21世纪经济报道记者王峰 北京报道 学大教育（000526）近日发布公告称，已向西藏紫光卓远科技有限公司（以下简称“紫光卓远”）还款4925.49万元，至此本金全部还清。

一则看似普通的公告背后，是一个始自2016年、堪称马拉松的还款历程。借款本金23.5亿元，学大教育偿还本息合计28.5亿元。

这笔巨额借款更是一场惊心动魄的、创下A股多个第一的资本重组大戏的一部分。从十年前的2015年开始，学大教育从美股私有化退市，到顺利回归A股，此后经历了一系列资本重组挫败与柳暗花明。

如今，这场大戏彻底落幕。21世纪经济报道记者获悉，最后一笔还款发生在2月26日，当天正好是学大教育创始人金鑫的生日。

“还清借款对学大教育来说是一个里程碑，代表着学大教育回归A股终于画上圆满的句号，虽然我们花了计划外的、额外的9年时间。”金鑫近日接受21世纪经济报道记者的独家专访，首次完整披露了学大教育回归A股10年间一系列往事的内幕。

学大教育2016年回归A股，恰逢民办教育促进法修订，也开启了教育资产证券化浪潮。如今，教育资产证券化进入了新的阶段，开拓出新的赛道——上市公司举办职业教育得到顶层设计的明确鼓励。

新一轮资产重组冲动，正在A股教育公司中酝酿。

从美股回归A股

学大教育是一家老牌教育公司，2010年11月在纳斯达克上市，市值一度接近10亿美元，堪比新东方、学而思。

然而，美股中概股此后遭遇集体震荡，学大教育未能幸免，市值长期徘徊在2亿美元上下。2015年，学大教育启动在美股退市，并准备回归A股。

其时正值民办教育促进法修订，教育资产证券化路径在A股被打通。A股市场上出现了一股教育资产收购潮，多家主业为油墨、印刷、LED、机械的上市公司纷纷收购教育公司作为第二主业。彼时，全通教育股价于2015年3月度突破320元后，刷新A股股价记录。

可以说，学大教育当时不乏买家。

金鑫告诉21世纪经济报道，学大教育回归有3个条件：“要尽快在A股上市，而不是排队等候IPO；要找到一个战略协同的合作伙伴，而不是业务相隔太远；创始团队要持续经营，最终成为大股东。”

于是，学大教育参与了一个A股历史上从未有过的借壳模式：紫光集团子公司紫光卓远先成为上市公司银润投资第一大股东，再借款23.5亿元给银润投资收购学大教育。银润投资再以19.13元/股的价格向不超过10个发行对象定向增发55亿元。

当时，学大教育在美股的股价长期低迷，还不到3美元，5.5美元的私有化收购价让美股投资者颇为满意。

与此同时，23.5亿元又是A股教育并购的“抄底价”。当时，学大教育估值约40亿元。可资对比的是，2018年三垒股份以33亿元、37倍高溢价收购了早教机构美吉姆。此外，学大教育还有约14亿元现金，被收购后也留在了账上。

按照计划，定增完成后，刨除偿还23.5亿元借款，上市公司账上还将有约30亿元现金，加上学大教育原有的14亿元现金，上市公司将有大量现金储备，可以开足马力，追赶当时已经如日中天的新东方和学而思。

“当时很乐观，觉得私有化和定增完全可以在一年内完成。”金鑫说。

但形势和学大教育开了一个天大的玩笑，让预期一年的资本运作时限最终拉长了10倍。

学大教育创始人、董事长金鑫  受访者供图

突遭定增变故

上市公司启动定增时，A股尚未从2015年的震荡中恢复，涉及中概股的相关资本操作集体性停滞。

这让原本打算2016年底完成的定增突然中断。

更尴尬的是，2015年开始重组时的银润投资没有什么实际业务，为了私有化学大教育支付了大量中介费，导致2015年录得亏损。2016年7月收购完成，并表学大教育业绩，但学大教育的业务有明显的季节性，一般在上半年盈利而下半年亏损，虽然学大教育2016年全年盈利，但合并日至年底却亏损，再加上支付5000多万元借款利息，导致上市公司2016年再次亏损。

按照当时的市场规则，2017年4月，上市公司被ST。如果继续年度亏损，就将被退市。

2017年是背水一战，金鑫回忆，“当时测算，成功保壳必须做到1.4亿元左右的净利润，但学大教育2016年的净利润只有7800万元左右，意味着一年之内要把净利润翻倍。无奈之下，只好暂缓或砍掉部分业务、缩减研发团队规模，很艰难地达到了盈利要求。”

