21世纪经济报道记者 赵娜 上海报道

3月24日，赋航资本发布《S市场2024年终总结报告》（以下简称“报告”），深度展现中国特色S市场的组成结构、交易模式和资产偏好。

“中国S市场正沿着具有中国特色发展路径快速发展，仅2024年一年的结构性变化幅度，已接近海外S市场三到五年的累计变化水平。”赋航资本团队在报告中分析了2024年中国S市场的十大标志性趋势，并从市场概况、交易标的、对手方、交易类型等维度进行全市场图景呈现。

报告指出，中国私募股权二级交易市场的关键词是“机构化”。首先，调研GP的相关S交易活跃度首年超过了小众/黑马GP；需要定价的Mid/Late S份额市场占比第一次取代了平价的Early S份额；2024年有更多的国资买方参与到S交易市场中，大额交易的机构卖方逐渐取代了非机构化的民营转让方。其次，IPO政策的变化对买方资产判断能力提出了更高的要求。包括接续基金和结构化交易在内的创新交易结构也成为2024年交易谈判的主旋律——这与赋航资本团队在2023年底的预测如出一辙。

记者了解到，本次报告主要基于赋航资本团队在2024年的思考与实践。为了在内容和数据足够翔实的基础上兼顾保密性，所有报告内容都是基于各个公开信息渠道的所有相关交易信息。报告撰写团队一方面基于自建数据库和引入AI工具，在报告中描绘买方画像、拆解重大交易，另一方面基于广泛的行业调研，呈现了中国S市场买方们的配置策略和交易偏好。

赋航资本团队告诉21世纪经济报道记者，他们撰写这份报告的出发点，是让大家看到S市场的真实图景、让买方和卖方有更高质量的进场和决策参考，与各方一起通过S交易方式支持股权投资“募投管退”全链条生态。

“如果投资人想知道如何评估交易的可行性、知道怎么选择交易时机，可以参考报告的第四章对于不同类型交易的分析。”赋航资本的年度行业报告还会持续推出，期待与更多优秀的投资者和交易方同行，共同参与到这个蓬勃发展的市场中来。

中国S市场走向机构化

私募股权和创业投资是全球另类资产的品类之一。所谓另类，约等于广泛理解中的小众。在这样一个资产品类中，S交易则作为私募资产退出方式之一存在。

近年全球S市场蓬勃发展的势头不减，根据Jeffries的报告，2024年全球二级市场交易量上升至1620亿美元，比2023年的1120亿美元增长45%，并突破了2021年1320亿美元的历史纪录。

在中国市场上，S交易量加速攀升的同时，随着内外部因素迅速变化，无论是估值体系，抑或是买卖双方的决策和交易方法论，均在经历着快速的更新迭代。

2024年，中国S市场交易量保持平稳的增长态势。尽管可观测的交易总规模约为300亿元，同比增长11%。但其中的定价交易从2023年的158亿元增长到2024年的221亿元，上涨幅度达到40%；总体交易笔数从229笔增长到475笔，上涨幅度达到107%。

赋航资本团队将原因归为三点：第一，由于受到上半年二级市场波动及IPO市场收紧的影响，存量投资人开始探寻更多元化的退出渠道；第二，机构类买方的定价能力逐步增强，交易逻辑重新聚焦于对底层资产基本面的判断；第三，国资和金融机构主导的新基金方也加快了入场的步伐。

从不同交易主体的交易特点来看：S基金/母基金作为经验最为丰富的机构类买方，正在持续拓展交易能力边界，深度参与复杂交易，并通过扩大单笔交易规模来优化投资效率。金融机构的交易策略变得更加灵活，定价能力得以提升。国资依旧采用“两头”策略，一方面偏好Early S资产，注重招商引资与获取账面浮盈；另一方面布局Late S，购买流动性及短期DPI。

