辑出发点。”管涛表示。

2024年7月30日的中央政治局会议明确指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多”。此外，2024年9月18日美联储首次降息50个基点（超常规），打开了政策宽松的空间。

“我个人认为，即便没有9月的美联储降息，中国仍会适时采取行动。”管涛表示，实际上，政策转向在7月中旬或者在年中的时候就已经释放了信号，而且转向的动作已开始起步。

他举例，2024年7月19日的国务院常务会议研究决定，统筹安排超长期特别国债，3000亿元用于支持“两新”。在2024年7月30日的中央政治局会议，更是进一步提出“宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量举措”，并且明确下一步政策转向的方向，“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。 

加大中央转移支付，补充地方财力 

中央经济工作会议和全国财政工作会议均提到2025年实施更加积极的财政政策，一方面体现为提高赤字和赤字率，另一方面为加大财政支出强度，加强重点领域的保障，以及优化支出结构，更加注重惠民生、促消费。

从赤字率来看，自2011年开始，宏观政策组合始终是积极的财政政策、稳健的货币政策，基本的政策基调没有变化。

管涛指出，近年来（如2015、2016、2019、2020及2023年）政府工作报告对积极财政政策有“加力提效”“加力增效”等提法，且相应年份的预算赤字率均较上一年有所提升。“因此，当前提出更加积极的财政政策，赤字率提高在情理之中。”

值得一提的是，2020年以来，积极的财政政策主要体现为广义赤字率的扩张，狭义赤字率基本上控制在3%。

而广义赤字率的扩张主要依靠发行特别国债或者地方政府专项债。“这带来一大问题：无论是特别国债还是地方政府专项债，均要求与具体项目相对应，这使得相关资金的使用变得较为困难。同时，地方政府因土地财政受较大冲击，配套能力亦显不足。因此，仅凭广义赤字的扩张来稳定经济增长，尚有待优化的空间。”管涛分析道。

“消费是分散化决策，政策传导链条较长。”管涛举例，2023年个税抵扣标准提升惠及6700万人，减税逾千亿元，但政策效应仍有待传导。他表示，现阶段来讲，仍要发挥积极财政政策扩大政府投资，进而拉动社会投资的作用。

此外，管涛提到，2025年更加积极的财政政策一大亮点是统筹推进财税体制改革，其中的重点在于增强地方政府的财政自主权。短期可通过加大中央转移支付，补充地方财力；长期来看，需重塑地方政府的财力，理顺中央和地方政府的财权和事权。

避免对适度宽松货币政策的过度解读

“2024年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场支持性的确认。”管涛提到，

在管涛看来，2025年要实施更加积极的财政政策，特别是要扩大政府债券的发行，必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境。然而，当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好。长期利率单边下行的风险并没有收敛，反而在进一步发散。

管涛提到，当前的形势与2008年相比有三点不同：

人民币汇率压力不同。在2008年底国际金融危机之前，人民币主要面临升值压力，而目前人民币汇率处于持续调整的过程中，统筹内外部均衡对于货币政策将会形成一定掣肘。

货币政策有效性不同。2008年货币政策主要面临供给约束，通过货币紧缩来抑制过热的信贷需求，而目前货币信贷由供给约束转为需求约束。管涛表示，长债收益率的快速下行，既反映了资产荒，也反映了由于有效融资需求不足，央行货币投放或者流动性供给不能够进入实体经济的问题。

系统性金融风险不同。不仅银行面临此方面风险，而且低利率给其他长期机构投资者（比如保险机构）也带来了压力。

在此情况下，如何看待中国债市及长期投资配置策略？管涛表示，从短期来看，作为交易盘，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等，可能造成债市动荡加剧。

目前名义利率快速下行，很大原因是实际经济增速低于潜在产出。若通过支持性政策和结构性改革提升经济增速至潜在增速以上，名义利率走势或将不同。因此，对于长期投资者而言，如何选择配置策略是一个更大的考验。