回头来看，保壳的决定是否正确？

公开信息显示，2013年，学大教育在K12教育市场的市场份额高居全国第二。但2017年市场火热发展时，学大教育却没能匹配市场整体走势，不进则退。

而在2017年、2018年，瑞思学科英语、朴新教育、精锐教育、四季教育等教育公司则纷纷赴美IPO。命运似乎和学大教育开了一个玩笑。

实际上，当时摆在学大教育核心团队面前的还有另一条路：他们完全可以抛弃上市公司，另立门户。

“学大教育核心团队当时已经拿到了私有化的股权收购款，而且由于定增失败并不是上市公司的股东，也没有签订对赌协议，可以说没有任何束缚。”金鑫说。当时金鑫只担任了上市公司副董事长、总经理，只要辞职就能脱身而出。

“以学大教育团队的号召力，以及当时火热的市场行情，三年时间再打造一家上市公司是没问题的。”金鑫说，“但这不是我追求的东西，当时的想法是坚持下去，对交易负责，不留遗憾和愧疚。”

其实，一旦定增失败是有备选方案的：学大教育可以23.5亿元原价从上市公司剥离，独立谋求IPO。

“事后发现，这是一个不可能实现的计划。学大教育没有A股运作经验，A股可以借壳上市，但反向将一个上市公司卖成壳是不可行的。”金鑫说。

除非上市公司再收购一项资产，而且是比学大教育更好的资产，再出售学大教育。

从2017年3月到2018年3月，上市公司三次尝试第二次卖壳，来“置换”出学大教育。第一次是拟收购电子通信公司Prime Foundation Inc，3个月后受制于政策因素，重组无疾而终。第二次是拟收购中概股软通动力，3个月后因为软通动力大客户业务受损波及自身利润，再此以失败告终。第三次是拟收购铝业巨头天山铝业，因为铝市场下滑导致资产贬值以及环保问题，最终还是失败。

当时，学大教育遭抛弃、学大教育再遭抛弃、学大教育第三次遭抛弃的声音充斥资本市场。

金鑫近日首次向21世纪经济报道记者披露，“实际上，上市公司三次出售学大教育均是学大教育主导，但正因为是学大教育主导，按照合规要求，我需要退出上市公司董事会，且无法进行回应，只能忍受质疑。”

2016年以前，学大教育的营收规模始终保持在行业第一梯队。但2017年至2019年，学大教育的营收分别只有28.1亿元、28.9亿元、29.9亿元，原地踏步的同时，被一众对手反超。

这既有屡屡被传遭抛弃导致品牌受损的原因，更是因为创始人奔波于资本重组，无暇顾及主业。

“那几年，学大教育成为教育行业的旁观者，甚至慢慢被边缘化。”金鑫感慨。

到了2019年，上市公司收购新资产再出售学大教育的路子彻底被堵死。一是因为注册制呼之欲出，优质资产不再把借壳上市作为首选；二是因为上市公司三次卖壳未果，已让欲借壳的公司避之不及。

但此时，一个新的契机又出现了。

创始人回归学大教育

卖壳给第三方不成，金鑫决定，自己收购上市公司。

多年以后，金鑫又是首度向记者披露了其收购策略：他先在二级市场买入上市公司股票，当股份超过紫光卓远一个百分点之后，宣布上市公司无实控人；随即启动增发，他本人参与认购，紫光卓远不认购，当其股份增至超过紫光卓远10个百分点之后，成为上市公司实控人。

“这在A股历史上又是第一次。”金鑫说。

金鑫开始在二级市场购买上市公司股票。2019年11月，当购买的股份占上市公司全部股份的4.99%后，金鑫一方面继续购买至5%以上并按照规则发布披露公告，另一方面与持有上市公司约12%股份的椰林湾投资签署合作协议，成为一致行动人。

就这样，金鑫及其一致行动人突然成为上市公司占股约18%的股东，震惊了资本市场。行业猛然发现，原来金鑫要回归学大教育。

到了2020年4月，金鑫及其一致行动人终于成为上市公司第一大股东。

接下来就是定增，这是面向35名特定投资者的非公开发行，但核心是管理层收购。由于2016年首次定增的惨痛教训，管理层对此次定增做了充足准备但仍心怀惴惴。时值疫情无法到证监会过会，只能在公司总部远程接入。

金鑫至今仍记得当时的场面，甚至从手机里能马上找出过会当天的照片。“我们通过在线系统接通证监会，但设备上看不到对方的画面。我们做了充分的演练，准备接受问询，当屏幕里叫到我们的非公开发行评审会开始，正准备作答时，屏幕那头随即传来‘无条件通过’的声音。会议结束，意想不到的顺利。”金鑫说。