报告指出，赋航资本在2024年察觉到诸如交易复杂度、定价能力等多个方面令人欣喜的积极变化——中国S市场走向机构化的代表特征之一。

S交易买方掘金非共识

“仅依靠信息不对称来赚取S交易超额收益的时代即将过去，机构依靠自身资源禀赋，构建全方位的投研和交易能力，将全面推动S交易市场多元化的繁荣发展。”赋航资本合伙人狄凯指出，“机构化”的最大体现，是资产认知的非共识和交易诉求的非共识。

与往年依赖于一二级市场差价实现快速确定的收益不同，2024年S市场投资者更加成熟和理性，其中不少已经对行业自身有深入理解，并更有耐心陪伴优质企业成长。

Late S、Mid S 和 Early S不只是阶段纬度的资产配置策略，还涉及S基金或业务团队在行业策略和投资风格的不同偏好：Late S重点关注流动性资产，Mid S 倾向于挑选垂直领域的核心资产，Early S则聚焦于硬科技领域。

具体来说，以2017年备案的基金为典型代表的Late S，是三个阶段中综合类基金以及非硬科技行业出现频率最高的阶段。2019-2021年期间所投资的优质医疗健康及硬科技资产，截至2024年已经实现了一定程度的账面浮盈，并且在财务状况及业务表现方面展现出了更高的确定性。越接近2024年，标的基金越明显地向关注硬科技领域的垂直赛道基金聚拢。

报告指出：S市场的买方正在回归到对核心资产的判断，以寻求差异化配置。买方需要对标的资产所处的行业、业务发展情况以及技术先进性等方面进行更深入的研究，以便做出前瞻性的退出价值判断。

谈及未来，赋航资本团队表示，随着退出政策和基础设施的落地，国资LP份额转让通道将在2025年更加通畅，越来越多的交易案例将出现，更多的国资LP将进入市场交易。

在2025年往后，他们更期待S市场出现更多的接续交易。目前市场上S基金的资金充裕，相对2023-2024年接续基金处于“个位数”级别的交易数量，相信接下来的1-2年中，中国市场的接续基金交易进入“两位数”时代。

PE/VC退出生态亟待优化

毋庸置疑的是，上市政策直接影响着一级市场PE/VC基金管理人（以下称“GP”）们的动作。面对巨大退出压力，GP们更为积极主动地探索多元化退出路径以盘活存量资产。除了通过股权转让、回购、并购等常见形式实现退出之外，由GP引导的LP份额要约收购、接续基金等S交易形式受到了市场越来越多的关注。

S交易是私募股权和创业投资行业多层次、立体化退出渠道的路径之一，这个市场本身的发展也高度依赖股权投资行业退出生态的优化。

报告显示，2024年S交易中，Early S的金额为79亿元，同比下降29%；Mid S的金额为56亿元，同比增长24%；Late S的金额达97亿元，同比增长78%；LP接续的金额为13亿元，同比增长163%；GP接续的金额是10亿元，同比增长6%；母基金交易首年出现，规模为17亿元。——换句话说，S基金投资者更偏好中短期能够带来DPI回流和账面浮盈的资产。

从买方的角度而言，以合适的价格购入账面净值较高的基金份额，不仅实际价格更贴近二级市场的可比估值，而且还能够在自身的财务报表上立即获得账面浮盈。将资金投向Mid S和Late S资产，意味着买方预计可以在交易后的2到6年内回本。

近年来，“以退定投”成为一级市场的通行策略。那么，当前中国S市场的发展，是否足以让PE/VC基金管理人围绕S买方的偏好，在投资策略和投后方式上做出调整？

“S交易对PE/VC基金退出肯定是有帮助的，但要影响他们的投资策略，仍然需要一些年的演化。”狄凯表示，IPO仍是PE/VC基金最主要退出渠道的当下，S基金更多是作为“接力棒”来为GP提供更多时间耐心地陪伴企业成长，“随着私募市场退出渠道进一步优化，S基金作为资产品类的价值将能更好发挥。”