【摘要】

近来，“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务的纠纷数量呈现增长态势，实务中争议较大。对此，本文从“以股权/股权价值为限”所体现的股权投融资中创业风险控制的逻辑角度出发，同时结合股权回购义务的实际履行问题进行了分析，认为基于对当事人意思自治的尊重，“以股权为限”、“以股权价值为限”应当具有不同的含义。然而案情千差万别，具体问题具体分析才能保证裁判结果的公平。最后，本文建议投资人与创始股东在《投资协议》中就“以股权/股权价值为限”的准确含义及履行进行详细约定，以避免遭受裁判“突袭”。

【关键词】以股权为限；以股权价值为限；创业风险控制；评估时点；强制执行

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，探讨“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务问题，建议收藏细读。

▐  前言

随着经济下行的压力不断加大，创业风险系数也在逐渐提高。创业者们的风险控制意识抬头，越来越多的创业者开始变得理性，对投资人抛出的股权回购方案更加谨慎，为避免将全部身家都放在单个创业项目上，创业失败导致自己负债累累，甚至倾家荡产，在与投资人就股权回购安排作出约定时，要求将自己未来可能承担的回购义务限定在一定范围之内，即：以其持有的公司股权/股权价值为限。对于投资人而言，这种限制虽然不利于降低投资风险，但创业者们的担心不无道理，尤其是对于那些具有良好前景，甚至需要投资人争相抢投的创业项目，投资人的谈判能力较弱，接受也在情理之中。

虽然创始股东与投资人就回购义务的限额看似达成了一致意见，但在回购条件触发时，从各自利益最大化的角度出发，双方仍会对“以股权/股权价值为限”的含义及履行问题各执一词，由此带来很大的争议。而对于双方迥然不同的解读，裁判者的意见同样莫衷一是。

本文中，笔者将对“以股权/股权价值为限”的股权投融资交易逻辑、含义及责任范围的认定原则进行分析探讨。

▐  “以股权/股权价值为限”的投融资逻辑、含义及责任范围的认定原则

（一）“以股权/股权价值为限”出现的背景

任何企业都需要时间来实现成长和发展，必定要经历一定的周期，成功并非一蹴而就。不仅如此，企业所身处的市场环境也是竞争异常激烈，而且复杂多变。

热门赛道拥挤不堪，在一些炙手可热的创业领域，如人工智能、电商、短视频等，大量创业者涌入，市场饱和度较高。同质化竞争严重，许多创业者缺乏独特的商业模式和创新思维，看到某个领域似乎有利可图就盲目跟风，导致市场上产品和服务同质化现象严重，只能通过价格战等方式争夺顾客。

新兴技术虽然创造出了新商机，但技术迭代速度明显加快，创业者需要不断跟进新技术，否则很快就可能被市场淘汰。同时，新技术的应用也可能改变行业竞争格局，使得企业原本的优势瞬间消失。例如，近期国内外AI大模型在创新及性能等方面你追我赶，频繁上演“你方唱罢我登场”的戏码。今天还是市场的宠儿，明天可能就被后浪拍在沙滩上，黯然退场。

个性化需求不断增长，年轻一代成为消费主力军，更加注重消费的个性化、体验感和可持续性；同时，其消费习惯也更加“善变”，曾经的爆品也许一夜之间就会被淘汰出局。

与此同时，正因为社会进入创新变更的快车道，政府的监管力度也呈现出加强的态势，在数据隐私、AI伦理、加密货币等领域，政策法规的变动较为频繁，创业者需要密切关注政策动态，确保合规运营，否则可能面临巨大的法律风险，甚至被关停并承担行政和刑事责任。

面临激烈的市场竞争以及瞬息万变的市场环境，如何平衡创业的风险与收益，成为每个创业者必须慎重考虑的问题。

（二）“以股权/股权价值为限”的投融资逻辑

随着股权投融资市场的逐渐成熟以及现代公司制度中股东有限责任原则被大众所熟知，创业者们开始寻找控制创业风险的合理途径，其中相当一部分人在面对股权回购义务时，选择“以股权/股权价值为限”作为“安全帽”。在创业者看来，将创业的全部风险控制在其所持有的公司股权范围内，符合现代公司制度中股东有限责任原则的精神，即使创业失败，至多将其已经投入公司的全部权益交给投资人，自己净身出户，血本无归也仅限于已经投入的资本，不会殃及创业者及其家人的其他财产，不至于家破人亡，同时也保留了未来再次创业的希望。

鉴于创业者提出的“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务具有合理性，部分投资人对该安排也表示认可。

在这里有必要补充介绍一下的是，“对赌”是随着风险投资在我国的逐步兴起而产生的。而风险投资最早始于美国硅谷，通常以1957年仙童半导体公司的成立为标志。此后，风险投资在美国西海岸快速发展起来。随着中国改革开放的不断深入，被誉为“中国风险投资之父”时任民建中央主席的成思危于1998年在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，受到党中央和国务院的高度重视，并引起了社会的巨大反响，揭开了中国风险投资发展的序幕。

1999年，中国诞生了第一笔风险投资案例，即：高盛等5家投资公司投资阿里巴巴。此后，中国的风险投资快速发展，著名的互联网巨头公司BAT，包括早期的三大门户网站——新浪、搜狐和网易，都得到了风险投资的支持。[2]

