一、美股下行与前期观点验证

当地时间3月10日，美股遭遇“黑色星期一”大幅下挫，标普500指数下跌2.7%，纳斯达克指数下跌4%，道琼斯工业指数下跌2.08%。近期美股经历明显调整，标普500指数已从高点下行近10%。这一走势与我们此前的市场预判一致。早在2024年9月研究院的《资本市场月报》中，我们对美股科技股的观点即从乐观转为中性，明确指出“上行空间有限，风格趋于均衡”，认为大型科技股预期过高，将纳斯达克配置下调至标配水平。在2025年年度展望《中美“再通胀”——2025年宏观经济与资本市场展望》中，我们进一步强调了美国通胀风险的重要性，并提示AI发展面临短期挑战。在2025年3月机构观点《境外美股承压，境内股好于债》中，明确指出受多重因素影响，美股压力增大。

二、美股调整的原因

当前美股调整的核心原因来自三个方面：

一是对美国经济滞胀的忧虑。一方面是经济预期回落，另一方面是通胀数据回升。近期美国经济领先指标明显转弱，预示未来企业盈利可能走软，对股市支撑力度下降。分析师预测也呈现回落趋势，2025年标普500净利润增速从年初的12.5%下降至当前的10.3%。再通胀风险同样需要关注，通胀是特朗普2.0政策框架中最为鲜明的主题，通胀上行将压缩美股估值。

二是美股过高的估值。此前美股估值处于高位，尤其是大型科技股。

三是特朗普政府政策的不确定性。美国新政府反复无常的贸易政策，以及美国债务问题等，导致投资者信心动摇，市场风险溢价上升。

三、美股展望：调整还是大幅下跌？以及对A股和港股的影响

当前美股估值已经回落，但仍面临经济和政策风险。未来市场表现依赖于经济增长放缓的程度、通胀持续性以及政策演变。我们认为滞胀情景仍是基准情景，由于美国政策的不确定性，当前经济衰退风险不能排除，但尚未成为基准情景。

在基准情境下，美国经济增长放缓但不至于衰退，同时通胀压力持续，美股将面临调整。标普500估值已回落至过去5年均值，距离10年均值尚有约5%的下跌空间。由于过去5年美股估值较高，因此过去10年均值是相对合理的。在非经济衰退或大幅加息时，美股调整幅度通常不超过20%，当前已从高点调整近10%，未来下行空间不超过10%。

但需要指出的是，在经济衰退情景下，美股将面临更为严峻的调整。经济负增长，企业盈利大幅下滑，可能引发系统性盈利预期下调。美股将出现超过20%的大幅下跌，估值与盈利双杀。

如出现经济衰退情况，亦将对A股和港股构成负面影响。美国经济衰退将冲击全球经济和市场风险偏好，风险资产普遍承压，A股和港股将不可避免受到冲击，其中港股受到的冲击可能更为明显。但考虑到A股和港股近年来受美股影响逐渐减少，与美股相关性下降，且具有独立的叙事逻辑，预计A股和港股将保持一定韧性，所受冲击将会小于日股和欧股。

配置策略上，我们维持对美股的标配建议，结构上均衡配置，未来持续关注经济指标的变化情况。

四、中美科技竞争与资产重估

作为当前资本市场最受关注的热点领域，人工智能的全球竞争格局正在发生实质性变化，这种变化正重塑全球科技股的估值体系与投资逻辑。以DeepSeek为代表的中国科技崛起打破了“美国例外论”，美股大型科技股在AI领域的稀缺性明显弱化。在技术发展路径上，美国在“从0到1”的原创突破方面具有优势，而中国则在“从1到100”的应用方面凭借低成本和制造业优势展现出强劲的竞争力。DeepSeek以显著低于行业的成本实现了接近OpenAI的模型性能，直接挑战了美国科技公司高投入、高壁垒的商业模式。DeepSeek的开源策略也降低了下游的应用成本，使美国科技巨头在AI产业化进程中面临前所未有的竞争压力。在此背景下，全球资金抱团美股科技巨头的投资逻辑正在动摇。

当前，AI创新进入平台期，美股科技股优势减弱，难以支撑高估值，而中国资产此前估值处于低位，这构成了中美科技股估值重估的内在逻辑。这一重估过程尚未结束，美股科技龙头将面临更严格的盈利兑现考验，估值将继续向历史均值回归。值得注意的是，这并非简单的“东升西落”零和博弈，而是全球科技投资格局的重塑。长期看，全球投资者将形成更务实、更多元的AI价值评估体系，聚焦于能将技术创新转化为现实生产力的企业，无论其来自中国还是美国，这将在一定程度上促使拥挤在美国科技资产的全球资本，向其他资产分流，A股与港股的科技板块可能是一个重要的分流目的地。投资者应超越狭隘的地缘政治叙事，基于技术能力、商业模式与估值匹配度构建全球科技投资组合，把握AI时代的长期投资机遇。

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《2025年度展望②美国经济：韧性延续，隐忧渐显》

《境外美股承压，境内股好于债——招商银行研究院机构观点（2025年3月）》

本期作者

赵宇 资本市场研究员

zhyu@cmbchina.com

刘东亮 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

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