一、美股下行与前期观点验证
当地时间3月10日,美股遭遇“黑色星期一”大幅下挫,标普500指数下跌2.7%,纳斯达克指数下跌4%,道琼斯工业指数下跌2.08%。近期美股经历明显调整,标普500指数已从高点下行近10%。这一走势与我们此前的市场预判一致。早在2024年9月研究院的《资本市场月报》中,我们对美股科技股的观点即从乐观转为中性,明确指出“上行空间有限,风格趋于均衡”,认为大型科技股预期过高,将纳斯达克配置下调至标配水平。在2025年年度展望《中美“再通胀”——2025年宏观经济与资本市场展望》中,我们进一步强调了美国通胀风险的重要性,并提示AI发展面临短期挑战。在2025年3月机构观点《境外美股承压,境内股好于债》中,明确指出受多重因素影响,美股压力增大。
二、美股调整的原因
当前美股调整的核心原因来自三个方面:
一是对美国经济滞胀的忧虑。一方面是经济预期回落,另一方面是通胀数据回升。近期美国经济领先指标明显转弱,预示未来企业盈利可能走软,对股市支撑力度下降。分析师预测也呈现回落趋势,2025年标普500净利润增速从年初的12.5%下降至当前的10.3%。再通胀风险同样需要关注,通胀是特朗普2.0政策框架中最为鲜明的主题,通胀上行将压缩美股估值。
二是美股过高的估值。此前美股估值处于高位,尤其是大型科技股。
三是特朗普政府政策的不确定性。美国新政府反复无常的贸易政策,以及美国债务问题等,导致投资者信心动摇,市场风险溢价上升。
三、美股展望:调整还是大幅下跌?以及对A股和港股的影响
当前美股估值已经回落,但仍面临经济和政策风险。未来市场表现依赖于经济增长放缓的程度、通胀持续性以及政策演变。我们认为滞胀情景仍是基准情景,由于美国政策的不确定性,当前经济衰退风险不能排除,但尚未成为基准情景。
在基准情境下,美国经济增长放缓但不至于衰退,同时通胀压力持续,美股将面临调整。标普500估值已回落至过去5年均值,距离10年均值尚有约5%的下跌空间。由于过去5年美股估值较高,因此过去10年均值是相对合理的。在非经济衰退或大幅加息时,美股调整幅度通常不超过20%,当前已从高点调整近10%,未来下行空间不超过10%。
但需要指出的是,在经济衰退情景下,美股将面临更为严峻的调整。经济负增长,企业盈利大幅下滑,可能引发系统性盈利预期下调。美股将出现超过20%的大幅下跌,估值与盈利双杀。
如出现经济衰退情况,亦将对A股和港股构成负面影响。美国经济衰退将冲击全球经济和市场风险偏好,风险资产普遍承压,A股和港股将不可避免受到冲击,其中港股受到的冲击可能更为明显。但考虑到A股和港股近年来受美股影响逐渐减少,与美股相关性下降,且具有独立的叙事逻辑,预计A股和港股将保持一定韧性,所受冲击将会小于日股和欧股。
配置策略上,我们维持对美股的标配建议,结构上均衡配置,未来持续关注经济指标的变化情况。
四、中美科技竞争与资产重估
作为当前资本市场最受关注的热点领域,人工智能的全球竞争格局正在发生实质性变化,这种变化正重塑全球科技股的估值体系与投资逻辑。以DeepSeek为代表的中国科技崛起打破了“美国例外论”,美股大型科技股在AI领域的稀缺性明显弱化。在技术发展路径上,美国在“从0到1”的原创突破方面具有优势,而中国则在“从1到100”的应用方面凭借低成本和制造业优势展现出强劲的竞争力。DeepSeek以显著低于行业的成本实现了接近OpenAI的模型性能,直接挑战了美国科技公司高投入、高壁垒的商业模式。DeepSeek的开源策略也降低了下游的应用成本,使美国科技巨头在AI产业化进程中面临前所未有的竞争压力。在此背景下,全球资金抱团美股科技巨头的投资逻辑正在动摇。
当前,AI创新进入平台期,美股科技股优势减弱,难以支撑高估值,而中国资产此前估值处于低位,这构成了中美科技股估值重估的内在逻辑。这一重估过程尚未结束,美股科技龙头将面临更严格的盈利兑现考验,估值将继续向历史均值回归。值得注意的是,这并非简单的“东升西落”零和博弈,而是全球科技投资格局的重塑。长期看,全球投资者将形成更务实、更多元的AI价值评估体系,聚焦于能将技术创新转化为现实生产力的企业,无论其来自中国还是美国,这将在一定程度上促使拥挤在美国科技资产的全球资本,向其他资产分流,A股与港股的科技板块可能是一个重要的分流目的地。投资者应超越狭隘的地缘政治叙事,基于技术能力、商业模式与估值匹配度构建全球科技投资组合,把握AI时代的长期投资机遇。
-END-
相关报告
《美联储降息箭在弦上,国内或迎来政策落地窗口(2024年9月)》
《2025年度展望②美国经济:韧性延续,隐忧渐显》
《境外美股承压,境内股好于债——招商银行研究院机构观点(2025年3月)》
本期作者
赵宇 资本市场研究员
zhyu@cmbchina.com
刘东亮 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
转载声明:
1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本,报告内容均为原创。
2、如需转载,请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容,请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
3、转载时请注明出处为“招商银行研究院(ID:zsyhyjy)”,并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。
4、授权方式:请参照文末方式联络招商银行研究院。
注意:未经招商银行事先授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
招商银行版权所有,保留一切权利。
责任编辑|余然