鉴于最初的投资领域为半导体、芯片等技术领域，失败的风险非常高，因此，美国风险投资行业自诞生之初就始终遵循指数法则（The Power Law），即：承认高回报是对高风险的补偿，接受所投资领域存在“二八定律”、多数创业企业都会失败的现实，愿意承担投资失败的风险，其追求的目标是，部分甚至是只有一家被投企业实现了超高回报，就可以实现整体的正收益。同时，随着风险投资的不断专业化，投资主体多为专门从事风险投资的专业机构，所募集的资金中有相当比例的“长钱”——可以接受较长期限的投资，而不追求短期回报，如大学的捐赠基金。因此，在对某个项目投资失败后，投资人不会要求创业者承担损失，而是转而寻找其他投资机会，并没有创造出“对赌”或类似的制度。

风险投资对超高回报充满期待，是互联网高速发展和信息时代来临的必然结果。互联网对空间的全面覆盖、数据价值的不断提升，使得相关企业可以在很短的时间内实现对某个细分领域的垄断，从而获取高额利润。

与美国的风投理念有所不同，在中国，个人投资者比例更高，更加看重短期回报，不愿意承担投资风险，所以，从满足投资者需求角度出发，同时也是为了尽可能地避免公司创始股东、董事及高管的道德风险，《投资协议》中便出现了“对赌”这种制度设计，特别是其中对于股权回购的约定，目的就在于，若被投项目创业失败或经营不善，创业者需向投资者偿还投资本金及资金成本。

这样看来，“以股权/股权价值为限”从某种程度上可以视为对传统风险投资中指数法则（The Power Law）的回归。

因此，在笔者看来，创始股东“以股权/股权价值为限”承担回购义务的投融资逻辑，就是创业者为了控制创业风险，借鉴现代公司制度中的股东有限责任原则，在创业失败时，以其已经投入企业的全部权益作为向外部投资人履行股权回购义务的担保。

（三）“以股权/股权价值为限”的典型表述

为了实现控制创业风险目的，创业者与投资人在《投资协议》中会对创业者承担股权回购义务的范围进行具体约定，实务中一般有两种典型的表述，分别是“以股权为限”和“以股权价值为限”。

关于“以股权为限”的表述，部分协议中约定较为明确，如：“创始股东仅以其届时直接或间接在目标公司中持有的全部股权或该等股权变现后所获得的对价为限承担回购义务。”

关于“以股权价值为限”的表述，部分协议中约定则显得更为详尽，如：“创始股东承担的回购责任以其直接及间接持有的公司股权价值为限，即如果创始股东就其届时直接及间接持有的公司全部股权处置（指以公允价格向其他主体转让或根据投资人股东一致要求以投资人股东同意的价格向其指定的主体转让）后的所得仍不足以向投资人股东支付全部回购价款的，不足部分创始股东不再承担回购价款支付责任。”

前述约定的内容均较为清晰明确，在理解上似乎不应存在争议，但令人颇感意外的是，裁判者的认识却并不统一。而对于那些仅约定“创始股东以其直接或间接在目标公司中持有的全部股权承担股权回购义务”、“创始股东以其直接或间接在目标公司中持有的全部股权的（公允）价值为限承担股权回购义务”的回购条款来说，争议便更加难以避免。

（四）“以股权/股权价值为限”的含义及责任范围的认定原则

在具体案件中，何谓“以股权为限”？何谓“以股权价值为限”？“以股权为限”是否等同于“以股权价值为限”？首先应当尊重当事人之间的约定。如果投融资双方明确约定了“以股权为限”或“以股权价值为限”的具体含义，甚至就回购条件触发时如何实现回购权、创始股东承担责任的财产范围进行了详细的约定，那么，既然股权投融资交易的双方都是商事主体，而法律推定商事主体理应具有更高的风险识别及风险承担能力，那裁判者就应当严格依据约定做出裁判。

但是，发生争议的案件往往出现在《投资协议》内容约定不明确或存在歧义的场合。笔者认为，在认定“以股权/股权价值为限”的含义及责任范围时，裁判者至少应遵循如下两大原则：一是尊重股权投融资交易及其风险安排的基本逻辑；二是充分考虑生效裁判文书的可执行性，以及执行过程中的成本与效果。

首先，尊重交易及其风险安排的基本逻辑，是商事审判的根本要求，这一点可以从合同的解释原则中得以窥见，根据《民法典》第四百六十六条[2]、第一百四十二条[3]的规定，对于合同中的意思表示，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。笔者认为，不论是相关条款，还是行为的性质和目的，甚至是习惯（通常体现同类交易的典型目的），都从不同层面和角度体现了合同的目的，换句话说，对合同条款进行解释的基本原则就是目的解释，从合同目的角度出发去解释合同的具体条款，才能使各个条款成为一个有机而非矛盾的整体。而双方正是通过对彼此权利义务的安排实现各自的合同目的，合同目的本身就是交易基本逻辑的体现。所以，裁判者在对争议作出判断时，必须时刻提醒自己要关注合同目的，尊重交易逻辑。

其次，与其他生效裁判文书一样，对股权回购纠纷案件的裁判结果，也要考虑其能否具体执行以及执行的成本和效果。裁判的意义不仅是定分止争，而且还要通过国家的强制执行制度来实现对权利的保护，这一点毋庸置疑。但需要注意的是，与一般交易不同，股权投融资交易，包括股权回购可能会涉及公司的股权结构和经营稳定，进而影响到诸多公司相关主体的利益，在考虑裁判文书的执行成本和效果时，应当给予特殊的关注。

笔者在下文中将主要基于“对赌”中股权回购交易及其风险安排的逻辑、股权回购义务的实际执行，对“以股权为限”、“以股权价值为限”的现有裁判观点进行梳理和分析，并尝试提出解决问题的思路。

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为方便阅读，省去注释。全文请参见《周泰研究院》

作者：

刘新波  北京周泰律师事务所高级合伙人