紧接着就是定增路演。截至2021年除夕前一天，预计11亿元的定增已完成超过8亿元。券商劝金鑫春节后继续募资，但已在资本重组中披风沐雨的金鑫此刻觉得，A股操盘贵在抓住窗口期。他果断决定，“结束募资。”

果然，除夕当晚的多台春晚上，校外培训闪烁其间，有媒体报道称“群众‘躲不过’教培”。3月全国两会提出，“打着教育旗号侵害群众利益的行为，要紧盯不放，坚决改到位、改彻底。”5月中央深改委会议审议通过《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，提出“严禁随意资本化运作”。

“这一次，学大教育终于完成了定增，随后迅速开始业务转型。”金鑫说。当年3月，金鑫及其一致行动人成为实控人，上市公司更名为学大教育。

2021年，受外部形势影响，学大教育净亏损5.48亿元，但2022年即扭亏为盈，2023年净利润增至1.54亿元。

行业新趋势萌动

经历5年时间，学大教育保壳成功，且创始团队成功实控上市公司，但头上的债务压力依然沉重。

2016年的23.5亿元借款，虽然此前学大教育陆续偿还了18亿余元本息，但还有10亿余元本金未还。

从2021年8月到12月，学大教育每个月的现金净流出都在1亿元至1.5亿元左右，5个月现金净流出6—7亿元。公司业务也在快速收缩，员工从14000多人迅速收缩到4000多人。

就在上市公司实控人易主、但债务并未清偿之际，再次出现了一段插曲：出借方要求金鑫为上市公司的余下债务承担连带偿还责任，此后还要求金鑫的配偶一同在连带责任协议书上签字，并要求律师当场见证签字过程。

知情人士向21世纪经济报道记者透露，气氛一度颇为尴尬，甚至火药味弥漫。最终，双方有所妥协，金鑫及其配偶在学大教育总部的一个会议室内签署协议，但律师未被允许进入会议室，而是通过一道门缝在楼道里见证了签字。

但总体上，双方的合作仍算融洽与亲密。多年来，出借方始终未要求学大教育一次性偿还剩余债务，而是一再予以展期。

“如果出借方强行要求学大教育即刻还债，有可能把学大教育逼到破产。”金鑫回忆道。

21世纪经济报道记者获悉，2月26日这最后一笔还款，其实也是学大教育提前清偿，算是回报出借方此前的支持。

当然，学大教育提前清偿债务，亦离不开政策的支持。“双减”以后，教育行业转型基本完成，金融机构已恢复对教育公司的资金业务。有金融机构人士告诉21世纪经济报道，对优质教育公司的贷款利率甚至低至4%以下，这让学大教育可以置换出此前的借款。

目前，学大教育有四大业务，除了传统的个性化教育业务，新开拓了职业教育、文化阅读、医教融合业务，尤其是职业教育有机会成为第二增长曲线。

2021年10月，中办、国办印发的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》指出，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育。

有职业教育专家告诉21世纪经济报道记者，产教融合的优势在于，产业公司落地相应的研发基地、生产基地、封测工厂等，需要实现就近的规模化人才供给。教育公司可以利用政府配套的相关资源，建设围绕产业人才培养和培训的产教融合基地、实习实训基地等，高效率地为企业培养合格人才，满足企业的用工需求，降低企业的用工成本。

近日，传智教育（003032）完成对厦门优优汇联信息科技股份有限公司51%股份的收购，后者主营业务为面向国内中、高等职业院校的电子商务及相关专业建设提供整体解决方案；凯文教育（002659）设立两家子公司，目的是提升职教业务规模和盈利能力；中公教育（002607）表示，将围绕就业服务领域加大并购力度。

金鑫告诉21世纪经济报道记者，目前聚焦半导体主业的紫光集团，是学大教育在职业教育领域开展产教融合的重要产业主体。双方的合作包括在学大教育旗下中职学校落地微电子技术与器件制造专业、建设运营高职学校等。

如果说债务清偿结束标志着学大教育与往事彻底作别，但学大教育面临的市场前景依然不容过度乐观。截至目前，学大教育市值只有约60亿元，不仅远远落后于行业龙头新东方、好未来，甚至在A股教育公司中亦不在前列。

更关键的是业务布局虽已落定，但一方面新业务仍需要长期投入，考验后续造血和盈利能力，另一方面新业务的商业模式仍有待验证。

“新业务的商业模式只能说阶段性跑通，但还需要持续迭代。”金鑫说。